原文タイトル：Beware the Bond: Operation Twist is Back
原文著者：Trader Joe
翻訳：Peggy

編集者注：今週、米国30年国債利回りは一時約5.34%まで上昇し、2007年以来の高水準に達した。その後、米財務長官ベセントは長期国債買い戻しの拡大を発表し、一部の10〜30年国債の単回最大買い戻し規模を20億ドルから少なくとも40億ドルに引き上げ、関連措置は9月9日から11月4日まで実施される予定だ。発表後、長期金利は低下し、ドルは弱含み、リスク資産は一定の支援を得た。

表面的には、これはそれほど大規模ではない国債流動性オペレーションである。より議論に値する問題は、なぜ米国の長期金利が財務省がより積極的に対応する必要があるほど高水準に達したのか、そして市場が財務省の長期金利に対する「政策反応関数」を再解釈しつつあるのかどうか、ということだ。

『Beware the Bond』において、Trader Joe は、最近の長期債の売りは単純にインフレに帰することはできないと説明している。財政赤字が国債供給を生み出し続け、日本などの伝統的な長期債買い手の需要に変化が生じ、さらにAI資本支出が信用市場で大量の長期債供給を生み出しており、複数の力が長期デュレーション資産が市場で吸収すべき規模を押し上げている。

著者はさらに、ベセントによる長期債買い戻し拡大を、財務省版の「オペレーション・ツイスト（ツイスト・オペ）」に例えている。この比喩は「市場の長期デュレーション供給を減らす」という方向性を捉えているが、両者は同一ではない：2011年のオペレーション・ツイストはFRBが短期債を売却し長期債を購入するもので、長期金利の引き下げと金融環境の緩和を明確に目的としていた。一方、財務省の現在の買い戻しプログラムの公式な位置づけは、依然としてセカンダリーマーケットの流動性改善とキャッシュマネジメントである。したがって、本当に注目すべきは40億ドルそのものではなく、このツールが今後、長期金融環境の管理という役割をますます担うようになるかどうかである。

以下は原文の翻訳である：

今週初め、米国30年国債利回りは一時2007年以来の最高水準に達し、米国株は上昇分の一部を吐き出し、ドルも弱含み始めた。

その後、ベセントが動いた。

米財務省は、一部の10〜30年長期国債の単回買い戻し規模を最高20億ドルから少なくとも40億ドルに引き上げ、9月9日から11月4日までに実施すると発表した。発表後、30年国債利回りはそれまでの約5.34%の高水準から約5.2%に低下し、ドルはさらに弱含み、株式市場もやや落ち着きを見せた。

米国30年国債利回り

問題は、これが単なる債券市場の流動性に対する一時的な修正なのか、それとも米国の政策当局が長期金利に対する姿勢を変えつつあることを意味するのか、ということだ。

これを理解するには、まず別の問いに答える必要がある：なぜ長期利回りはここまで上昇したのか？

なぜ長期利回りはここまで上昇したのか？問題はインフレだけではない

最も直感的な説明はインフレだ。

投資家が将来のインフレが長期的に高止まりすることを懸念すれば、当然、より高い長期国債利回りを補償として要求するだろう。しかし筆者は、これだけでは最近の動きのすべてを説明するには不十分だと考える。

少なくとも消費者調査から見ると、長期インフレ期待はまだ明らかに制御不能にはなっていない。ミシガン大学の8月速報調査によると、1年先のインフレ期待は従来の4.2%から4.3%へと小幅に上昇したが、5年先のインフレ期待は依然として3.3%に維持されている。言い換えれば、短期的なインフレ懸念は依然として存在するが、「長期インフレ期待のアンカーからの乖離」は現時点で唯一の、あるいは必ずしも最も重要な説明ではない。

出所：ミシガン大学消費者調査

長期国債利回りは、決して将来の短期政策金利とインフレだけを反映しているわけではない。経済成長、期間プレミアム、規制環境、財務省が発行する必要のある債券の量、そして保険会社、年金基金、海外投資家がどれだけの長期米国債を保有したいと考えるか、これらすべてが長期金利の価格形成に影響を与える。

そして筆者は、現在最も注目すべき点は、長期債の供給が継続的に増加している一方で、従来型の需要が同期して拡大していないことだと考えている。

米国の財政赤字は、財務省が引き続き資金調達を行う必要があることを意味し、その資金調達が短期国債（T-bills）、中期国債、あるいは30年物の長期債のいずれで行われるかは、市場が吸収する必要のあるデュレーションリスクの量に直接影響を与える。

財務省がより多く短期T-billsで資金調達を行えば、市場が消化する必要のある長期債の供給が減り、長期利回りへの圧力は相対的に小さくなる。逆に、より多くの資金調達が10年、20年、30年などの長期証券にシフトすれば、市場はより多くのデュレーションを吸収しなければならず、長期利回りはより大きな上昇圧力に直面する可能性がある。

