金曜日のCPIプレビュー：インフレリスクが転換しつつあり、FRBは9月に利上げするのか？

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エネルギー、関税、そしてAIが同時にインフレを押し上げる

TL;DR

・元FRBエコノミストは政策スタンスを「金利据え置き」から「利上げ」へ転換し、FRBが9月にまず25ベーシスポイントの利上げを行い、年末までに累計利上げ幅が50〜75ベーシスポイントに達する可能性があると主張している。

・現在のインフレデータは依然として様子見を支持しているが、ディスインフレの進展は限定的だ。7月のコアPCEは前月比0.2%上昇し、年率換算で約3%となり、2%の目標からは依然として遠い。

・Sahm氏は、直近3ヶ月のインフレ鈍化は季節的要因の影響を受けた可能性があり、必ずしも基調的なインフレトレンドが明確に改善したことを意味するわけではないと考えている。

・中東紛争が長期的にガソリンとディーゼル価格を押し上げれば、コスト圧力は徐々にエネルギーから運輸およびその他のコア商品・サービスへ波及する可能性がある。

・米国とカナダの間の貿易摩擦は、関税引き上げサイクルが必ずしも終了していないことを示しており、商品インフレが再び圧力を受ける可能性がある。

・AIインフラ投資は短期的にストレージチップなどの主要部品価格を押し上げる可能性があり、そのインフレ特性は一時的なエネルギーや関税ショックとは異なる。

・利上げはSahm氏のインフレ基準シナリオの完全な反転ではなく、リスク管理の一形態である。適度な引き締めを用いて、今後1年間にインフレが目標を継続的に上回る可能性をヘッジするものだ。

編集者注：FRBの9月会合が直面する難題は、最新のCPIレポートが強めか弱めかだけではない。

最近のインフレデータは年初からやや低下しているものの、低下ペースは依然として緩やかだ。一方で、中東情勢、米国とカナダの間の貿易摩擦、そしてAIインフラ投資によるチップ需要が新たな価格圧力を形成している。

エコノミストであり「サーム・ルール」の提唱者であるClaudia Sahm氏は、これまで金利据え置きを支持してきた立場を変更した。彼女は、既存のデータだけを見ればFRBは辛うじて様子見を選択できるが、金融政策は将来のリスクに対処する必要があり、すでに発生したインフレを説明するだけでは不十分だと考える。エネルギー価格の持続的な高止まりはコアインフレに波及する可能性があり、新たな関税サイクルは商品のディスインフレを中断させ、AI資本支出はより持続的な需要圧力を形成する可能性がある。

彼女は依然としてインフレ低下を基準シナリオと見なしており、利上げを行うかどうかはほぼ五分五分の判断であることも認めている。しかし、PCEインフレが今後1〜2年以内に自然に2%へ戻ると確信できない状況では、FRBが小幅な利上げを「保険」として行うことを主張している。

以下は原文の翻訳です：

なぜ私は「金利据え置き」から利上げ支持へと転じたのか

利上げか、それとも様子見か。これは来週のFRB会合が答えを出すべき問いだ。確かなことは、FRB当局者の間で既に意見の相違が生じており、その溝は単独のCPIレポートでは埋められないだろうということだ。

最近、私は自身が適切と考える政策選択を「金利据え置き」から「利上げ」へと調整した。その理由は、FRBがさらに金利を引き上げなければ、PCEインフレが今後1〜2年で2%に戻るかどうか、もはや確信が持てなくなったからだ。

さらに重要なのは、7月以降、インフレの上振れリスクが高まっていることだ。私は、FRBが9月の25ベーシスポイントの利上げを皮切りに、年末までに累計50〜75ベーシスポイントの利上げを行うことで、インフレが適時かつ持続的に低下軌道に乗ると考えている。

これは現在のインフレデータが明らかに悪化していることを意味するわけではない。むしろ、最近のデータはやや良好だ。本当にリスクの天秤を利上げ側に傾けているのは、中東情勢の長期化、米国とカナダの間の貿易戦争、そしてAI建設に伴う半導体不足だ。

