TL;DR

·智譜（Zhipu）の2026年上半期の売上高は前年同期比400%増の9億5,400万元に達し、クラウド展開による収益は2,736%増加し、主要な収益源となった。

·8月時点で、月次ベースのARRは16億米ドルに達し、単週年率ベースでは20億米ドルを超え、年末のガイダンスは24億米ドルに引き上げられた。

·年初から8月までに、プラットフォームのトークン消費量は40倍以上増加し、APIの平均価格は約101%上昇、有料デイリーアクティブユーザー数は603%増加した。

·単位推論コストは上半期に80%低下したが、全体の粗利益率は50%から26%に低下し、研究開発費は同期間の売上高の2倍以上に達している。

·モルガン・スタンレーは目標株価を1,700香港ドルから1,800香港ドルに引き上げ、智譜が黒字化を達成するのは2028年まで待たなければならないと予測している。

智譜の商業化は明らかに加速している。

モルガン・スタンレーが8月31日に発表したレポートによると、智譜の8月時点の月次年換算経常収益（ARR）は16億米ドルに達し、単週収益の年換算では20億米ドルを超えており、同行の従来予想である12億米ドルを大幅に上回っている。

モデル呼び出し量、API価格、有料ユーザーの同時成長に伴い、智譜は2026年末のARRガイダンスを従来水準から24億米ドルに引き上げた。モルガン・スタンレーは直ちに同社の今後3年間の売上高予測を引き上げ、目標株価を1,700香港ドルから1,800香港ドルに引き上げ、「オーバーウエート」の格付けを維持した。

この業績には2つの並行するトレンドが見られる：クラウド事業はすでに高速拡大期に入り、計算効率も急速に改善している一方、高額な研究開発投資と推論コストの圧力により、売上高の成長はまだ完全に利益に転換されていない。

クラウド収益が約28倍に増加し、主要な成長エンジンに

2026年上半期、智譜は売上高9億5,400万元を達成し、前年同期比400%増となり、モルガン・スタンレーの従来予想である9億6,700万元にほぼ一致した。

成長の主な原動力はクラウド展開事業である。期間中、クラウド展開による収益は8億2,500万元に達し、前年同期比2,736%増加し、総収益に占める割合は約86%に上昇した。一方、ローカル展開による収益は前年同期比20%減の1億2,900万元となった。

これは、智譜（Zhipu）の収益構造が、プロジェクト型・オンプレミス導入から、API呼び出しと開発者サービスを中核とするMaaSビジネスへと急速にシフトしていることを意味する。一過性の納品と比較して、クラウド型ビジネスは継続的な収益を生み出しやすく、より強力な規模拡大能力を備えている。

智譜の2026年上半期業績サマリー。智譜の上半期収益は前年同期比400%増加し、うちクラウド導入収入は2736%増加。一方、全体の粗利益率は50%から26%に低下。出典：会社、モルガン・スタンレー

ただし、クラウド収入の急速な拡大は、まだ全体の粗利益率の改善にはつながっていない。

上半期、智譜は粗利益2億5200万元を達成し、前年同期比164%増加したが、全体の粗利益率は前年同期の50%から26%に低下し、モルガン・スタンレーが予想していた32%を下回った。収益の成長速度は非常に速いが、推論サービス、計算リソース、インフラへの投資も同時に増加している。

研究開発は依然として同社最大の支出項目である。上半期の研究開発費は21億3100万元に達し、前年同期比34%増加し、同期の収益の約2.2倍に相当する。同社は期間中に営業損失21億6100万元を計上。株主帰属の純損失は20億7100万元で、前年同期比約12%縮小した。

言い換えれば、智譜はクラウド収入の成長可能性を検証済みであり、次に証明すべきことは、規模が拡大するにつれて、モデル呼び出しビジネスが十分な粗利益と営業レバレッジを生み出せるかどうかである。

Token消費量が40倍増加、API価格は2倍に上昇

当期利益よりも、モルガン・スタンレーは智譜の商業化指標の変化に注目している。

経営陣によると、今年1月から8月にかけて、智譜プラットフォームのToken消費量は40倍以上増加し、うちプログラミングパッケージのToken使用量は23倍以上増加した。同期間のAPI平均価格は約101%上昇しており、呼び出し量の増加が単に価格引き下げによるものではないことを示している。

