原文タイトル：Neocloud Economics
原文著者：APP ECONOMY INSIGHTS

編集者注：生成AIが演算能力の需要を押し上げ続ける中、業界の議論は「GPUが十分かどうか」から「誰がより低い資本コストで電力、チップ、データセンターを利用可能な演算能力に変換できるか」へと移行している。受注成長と演算能力不足が共通認識となるにつれ、より重要な問題が浮上している：収益が実現する前に数十億ドルを投入する新興クラウド企業は、次世代AIインフラを構築しているのか、それとも債務と資本支出で将来の需要を先取りしているのか？

App Economy Insightsの『How They Make Money』は、CoreWeave、Nebius、Cerebrasの最新決算を切り口に、3つの新クラウドモデルを分析する：

CoreWeaveは長期契約でNVIDIA GPUを貸し出し、受注残高は1040億ドルに達するが、高額な資本支出と利息コストが依然として利益を圧迫している。

Nebiusは自社構築のAIクラウドプラットフォームでより強い価格決定権を獲得し、顧客前払い金とより短い回収サイクルが資本効率を改善している。

Cerebrasは自社開発チップでクラウド推論に転向し、クラウド事業はハードウェアを超えたが、受注転換は依然として生産能力構築に制約されている。

3社は同じ一連の矛盾に直面している：需要は供給をはるかに上回るが、生産能力は事前に構築する必要があり、資本支出、債務、減価償却が同時に上昇する。巨額の受注残高は収益を意味せず、ましてやキャッシュフローを意味しない。

Metaなどのテクノロジー大手が自社開発チップとGPUクラスターを拡大する中、新興クラウド企業は一時的な演算能力ギャップを埋める存在ではないことを証明する必要がある。次の段階の競争は収益成長率だけを見るのではなく、3点に注目する：生産能力の稼働速度、単位資本収益率、資金調達コスト。

需要はすでに確定しており、資本効率が最終的な勝者を決めるだろう。

以下は原文である：

AIが巨大な演算能力ギャップを生み出している

市場の演算能力に対する需要は、大手クラウドコンピューティング企業が提供できる規模を超えている。

このギャップがNeocloud（新興クラウド企業）の台頭を促した。これらはAIインフラを中心に構築された専門サービスプロバイダーであり、電力、専用データセンター容量、AIアクセラレータークラスターの確保に重点を置き、AWS、Azure、Google Cloudのような巨大なソフトウェアエコシステムを複製するのではなく。

今週、3つの異なるビジネスモデルを持つ新興クラウドプロバイダーが決算を発表し、それぞれが異なる戦略で計算リソースのボトルネックにどう対応しているかが明確になった：

CoreWeave：NVIDIA GPUクラスターの専用レンタルに特化し、エンタープライズ顧客との長期契約で規模を拡大。

Nebius：国際的なデータセンターインフラを基盤に、ゼロから構築したAIクラウドプラットフォーム。

Cerebras：自社開発チップを保有し、クラウドベースの高速推論サービスへの転換を進めている。

これら3社のビジネスロジックは、いずれも直感に反するものだ。計算インフラは収益を生む前に、数ヶ月前倒しで資金を投入し建設を完了させる必要があるため、フリーキャッシュフローはしばしばマイナスとなる。負債、リース、減価償却、顧客集中度の重要性は、収益成長にほぼ匹敵する。

以下、今週開示された情報を見ていこう。

CoreWeaveの直近の計算能力はほぼ完売

CoreWeaveは、新興クラウドモデルの最も純粋な代表例だ。NVIDIA GPUを購入し、データセンターに展開して、その計算能力をOpenAI、Microsoft、Metaなどの顧客にレンタルしている。

CoreWeaveの計算能力の大部分は、すでに顧客によって予約済みだ。長期コミットメント契約は第2四半期の収益の98%を占め、オンデマンド利用はわずか2%にとどまる。

同社の収益は前年同期比112%増の26億ドルとなったが、粗利益率は8ポイント低下して66%となった。データセンターの賃料、電力、その他の拡張コストの伸びが収益の伸びを上回ったためだ。

CoreWeaveは4,900万ドルの営業損失と6億2,600万ドルの純損失を計上した。そのうち、GPU担保付き債務融資に直接関連する6億4,000万ドルの利息費用が、利益に大きな重荷となっている。