既存のインフレデータだけを見れば、FRBは依然として金利据え置きを選択できるが、その根拠はもはや十分ではない。

7月時点で、総合およびコアPCEインフレは年初の高値から低下しており、ディスインフレが続いている証拠と見なせるが、改善幅は限定的だ。過去12ヶ月のインフレ率の低下は緩やかで、今週発表されるPPIとCPIは8月のPCEデータの主要なインプットとなる。市場は総じてインフレがさらに鈍化すると予想しているが、2%の目標からは依然として遠い。

私は直近3ヶ月のインフレ変化が示すポジティブなシグナルに対して慎重な姿勢を取っている。過去数年間、PCEインフレは一定の季節性を示してきた：年初に高く、その後徐々に低下する。7月のコアPCEは前月比0.2%上昇し、年率換算で約3%となった。このペースは上半期より低いものの、依然として2%の目標を明確に上回っている。

したがって、最近のデータは年初の異常な上昇を消化し、昨年から既に高めだった推移ペースに戻ったに過ぎず、基調的なインフレトレンドが実質的に改善したことを証明するものではない。

コアPCEインフレは年初に高く、年央に低下する季節性により、直近3ヶ月のデータが示す冷え込みシグナルは過大評価されている可能性がある

一時的ショックがより持続的になっている

デフレ進行が限定的で、労働市場が堅調を維持しているにもかかわらず、なぜFRBはこれまで金利を据え置いてきたのか？そして、なぜ私は数週間前までこの決定を支持していたのか？

鍵となるのは、インフレを押し上げるショックの種類だ。

昨年、関税が大幅に引き上げられ、商品価格を押し上げた。しかし、より高い輸入コストが最終価格に十分反映された後は、関税によるインフレへの追加的な影響は通常、徐々に弱まる。中東のエネルギー供給途絶も同様だ。エネルギー価格は急速に上昇するが、紛争が終結すれば価格は下落し、逆にインフレを押し下げる可能性がある。

この種のショックは、しばしば一時的な物価水準の上昇を引き起こすが、必ずしも持続的なインフレをもたらすわけではない。FRBが利上げで対応すれば、自然に沈静化するはずの価格圧力を抑えようとして、需要を過度に弱めることになりかねない。

これまでのデータはおおむねこの見方を裏付けていたが、今後のリスクは変化している。

リスク1：中東紛争がエネルギーインフレをコア価格に波及させる可能性

単なるエネルギー価格の上昇は、FRBが利上げする十分な理由にはならない。しかし、エネルギー価格が長期間高止まりし、徐々に非エネルギー商品やサービスに波及するならば、金融政策は対応が必要になる可能性がある。

歴史的な経験から、エネルギー価格が上昇した後、航空運賃は通常急速に上昇する。他のコア価格の反応は小さく、遅い。波及効果は1年後あるいはそれ以上経ってからピークに達する可能性がある。ガソリン価格が10%上昇するごとに、今後1年間のコアインフレは約0.2ポイント上昇する。

エネルギー価格上昇のコアインフレへの波及は遅く、影響は1年後あるいはそれ以上経ってからピークに達する可能性がある

この影響は限定的に見えるが、エネルギー価格が高止まりする期間が長ければ長いほど、インフレへの累積的な押し上げ効果は顕著になる。

中東紛争が始まったばかりの頃は、早期解決を基準シナリオとすることは合理的だったが、今ではその前提を立てることがますます難しくなっている。ガソリン価格が現在の水準を維持すれば、コアインフレへの影響は来年まで続く可能性がある。

ディーゼル価格は特に注目に値する。運輸・物流システムの重要なコストとして、ディーゼル価格の上昇は幅広い商品やサービスに影響を与える。ホルムズ海峡の通行再開がなかなか進展しないことは、コアインフレにさらなる上振れリスクが残ることを意味する。