これは、債務発行構造そのものがすでにマクロ変数のようになっている理由でもある。

財務省はなぜ今動くのか？5.3%の長期金利が金融環境に影響を及ぼし始めている

短期債は長期金利の圧力を緩和できるが、流動性バッファーは薄くなりつつある

問題は、短期債も無制限には発行できないということだ。

過去数年間、米財務省が大量のT-billsを発行した際、重要な資金源の一つは、マネー・マーケット・ファンドが本来フェデラル・リザーブ（FRB）の翌日物リバースレポ（ON RRP）に預けていた資金だった。短期債の利回りがより魅力的になると、これらの資金はRRPから財務省証券へ流れ、銀行準備金を大幅に引き出すことなく新規の短期債を吸収できた。

しかし現在、このバッファーはほぼ枯渇している。FRBのデータによると、ON RRPの使用量は現在、ほとんどの取引日でほぼゼロに近い。一方、今年半ば時点で米銀行システムの準備金は約3.1兆ドルだった。

2025年下半期、米財務省一般会計（TGA）の大規模な再構築がさらに銀行システムの流動性を引き出した。FRBのデータによると、債務上限問題の解決後、TGA残高は一時約4420億ドル増加し、同時に準備金は明確に減少した。

これも、FRBが2025年末に量的引き締め（QT）を終了した背景の一つである。

2025年10月、FRBは12月1日からバランスシート縮小を停止すると発表。12月には「準備金管理買入」（Reserve Management Purchases、RMP）を通じて短期米国債を購入し、銀行システムの準備金を「潤沢」な水準に維持することを確保した。

こうした操作は視覚的にQEを連想させやすいが、政策目的は異なる。

QEは通常、長期国債やMBSの購入を通じて長期金利を積極的に引き下げ、全体的な金融環境を緩和する。一方、RMPは主に財務省証券などの短期証券を購入し、その公式目標は十分な銀行準備金と短期金利のコントロールを維持することであり、マクロ経済刺激を提供することではない。FRBも、RMPは金融政策スタンスの変更を意味しないと明確に強調している。

筆者が懸念するのは、財務省が長期債の供給を減らすために短期債の調達比率を引き上げ続けた場合、RRPのような流動性バッファーがほぼ枯渇した後、新規の短期債が最終的に銀行準備金とより多く競合する可能性があることだ。

その時、FRBはシステム流動性を維持するためにより多くの準備金管理操作を行わざるを得なくなるかもしれない。これにより、微妙な政策の組み合わせが形成される：財務省は市場へのデュレーション供給をできるだけ抑え、FRBは短期側で準備金の十分性を確保する。

日本とAI、ともに長期国債の需給構造を変えつつある

長期ゾーンの問題にはもう一つの側面がある：誰が買うのか？

日本は長年にわたり、米国債の最も重要な海外投資家であり続けてきた。米財務省の最新TICデータによると、2026年6月時点で日本は約1兆1160億ドルの米国債を保有しており、依然として最大の海外保有国であるが、5月比で約2.3%減少している。

同時に、日本自身の長期国債利回りは上昇している。

日本の保険会社、銀行、年金などの国内機関にとって、日本国債自体がますます魅力的な利回りを提供できるのであれば、米国長期国債への配分の限界的な魅力は自然に低下する可能性がある。特にドルのヘッジコストを織り込んだ後ではなおさらだ。

これは日本が必ずしも大規模に米国債を売り続けることを意味するわけではないが、過去に長期的に存在した構造的な長期国債の買い手が、今後はこれまでのように安定的に米国のデュレーションを吸収しなくなる可能性を示唆している。

そしてもう一つの競争相手は、AIだ。

AIインフラ建設は、株式市場のストーリーから信用市場のストーリーへと変わりつつある。ゴールドマン・サックスの調査によると、2026年だけで、AI関連のサプライチェーン全体で約5000億ドルの債務が発行されたと推定される。そのうちハイパースケールクラウド事業者自体が約1940億ドルを発行している。さらに重要なのは期間構造だ。今年の米国投資適格信用市場では、15年超の年限の新規発行の約40%がすでにAI企業またはAI関連融資によるものだ。

これは、年金や保険会社などの伝統的な長期資金が直面する選択肢が増えていることを意味する。彼らはもはや30年米国債と他のソブリン債を比較するだけでなく、アマゾンやグーグルなどの大手テクノロジー企業の長期投資適格債、さらにはデータセンターやインフラなどのAI関連信用資産を購入することもできる。

著者の枠組みから見ると、これにより米国長期国債が直面する核心的な問題がより明確になる：財務省はますます多くの債務を売却する必要があり、同時に世界市場で投資家が吸収すべき他の長期資産も急速に増加している。

財務省版オペレーション・ツイスト：40億ドルは大きくない、本当の変化は政策対応にある

まさにこうした背景の中で、ベッセント氏は長期国債の買い戻しを拡大した。

米財務省の定例買い戻しプログラムは2024年に開始され、公式には2つの目的が設定されている：セカンダリーマーケットの流動性改善と、キャッシュマネジメントだ。

そのうち、流動性サポート買戻しは主に流動性が低い旧券、いわゆるオフ・ザ・ラン米国債を購入するものである。財務省は定期的にこれらの債券の潜在的買い手となることで、ディーラーの在庫放出を支援し、旧券の取引能力を改善することを目指している。（米国財務省）

