原文作者：レイ・ダリオ

原文タイトル：国家が破産する仕組み——今起きていることの背後にあるダイナミクス

原文編集：律動 BlockBeats

私が著した『国家が破産する道：大サイクル』（How Countries Go Broke: The Big Cycle）の中で、私は債務の需給不均衡という持続不可能な状態がどのような展開を引き起こすかを描くための詳細なテンプレートを構築した。最近、三つの出来事が同時に発生している。

・日本政府が米国債の保有分の一部を売却し、資金を国内に還流させて円と日本資本市場を支え、さらなる大幅な利上げをせずに米国債へのエクスポージャーを減らそうとしている。

・米国債利回りが長期ゾーン主導で新高値を更新し、同時にドルが弱含んでいる。これは現在および将来の巨額な国債供給量と、弱まっている需要によるものだ。

・今週、財務長官ベッセントが米財務省が米国債を買い入れると発表したが、彼にはその余力が限られている。これにより多くの人が私に尋ねる：これらの出来事は、本に記載された古典的なテンプレートと一致するのか？答えはイエスだ。次に何が起こり得るかを予測するには、このテンプレートを再検討する必要がある。

本の中で、私は政府レベルの債務・通貨再編プロセスが通常どのように展開するかを詳述し、新規債務供給と債務借り換え需要との間の不均衡の度合いを示す計算を提示した。この計算は、現実と照らし合わせ、未来を予測するためのテンプレートとして機能する。もしあなたが市場タイミングを掴むためにこのテンプレートを詳細に理解する必要がある市場参加者なら、全編を読むことを勧める。それほど深く理解する必要がなく、時間も割けないなら、以下の5分で読めるメカニズムの概要を読んでほしい。

メカニズムはどのように機能するか

中央政府の債務ダイナミクスは、個人や企業の債務ダイナミクスと同じ論理に従う。違いは、中央政府には紙幣を印刷できる（それによって通貨を切り下げる）中央銀行があり、また課税を通じて国民から資金を引き出せることだ。そのため、もしあなたが「紙幣を印刷でき、課税できる」条件下で自分自身や自分が経営する企業がどう動くかを想像できれば、このダイナミクスを理解できるだろう。ただし、あなたの目標はシステム全体をうまく機能させることだ——自分自身のためだけでなく、国民全体のために。

私の見解では、信用・市場システムは人体の血液循環システムのようなもので、市場と実体経済からなる全身の各部分に栄養を運ぶ。もし信用が効率的に活用されれば、元本と利息を返済するのに十分な生産性と収入を生み出せる。これは健全だ。しかし、信用が不適切に使われ、元本と利息を返済するのに十分な収入を生み出せなければ、返済負担はプラークのように積み重なり、他の支出を圧迫する。返済支出が非常に大きくなると、返済問題が生じ、最終的には債務借り換え問題へと発展する——債券保有者がロールオーバーを望まず、売却だけを望むからだ。これは自然に債券などの債務商品への需要不足と売り浴びせをもたらす。需要が供給に対して不足すると、1）金利が上昇し、市場と経済を押し下げるか、2）中央銀行が「紙幣を印刷」して債務を買い入れ、通貨を切り下げ、もともとのインフレ水準を押し上げるかのどちらかになる。紙幣印刷はまた人為的に金利を引き下げ、貸し手のリターンを損なう。どちらの道も良くない。債務の売却規模が抑えきれないほど大きく、中央銀行がすでに大量の債券を買い入れている場合、金利上昇は中央銀行に損失をもたらし、そのキャッシュフローを損なう。この状態が続けば、中央銀行は最終的に純資産がマイナスに陥る。

問題が深刻化すると、中央政府と中央銀行はともに債務を発行して償還支出を賄うことになる。自由市場の需要が不足するため、中央銀行は紙幣を印刷して融資を供給し、自己強化型の「債務—紙幣印刷—インフレ」のスパイラルがここに展開する。

概括すると、注目すべき3つの古典的指標は以下の通りである：

1. 政府の償還支出の政府収入に対する規模（人体の循環器系におけるプラーク量に例えられる）；

2. 政府債務の売却量の政府債務需要に対する規模（プラークが剥がれ落ち、心臓発作を引き起こすことに例えられる）；

3. 中央銀行が国債需要と売却予定の国債供給とのギャップを埋めるために、紙幣印刷によって政府債務を購入する規模（中央銀行が流動性の逼迫を緩和するために強力な流動性/信用を注射するが、その結果より多くの債務が生まれ、その債務が中央銀行のエクスポージャーとなることに例えられる）。