ユーザー数と収益指標も急速に成長している：

MaaSプラットフォームのユーザー数は年内に144%増加；

デイリーアクティブ有料ユーザー数は603%増加；

1日あたりの平均収益は過去12ヶ月で234倍増加；

オープンプラットフォームのユーザー数は740万人を超える；

ZCodeはローンチ初月の月間アクティブユーザー数が100万人を超える。

収益貢献度が最も高い上位10社の顧客において、1日あたりの平均Token使用量は年初比約98倍に増加した。同社はまた、智譜が中国のトップ10インターネット企業のうち4社にとって、グローバルで最優先のモデルサプライヤーになったと述べている。

高価値顧客数も同様に増加しています。8月末時点で、ARR貢献額が10万ドル、50万ドル、100万ドルを超える顧客はそれぞれ約115社、25社、37社に達し、さらに8社の顧客が1000万ドル超のARR貢献を記録しています。

これらの指標が総合的に、智譜（Zhipu）は通年のARR見通しを引き上げました。8月時点で、同社の月次ベースのARRは16億ドルに達し、単週年換算ベースでは20億ドル超、年末目標は24億ドルに引き上げられました。

注意すべき点として、ARRは特定期間の収入を基に算出した年換算指標であり、確定済みの年間財務収入と同等ではありません。特に単周年換算データは、新製品発表や短期的な呼び出しピークの影響を受ける可能性があります。その実質的価値は最終的に、顧客維持率、呼び出し頻度、そして収入が持続的に実現できるかどうかに依存します。

推論コストは半年で80%低下、粗利率回復にはなお時間が必要

増え続けるモデル呼び出し需要を支えるため、智譜は過去半年間、インフラ投資を強化してきました。

同社によると、上半期の単位推論コストは80%低下しました。第2四半期の「計算力乗数」は0.46倍に達し、前年同期比で約14倍に改善しました。この指標は、訓練・推論用計算力に1元投資するごとに生み出されるAPI収入を測定するもので、まだ1倍には達していませんが、改善ペースは顕著です。

コスト削減は主に、計算力の多渠道調達、国産GPU使用比率の向上、そしてモデル・ネットワーク・チップレベルでの共同最適化によるものです。経営陣はまた、自社データセンター建設の潜在計画にも言及し、インフラ能力をさらに掌握したい考えを示しました。

製品面では、キャッシュヒット率、トークン処理量、モデルサービス効率の向上により、単回呼び出しコストも削減されています。

経営陣は、オープンプラットフォームの通年粗利率にはなお上昇余地があると予想し、今後12〜18か月以内に同事業の粗利率を50%以上に引き上げる目標を掲げています。モルガン・スタンレーは、計算力供給が予想を上回れば、智譜の年末ARRは24億ドルのガイダンスを超える可能性もあると見ています。

しかし、上半期の総合粗利率26%を見ると、インフラ効率の改善はまだ財務諸表に十分反映されていません。今後は、API価格が維持できるか、単位コスト削減が呼び出し量拡大をカバーできるか、そしてクラウド事業の粗利率が経営陣の目標通りに回復するかを注視する必要があります。

プログラミングは出発点に過ぎず、次のステップは「デジタル同僚」

製品ロードマップに関して、智譜はプログラミング能力を専門エージェント市場への参入口として位置付けています。

経営陣は、プログラミングモデルが複雑なタスクの理解、ツールの呼び出し、計画の立案、実行結果の検証を必要とし、これらの能力はサイバーセキュリティ、法律、金融などの分野に転用可能であると考えている。同社によると、GLM-5.3 の一部の能力はすでにサイバーセキュリティのシナリオに適用され始めている。

智譜（Zhipu）はこれにより、「コーディング」から「コワーク」への移行を提案している。つまり、プログラミングアシスタントから、複雑な専門業務を実行できるデジタル同僚への拡張である。同社の試算によると、世界のプログラミング市場の潜在規模は約5000億ドルであり、専門協働型エージェント市場は5兆ドルに達する可能性がある。

同社の今後のモデル開発は、引き続き基盤モデルの規模拡大を中心に進められるとともに、推論トレーニング、トークン循環アーキテクチャ、ポストトレーニングへの投資を強化する。計画中の GLM-6.0 は、自己評価と自己修正が可能な「完全自己トレーニング」モデルとして位置づけられており、経営陣はこれを再帰的な自己改善に向けた重要なマイルストーンと見なしている。