したがって、制度設計から見ると、これは30年物利回りを引き下げるために設けられたQEツールではない。

また、1回あたり最低40億ドルの規模は、30兆ドルを超える米国債市場の中では依然として小さい。ロイターも、この規模では財政赤字や長期的な供給増加といった構造的問題を解決するには不十分だというのが市場の一般的な見方だと指摘している。

しかし、筆者が本当に注目しているのは規模ではなく、政策意図である。

これまで財務省は、買戻しはあくまで市場流動性ツールであると強調できた。現在、30年物利回りが20年ぶりの高水準に急速に接近した後、財務省が直ちに長期債の買戻しを拡大したことで、市場は自然と問いかけ始めるだろう——今後、長期ゾーンが引き続き制御不能になった場合、財務省はさらに買戻しや発行構造を調整するのか、と。

これこそが、筆者が現在の政策を財務省版「オペレーション・ツイスト（期間延長オペレーション）」と呼ぶ理由である。

注：オペレーション・ツイストは、日本語では通常「ツイスト・オペレーション」または「期間延長オペレーション」と呼ばれる。その核心は「お金を増刷すること」ではなく、中央銀行が保有する債券の期間構造を調整することにある：短期債を売り、長期債を買うことで、長期金利を引き下げる。

2011年の古典的なオペレーション・ツイストはFRBによって実施された：FRBは短期債を売却または満期を迎えさせ、同時に同額の6〜30年物国債を購入し、バランスシート規模を拡大することなくポートフォリオのデュレーションを延長することで、民間部門が保有する長期国債を減らし、長期金利を引き下げた。

今日起きているのは同じ種類のオペレーションではない。財務省は当時のFRBのように厳密な意味での「短期売り・長期買い」を行っておらず、買戻しの拡大も依然として公式には債務管理および流動性ツールと定義されている。しかし、市場のデュレーション供給の観点から見ると、両者には似た方向性がある：財務省がより多くの長期旧券を買い戻す一方で、より多くの純調達圧力を短期ゾーンに残すならば、民間市場が吸収する必要のある純デュレーションは相対的に減少する可能性がある。

これも筆者が言う「財務省版ツイスト・オペレーション」である。より正確に言えば、これは現時点では市場の解釈であり、確立された新しい政策枠組みではない。

この手法で長期金利を抑えられるのか？リスクはドルとインフレに移行する可能性

では、どのような状況でこの政策がさらに強化されるのだろうか。筆者は、絶対的な30年利回りの「レッドライン」を探すよりも、利回りの上昇ペースに注目すべきだと考える。30年利回りが5.2%か5.3%かという水準自体は、政策変更を引き起こすには不十分かもしれない。しかし、市場で1回あたり約10ベーシスポイントの急激な跳ね上がりが連続して発生し始めた場合、取引秩序と需要が明らかに悪化していることを意味し、財務省やFRBがさらに関与する確率が高まる。

同時に、長期債利回りはますます直接的に株式と資金を争うようになっている。筆者の記事発表時点のデータによると、30年米国債の名目利回りは約5.2%、長期TIPSに対応する実質利回りは3%近くに達している。対照的に、S&P 500のイールド（益利回り）は約3.8%である。

両者は直接的に比較できるものではない——イールド（益利回り）はリスクフリーレートではなく、企業利益は今後増減する可能性もある——しかし、リスクフリーの長期実質利回りがこれほど高い水準に上昇すると、株式バリュエーションが負担すべき機会費用は明らかに増加している。

したがって、ベセント氏の今回の措置で本当に重要な点は、30年利回りを5.3%超から一時的に5.2%前後へ引き戻したことではないかもしれない。

むしろ、市場が初めて新たな観察サンプルを得たことにある。米国の長期利回りが急上昇した際、財務省が買い入れ規模や債務の期間構造を通じて、ますます積極的に対応するかどうか、という点だ。

その答えが徐々に「イエス」になっていくなら、今後ドル、米国株、金、長期国債に影響を与えるのは、FRBの政策反応関数だけでなく、財務省という層も加わることになる。

しかし、このロジックにも限界は存在する。長期金利の上昇が主に債券の需給不均衡に起因するなら、市場が吸収すべきデュレーションを減らすことで圧力を緩和できるかもしれない。一方、インフレ期待が再び明確に上昇するなら、買い入れを拡大し短期債の調達を増やすことは、むしろ政策が人為的に金融環境を引き締めているのではと市場に懸念を抱かせる可能性がある。

したがって、今後本当に注視すべきは、財務省が買い入れを増やすかどうかだけでなく、インフレ期待、長期国債の発行構造、海外需要、長期利回りの変動ペースが同時に変化するかどうかである。

これらの変数がすべて同じ方向を指し続けて初めて、筆者が提起した「財務省が長期金融環境管理の一部を引き継ぎつつある」という判断が、さらに検証されることになる。

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