これらの指標は通常、数十年にわたる周期で上昇し続ける——債務と償還支出が収入に対して上昇し続ける——そして持続不可能になるまで続く。その原因は、1）償還支出が他の支出を過度に圧迫し、受け入れがたくなるか、2）買い取られなければならない債務供給が購入需要に対して過大となり、金利が大幅に上昇せざるを得ず、市場と経済が深く落ち込むか、3）中央銀行が金利上昇や市場・実体経済の悪化を座視できず、大量の紙幣印刷と大量の政府債務購入によって需要ギャップを埋め、通貨価値が大幅に縮小するかのいずれかである。どの道を辿っても、債券のリターンは非常に悪く、通貨と債務が最終的に需要を引き付けるほど安くなるか、および/または政府が低コストで債務を買い戻すか再編できるまで続く。

これが大債務サイクルの最も簡略化された図景である。

これらの指標はすべて定量化可能であるため、債務ダイナミクスの進化を継続的に監視でき、問題の接近を容易に察知できる。私は投資においてこの診断手法を一貫して使用してきたが、秘匿してきた。しかし今、私は『国家はいかにして破産に至るか：大サイクル』の中でこれを詳細に書き記した。なぜなら、これはあまりに重要であり、自分だけのものにすべきではないからだ。

より具体的には、以下のことを観察できる：債務と償還支出が収入に対して上昇し続けること；債務供給が債務需要を上回ること；中央銀行がまず利下げと緩和刺激で対応し、その後紙幣印刷による債券購入に転じ、最終的に自ら損失を被り、負の純資産に陥ること；中央政府が償還支出を賄うためにレバレッジを積み上げ続ける一方、中央銀行が債務を貨幣化すること。これらすべてが政府債務危機へと通じる——それは経済的な心臓発作に相当する：債務に支えられた支出が収縮し、経済の循環システムの正常な流れを断ち切る。

大債務サイクルの最終段階の初期には、市場の動きがこのダイナミクスを反映する：金利が上昇し、長期金利が主導すること、通貨が減価し、特に金に対して減価すること、中央政府財務省が長期債務の需要不足により発行期間を短縮すること。通常、サイクル末期でダイナミクスが最も激しくなると、一連の一見極端な措置が次々と打ち出される。例えば、資本規制の導入、債権者への強力な圧力で債務を売却させず購入させることなどである。このダイナミクスについては、本書でより完全に解説され、その進化を示す多数のチャートとデータが付されている。

米国政府の状況：最も簡潔な要約

さて、あなたが「米国政府」という大企業を経営していると想像してみてください。この視点は、米国政府の財政状況とその指導部の選択を理解する助けとなるでしょう。

今年の総収入は約5.5兆ドル、総支出は約7.5兆ドルであり、約2兆ドルの予算不足が生じます。つまり、今年この機関の支出は収入を約40%上回ることになります。そして支出削減の余地は非常に小さく、ほぼすべての支出が以前に約束されたものか必須のものだからです。この機関は長期間にわたり多額の借金をしてきたため、巨額の債務を蓄積しています——年間収入の約6倍（約32兆ドル）で、これはあなたが世話をする必要のある各家庭に約24万ドルがのしかかることに相当します。この債務の利子請求書は約1兆ドルで、この企業の収入の約20%を占め、今年の予算不足（赤字）の半分にも相当します——そしてこれらの赤字は依然として借金で穴埋めしなければなりません。しかし1兆ドルは債権者に支払う必要のある全額ではありません。利子に加えて、満期を迎えた元本も返済する必要があり、それは約10兆ドルです。あなたは債権者に、貸し替えをするか、お金を貸してくれることを望みます。したがって、債務返済支出——つまりデフォルトを避けるために返済しなければならない元本と利子——は約11兆ドルで、流入する資金の約200%に相当します。

これが現在の状況です。

では、次に何が起こるのでしょうか？想像してみましょう。あなたは赤字を埋めるために借金をするでしょう。赤字が最終的にいくらになるかは、諸説あります。最近可決された予算調整法案を考慮に入れた後、ほとんどの独立系評価機関は、10年後に米国の債務が55兆から60兆ドル（収入の約7倍）に達すると予想しています。なぜなら、その時点でさらに25兆から30兆ドルの追加借入があるからです。もちろん、10年後には、この機関はより重い債務返済支出が他の支出を圧迫する状況に直面し、対策がなければ、売りに出される債務に対する十分な需要が見つからないリスクも大きくなります。

私の「3%三分法」ソリューション

私は、米国政府の財政状況が転換点にあると確信しています。なぜなら、今対処しなければ、債務が大きな痛手なしには管理できない水準にまで蓄積してしまうからです。そして特に重要なのは、この操作はシステムが比較的健全な時に行うべきであり、弱っている時ではないということです。その理由は、経済が縮小局面に入ると、政府の借入需要が大幅に増加するからです。