このストーリーは智譜に大きな潜在市場を開くものであるが、現時点では主に長期的な技術・ビジネスビジョンにとどまる。モデル能力が法律、金融などの専門分野に円滑に移行できるかどうかは、信頼性、業界データ、コンプライアンス要件、顧客の支払い意欲などの試練に直面している。

モルガン・スタンレーが3年間の収益予測を上方修正、2028年の黒字化を予想

上半期の業績と予想を上回る ARR を織り込んだ後、モルガン・スタンレーは智譜の2026年から2028年の収益予測をそれぞれ20.4%、25.6%、29.3%引き上げた。

モルガン・スタンレーは現在、智譜の2026年の収益が63.29億元に達し、2027年には193.13億元、2028年にはさらに476.41億元に増加し、前年同期比の成長率はそれぞれ773.8%、205.2%、146.7%になると予測している。

モルガン・スタンレーが智譜の業績予測を上方修正。上半期の業績と ARR の成長を織り込んだ後、大摩は智譜の2026年から2028年の収益予測をそれぞれ20.4%、25.6%、29.3%引き上げた。出典：モルガン・スタンレー

収益予測の大幅な上方修正は、短期的な赤字圧力を即座に変えるものではない。粗利率予測の引き下げと研究開発費の増加により、モルガン・スタンレーはむしろ智譜の2026年の営業損失予測を4.5%拡大し、当年度の親会社帰属純損失は約43.03億元になると予想している。

収益の拡大が続くにつれ、モルガン・スタンレーは2027年の営業損失予測を35.2%縮小し、親会社帰属純損失は約25.64億元になると予想している。2028年には、同社の営業利益は50.18億元に達し、親会社帰属純利益は約47.30億元となり、初の年間黒字化を達成する見込みである。

この予測は、クラウド収入の継続的な高速成長、粗利率の段階的な回復、および収入の拡大速度が研究開発費の成長率を上回るという3つの前提に基づいています。これらのいずれかが期待を下回った場合、会社の収益化の転換点が遅れる可能性があります。

目標株価は1800香港ドルに引き上げ、評価額は依然として高成長の実現に賭ける

モルガン・スタンレーは、ディスカウント・キャッシュフロー（DCF）モデルを用いて智譜（Zhipu）を評価し、加重平均資本コストを15%、永続成長率を3%と仮定し、最終的に目標株価を1700香港ドルから5.9%引き上げて1800香港ドルとしました。

8月31日の終値1195香港ドルに基づくと、目標株価は約51%の上昇余地に相当し、同時に2027年の予想売上高倍率（PSR）の約35倍に相当します。モルガン・スタンレーは、同社の現在の2027年予想売上高倍率約25倍は、長期的な収入成長の可能性を十分に反映していないと考えています。

ただし、この評価額はモデルの競争力と商業化のスピードに大きく依存しています。

楽観的なシナリオでは、智譜が世界最先端レベルのモデルを発表し、クラウドAPIを通じて顧客基盤を継続的に拡大し、価格を引き上げ続けた場合、モルガン・スタンレーは同社の2027年の収入が337.5億元に達し、対応する評価額は3340香港ドルになると予測しています。

基準シナリオでは、智譜が世界の先進レベルに近い基盤モデルを継続的に発表でき、2027年の収入は193億元に達し、対応する目標株価は1800香港ドルです。

悲観的なシナリオでは、モデルの性能が遅れ、計算リソースの供給が制約された場合、収入は線形的にしか成長せず、2027年の収入は135億元にとどまり、対応する評価額は670香港ドルに低下します。

智譜のリスク・リターンと3つの評価シナリオ。モルガン・スタンレーは智譜に1800香港ドルの基準目標株価を設定。強気シナリオと弱気シナリオはそれぞれ3340香港ドルと670香港ドルで、評価額はモデルの競争力と収入成長のスピードに依存します。出典：モルガン・スタンレー

智譜の上半期の最大の変化は、商業化の成長が期待から財務データへと移行し始めたことです。クラウド収入、トークン消費、有料ユーザー、およびARRはすべて顕著に向上しました。一方で、同社は安定した収益化までにはまだ距離があり、粗利率の回復と研究開発投資の効率が、この成長がどれだけの利益を実現できるかを決定づけます。

投資家にとって、24億米ドルのARRガイダンスは次の段階の出発点に過ぎません。本当に検証が必要なのは、高速成長するモデル呼び出し量が持続的な収入に定着するかどうか、そして智譜がモデルの競争力を維持しながら、2028年前後までに高投資の拡大から収益化への移行を完了できるかどうかです。

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