リスク2：関税引き上げがまだ終わっていない可能性

FRBの7月会合議事録によると、大多数の当局者は、関税によるインフレへの影響はほぼピークに達し、今後は徐々に弱まると考えている。

この傾向はすでにデータに表れている。昨年関税が発効した後、コア商品価格の3か月年率換算上昇率は急速に上昇し、今年初めにピークに達した後、夏にかけて顕著に低下した。

関税実施後、米国のコア商品インフレは一時顕著に上昇したが、最近は低下しているものの、さらなる冷え込みは関税の追加引き上げがないことを前提としている

しかし、商品のディスインフレが継続するには、関税率がそれ以上上昇しないという前提が必要だ。

現在、米国の追加50%関税の影響を受けるカナダからの輸入品の規模は比較的限定的だが、カナダが米国製品に対する対抗措置を取ることで、米国がさらに関税を引き上げる可能性がある。さらに重要なのは、この紛争は米国政府が依然として関税を交渉ツールとして使用していることを示している点だ。

したがって、前回のFRB会合と比較して、関税が再びインフレを押し上げるリスクは増大している。

リスク3：AI投資が短期的にインフレを押し上げる可能性も

AIインフラ建設は、もう一つの過小評価されがちなインフレ要因だ。エヌビディアの最近の決算報告によると、AI需要は依然として堅調であり、大手クラウドサービスプロバイダーの来年の資本支出は1兆ドルを超えると予想されている。

5年または10年のスパンで見れば、AIが生産性を向上させた後、デフレ効果を生み出す可能性がある。しかし、金融政策がより重視する今後1年の時間枠では、AI投資がインフレに与える影響はむしろ上振れ方向である可能性が高い。

消費および企業投資の価格データは、すでにストレージチップ価格の上昇を示している。関連支出が経済全体に占める割合は限定的かもしれないが、それでもインフレ上振れリスクを増大させている。

AIインフラ投資がストレージチップ需要の増加を牽引し、関連する消費および企業投資価格に上昇の兆しがすでに表れている

AI建設による価格圧力は、本質的に需要主導型の要因だ。エネルギーや関税ショックについては、FRBはその影響が自然に消滅する可能性があるため、一時的に無視する選択ができる。しかし、ストレージチップ不足の背後には持続的に拡大する投資需要があり、同じ論理は必ずしも当てはまらない。

利上げは将来のリスクに対する保険である

総合的に見ると、私の基準シナリオは依然としてインフレが引き続き低下するというものだ。ただし、インフレが直面する上振れリスクはすでにかなり大きく、エネルギー、商品、輸送、テクノロジー投資など複数の分野に分散している。

リスク管理の観点から、FRBが金融政策をさらに引き締める正当な理由がある。インフレ低下局面での利上げは矛盾しているように聞こえるかもしれないが、政策目標は単にインフレを最終的に2%に到達させることだけでなく、今後1年間にインフレが十分に信頼できる形で持続的に低下することを確保することでもある。

今、適度に利上げすることは、上昇するインフレリスクに対する保険を購入するようなものだ。

もちろん、金利を据え置くことにも合理的な根拠がある。特に、政策決定者が予測やテールリスクよりも既存のデータを重視する場合にはなおさらだ。今週のインフレデータが明らかに改善するか、上記のリスクが緩和されれば、私も再び様子見を支持する立場に戻る可能性がある。金融政策の判断は、本来、情報の変化に応じて絶えず調整されるべきものだからだ。

2024年以降、私はデューク大学が主催する「シャドー経済予測サマリー」に参加してきた。今年3月には、依然として年内の利下げを予想していた。6月には金利据え置きを支持する立場に転じた。そして現在は、年内に2回の利上げが必要になる可能性があり、今後数年間の金利経路もより高くなると考えている。

これはFRBが必ず利上げすることを意味するわけではない。以前は金利据え置きが適切だと考えていた当局者たちが、利上げ支持の過半数を形成するためには、私のように立場を変える必要がある。これは依然として非常に際どい選択だ。