私の分析によれば、この局面は私が「3%三分法」と呼ぶ方法で解決する必要があると考えます。つまり、予算赤字をGDPの3%に抑え、赤字削減の3つの方法の間でバランスを取るということです：1）支出削減、2）税収増加、3）金利引き下げ。この3つは同時に進めなければならず、いずれか一つが過度に強くならないようにするためです——なぜなら、いずれかが強すぎると、調整プロセスが大きな傷跡を残すからです。そしてこれらの調整は、強制的な手段ではなく、健全なファンダメンタルズ調整を通じて達成されるべきです（例えば、FRBが人為的に金利を強引に引き下げるのは非常に悪いやり方です）。私の試算によれば、現行計画と比較して、支出削減と増税がそれぞれ約5%、金利がそれに応じて約1〜1.5ポイント低下すれば、今後10年間の利子支出がGDPの1〜2ポイント低下し、資産価格と経済活動の回復を刺激し、それによってはるかに多くの収入がもたらされます。

よくある質問と私の回答

本書には、この短い文章よりもはるかに豊富な内容が含まれています。それには、「全体の大周期」（債務・信用・通貨サイクル、国内政治サイクル、外部地政学サイクル、自然現象と技術進歩によって構成される）の説明——それが世界のあらゆる重大な変化を駆動しています——、私の未来の可能性のあるシナリオに対する見解、そしてこの一連の変化の中でどのように投資すべきかという視点が含まれます。しかし、まずは本書を紹介する際によく聞かれる質問にいくつか回答します。さらに深く知りたい方は、ぜひ本書全体をお読みください。

Q1：なぜ大規模な政府債務危機と大債務サイクルが発生するのか？

大規模な政府債務危機と大債務サイクルが発生する理由は、3つの指標で簡単に測定できます：1）政府の債務返済支出が政府収入に対して、必要な政府支出を許容できないほど圧迫するレベルまで上昇すること；2）政府債務の売却量が需要に対して不均衡なほど大きく、金利が上昇し、市場と経済が下落すること；3）中央銀行が低金利でこれらの状況に対応するが、低金利が債券需要を弱め、それによって中央銀行が紙幣を印刷して政府債務を購入せざるを得なくなり、通貨が減価すること。これらの指標は通常、数十年にわたるサイクルで上昇し続け、最終的に持続不可能になるまで続きます——それは1）債務返済支出が他の支出を過度に圧迫し、許容できなくなるか、2）購入待ちの債務の供給が購入需要に対して過大になり、金利が大幅に上昇せざるを得ず、市場と経済が深刻に下落するか、3）中央銀行が大量の紙幣を印刷し、大量の政府債務を購入して需要ギャップを埋め、通貨価値が大幅に縮小するかのいずれかです。どの道を辿っても、債券のリターンは、需要を引き付けるほど安くなるか、および/または債務が再編されるまで、非常に悪いものになります。これらの指標はすべて簡単に測定でき、人々はそれらが差し迫った債務危機に向かって進んでいることを明確に見ることができます。債務に支えられた支出が縮小し始めると、危機が訪れます——それはまるで債務によって引き起こされた心臓発作のようなものです。

歴史を通じて、ほぼすべての国がこの債務サイクルを経験しており、通常は複数回経験しています。そのため、研究可能な歴史的ケースは数百に上り、文字記録の始まりにまで遡ることができます。言い換えれば、すべての通貨秩序は最終的に崩壊し、私が説明するこの債務サイクルのメカニズムが、これらの崩壊の背後にある原動力です。すべての基軸通貨の衰退はこれに由来します。例えば、英ポンド、そしてその前のオランダ・ギルダーなどです。本書では、最近の35のケースを挙げています。

Q2：このプロセスが繰り返し発生するなら、なぜその背後にあるメカニズムはほとんど知られていないのか？

おっしゃる通り、このメカニズムは十分に理解されていません。興味深いことに、それがどのように機能するかについての研究は見つけられませんでした。私の推測では、それが理解されない理由は、通貨秩序の崩壊が基軸通貨国では通常、一生に一度しか起こらないからです。そして、非基軸通貨国で発生した場合、人々はそれが基軸通貨国には免疫がある問題だと決めつけます。私がこのメカニズムを発見できたのは、単にソブリン債券市場への投資でその発生を目の当たりにし、それによって歴史的な多数の関連ケースを研究し、冷静に対処する（例えば、2008年の世界金融危機やその後の欧州債務危機に対応する）ことを促されたからです。

Q3：米国の債務問題が爆発する前に、私たちは米国で「心臓発作」型の債務危機が発生することへの懸念を、どの程度まで深刻に抱くべきでしょうか？人々は「差し迫った債務危機」について何度も聞かされてきましたが、それはまだ起こっていません。今回は何が違うのでしょうか？