損益計算書は支出の一部しか反映していない。CoreWeaveの第2四半期の設備投資は94億ドルに達し、当四半期の収益の3倍以上となった。

これらのデータは何を意味するのか？

需要の伸びは供給能力の拡大を上回り続けている：同社の受注残は1,040億ドルに達し、前年同期比246%増。第3四半期の初めには、さらに250億ドルの顧客コミットメントを獲得した。直近の生産能力は事実上完売状態だ。

利益率は転換点を迎える見込み：CoreWeaveは新規生産能力の稼働を加速させるために粗利益率の低下を受け入れたが、調整後営業利益率は前期の1%から5%に上昇した。第2四半期に新規契約した契約の貢献利益率は、直近の契約より5〜10ポイント高くなると見込まれており、これは7月の約25%の値上げを考慮する前の数字だ。

収益構造は改善しつつある： ストレージ、CPU、ネットワーク、ソフトウェア事業の年間経常収益（ARR）は4億ドルを超えた。ホスティング推論事業の契約済み年間経常収益は、四半期内に100万ドルから1億ドル超へと急増した。

成長には依然として巨額のコストが伴う： CoreWeaveは2026年の設備投資見通しを350億〜390億ドルに引き上げ、年末までに稼働電力容量を1.85GW以上に引き上げる目標を掲げている。

核心的な結論： 同社の2026年末時点の目標収益190億ドルの年率換算実行率と比較すると、1,040億ドルの受注残はほぼ非現実的に大きく見える。しかし、受注の転換は依然として物理的なキャパシティ制約に依存している。CoreWeaveへの投資ロジックは最終的に、電力とGPUを十分な速さで収益に転換できるかどうか、そして資金調達コストが利益率の改善を侵食しないかどうかにかかっている。

Nebiusが価格決定力を獲得し始める

Nebiusは当初、典型的なAIインフラストラクチャ新興企業ではなかった。

Yandexに由来： Nebiusは2024年、ロシアのテクノロジー大手Yandexの分割から誕生した。ナスダック上場のオランダ持株会社はロシア事業を54億ドルで売却し、より小規模な国際事業群を保持し、それが後にNebiusを構成した。

上場企業として再出発： 残存会社はナスダック上場地位を維持し、Nebius Groupに改名され、Yandexの共同創業者Arkady Volozhが再び指揮を執った。

AIインフラへの転換： Nebiusは過去のインターネット複合企業を再構築する道を選ばず、既存のエンジニアリング人材、クラウドコンピューティング経験、資本基盤を活用し、AI専用に設計されたクラウドプラットフォームを構築した。

Nebiusは自社クラウドプラットフォームを通じてGPUコンピューティング能力をレンタルしている。第2四半期、AI Cloud事業の収益は5億7,500万ドルに達し、総収益の98%を占めた。

同社の収益は前年同期比454%増の5億8,200万ドルとなり、粗利益率は6ポイント改善して77%に達した。調整後EBITDAは2億3,600万ドルで、41%の利益率に相当する。

Nebiusは1億7,600万ドルの営業損失を計上した。数十億ドル規模の新インフラが損益計算書に計上され始めるにつれ、減価償却費だけで2億6,000万ドルに達している。

このデータは何を意味するのか？

算力価格が上昇している：新たに締結された4件のAIクラウド契約の平均契約額は10億ドルを超え、1メガワットあたりの契約額は2000万〜2500万ドルに達している。期間が短い算力契約では、価格が1メガワットあたり4000万〜5000万ドルにまで達している。

投資回収ペースが加速：経営陣は、第2四半期に締結された契約は約22ヶ月で対応する資本支出と運営コストを回収できると見込んでおり、従来の2〜3年の回収期間と比較して明らかに短縮されている。

拡大規模は極めて大きい：Nebiusの第2四半期の資本支出は57億ドルに達し、当四半期の収入の約10倍に近い。同社は依然として年間の資本支出が200億〜250億ドルに達すると見込んでいる。