私は非常に懸念すべきだと考えます。その理由は、先ほど述べた状況によるものです。私は、状況がそれほど深刻ではなかった時期に債務危機を懸念した人々は、当時正しかったと思います。なぜなら、もっと早く着手していれば、状況が現在のような悪化に至るのを防げたからです。それは、医者が患者に早い段階で喫煙や過食をやめるよう警告するのと同じです。したがって、この問題がより広く懸念されていないのは、一方では十分に理解されていないこと、他方では時期尚早な警告による大量の麻痺が原因だと推測します。これは、動脈にプラークがびっしり詰まっているのに、高脂肪食品を大量に摂取し、運動を一切しない患者が医者にこう言うのと同じです。「あなたは以前、生活習慣を変えなければ問題が起きると警告したが、私はまだ心臓発作を起こしていない。今、なぜあなたの言うことを信じなければならないのか？」

Q4：今日、米国の債務危機の触媒となる可能性があるものは何でしょうか？危機はいつ発生するのでしょうか？そのような危機はどのようなものになるのでしょうか？

触媒となるのは、前述のさまざまな影響が合流することです。タイミングについては、政策と外生的要因——例えば重大な政治的転換や戦争——が、それを加速させたり遅らせたりすることができます。例えば、財政赤字が、私自身および大多数の人々が予想するGDPの約7％から約3％に減少すれば、リスクは大幅に低下します。重大な外生的ショックが発生すれば、危機は早期に到来します。それがなければ、危機は遅れるか、あるいは（適切に管理されれば）到来しないかもしれません。私の推測——これは悪い予測になるだろうと見積もっていますが——は、現在の経路を変えなければ、危機は3年以内に到来し、前後2年の誤差があるということです。

Q5：財政赤字を大幅に削減し、良好な結果を得た前例をご存知ですか？

はい、いくつか知っています。私の計画では、財政赤字をGDPの約4ポイント削減します。最も類似した成功例は、1991年から1998年の米国で、当時財政赤字はGDPの5ポイント削減されました。私は著書の中で、他にもいくつかの国で発生した類似の事例を挙げています。

Q6：ドルが世界経済における支配的な地位にあるため、米国は全体的に債務関連の問題や危機に対して脆弱ではないと考える人もいます。この見解を持つ人々が見落としているものは何だと思いますか？

もし彼らがそう考えているなら、そのメカニズムと歴史的教訓を理解していないことになります。より具体的に言えば、彼らは歴史を研究し、なぜ過去のすべての基軸通貨が最終的に基軸通貨でなくなったのかを解明すべきです。さらに率直に言えば、通貨と債務は効果的な価値貯蔵手段でなければならず、そうでなければ切り下げられ、放棄されることになります。私が説明したダイナミクスこそ、基軸通貨が価値貯蔵手段としての有効性をどのように失うかを示すものです。

Q7：日本——その債務がGDP比で215%に達し、先進国の中で最も高い——は、「国家は高水準の債務を抱えても無事に済み、債務危機を引き起こさない」という典型例としてしばしば挙げられます。なぜあなたは日本の経験からあまり安心感を得られないのですか？

日本のケースは、私が述べてきた問題を裏付けており、今後も裏付け続けるでしょう。それは私の理論が現実に具現化したものです。具体的には、日本政府の過度な債務負担が極めて高いため、日本国債と日本円建て債務は一貫して劣悪な投資対象でした。金利を十分に低く、自国に有利な水準に保つため、日本銀行は大量の紙幣を印刷し、日本国債を大量に購入しました。その結果、2013年以降、日本国債を保有する投資家は、米ドル建て債券と比較して51%の損失、金と比較して76%の損失を被りました。また、2013年以降、共通通貨ベースで、日本の一般労働者の賃金は米国の労働者と比較して55%低下しました。私は著書の中で、日本のケースを一章全体を使って深く分析しています。

Q8：財政の観点から見て、世界のどの地域が特に問題が顕著であり、人々が過小評価している可能性がありますか？

ほとんどの経済圏が同様の債務と赤字の問題を抱えています——英国、EU、中国、日本も同様です。そのため、私はほとんどの経済圏が同様の債務調整と通貨切り下げのプロセスを経験すると予想しており、またそのため、金やビットコインのような政府が発行しない通貨が比較的良好なパフォーマンスを示すと予想しています。

Q9：投資家はこのリスクにどのように対応すべきですか／今後どのようにポートフォリオを構築すべきですか？

一般的なアドバイスとして、私は皆さんに、資産クラスをまたぎ、国をまたいだ分散投資を行い、損益計算書とバランスシートが堅固で、深刻な国内政治対立や外部の地政学的対立がない国を選ぶことをお勧めします。債券などの債務性資産は低配分にし、金と少量のビットコインをオーバーウエイトにします。資金の一部——例えば10%から15%——を金に配分することで、ポートフォリオのリスクを低減でき、リターンも向上させられると考えています。

原文出典

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