顧客が資金調達を支援：Nebiusは2026年に90億ドル以上の顧客前払い金を受け取ると見込んでおり、関連する資本支出の約50%〜60%をカバーできる。

核心的な結論：Nebiusは前例のない規模で資金を投入しているが、価格上昇、回収期間の短縮、顧客前払い金が、新規追加される1メガワットあたりの生産能力の経済的価値を高めている。長期的に見れば、この資本効率は454%の収入成長率よりも重要かもしれない。

Cerebrasのクラウドへの転換

Cerebrasは新興クラウド企業の中でも異色の存在だ。同社はNVIDIAのGPUを購入するのではなく、自社でウェハースケールプロセッサを設計し、2つの方法で商業化を実現している：システムの販売と、Cerebras Cloudを通じた算力のレンタルだ。

同社の収入構造は急速に変化している。第2四半期の収入は前年同期比74%増の1億8000万ドルとなった。そのうち、クラウドおよびその他サービス収入は281%増の1億2600万ドル、ハードウェア収入は23%減の5400万ドルとなった。

同社は4億7700万ドルもの営業損失を計上しているが、この数字は背景を考慮する必要がある。Cerebrasは5月に上場し、それにより多額の株式報酬費用が発生した。関連要因を除外すると、中核的な営業損失はわずか3400万ドルであり、米国GAAP基準の4億7700万ドルを大幅に下回る。

中核業績は株式報酬、顧客ワラント費用、および一部の代理受領・代理支払い項目を除外している。上場初期に付与された株式報酬が段階的に決済されるにつれ、この費用負担は今後数四半期で正常化すると見込まれている。

会社報告ベースの粗利率はわずか14%だが、コア粗利率は41%に達し、前年同期比で約9ポイント改善したものの、第1四半期の46.5%からは低下している。その理由の一つは、クラウドサービス需要に対応するため、Cerebrasが一時的に、以前売却したシステムを有料でリースバックする必要があるためだ。

これらのデータは何を意味するのか？

クラウドサービスが成長エンジンとなっている： コアクラウド事業の収益は約3倍に増加して1億2800万ドルとなり、初めてハードウェア事業を上回った。

業績見通しは改善している： Cerebrasは2026会計年度のコア収益ガイダンスを8億8000万〜8億9000万ドルに引き上げ、同時に粗利率と営業利益率の見通しも上方修正した。

生産能力が依然として主要なボトルネックである： 2027年時点で、同社はすでに稼働中または契約済みのデータセンター容量が600MWを超えている。コア粗利率は第3四半期に底を打ち、その後、新規生産能力の稼働と高コストのリース演算能力への依存度低下に伴い、回復が見込まれる。

需要は現在の収益をはるかに上回っている： 同社の残存履行義務は254億ドルに達する。OpenAIは依然として主要顧客だが、これらの受注残を収益に転換するには、Cerebrasは大規模なインフラ投資が必要となる。

核心的な結論： Cerebrasはチップ販売企業から高速推論クラウドサービスプロバイダーへと変貌を遂げている。株式報酬やその他の会計調整がこの進展を覆い隠しているが、真の試練は、新規生産能力の稼働に伴い、利益率を修復しながら巨額の受注残を収益に転換できるかどうかにある。

次に注目すべき点は？

3社の新興クラウド企業はすべて同じジレンマに直面している： 市場の需要はすでに利用可能な演算能力を上回っているが、その需要を満たすには、収益が発生する前に巨額の資本を投入しなければならない。

演算能力の不足は、大手テクノロジー企業による自社生産能力の構築も後押ししている。Metaは自社開発チップと数GW規模のGPUクラスターを拡大しており、SpaceXはColossusクラスターの利用権の外部販売を開始している。

より長期的な問題はこれだ： 大手テクノロジー企業のAI生産能力が本格的に稼働した後、新興クラウド企業は引き続き不可欠なインフラパートナーとして存在し続けるのか、それとも短期的な演算能力不足を埋める一時的な出口に過ぎないのか？

次の段階の競争は、生産能力、利益率、資金調達能力という3つの要素に左右される。新興クラウド企業は、契約済みの需要を実際に電力が供給され稼働するインフラに転換し、稼働率の向上に伴って投資収益を改善し、同時に次なる拡張のための資金を調達し、債務や株式希薄化がビジネスモデル全体の経済性を損なうことを回避する必要がある。

需要は確定しており、資本効率が誰が勝者となるかを決定づける。

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