原文タイトル：数年ぶりのFRB利上げ：投資家のポートフォリオにとって何を意味するか

原文著者：Kristy Akullian

編集者注：FRBが数年ぶりに再び利上げを行った。

9月の会合で、FRBはフェデラルファンド金利の目標レンジを25ベーシスポイント引き上げ、3.75%—4.00%とした。この決定の背景は複雑ではない。インフレは依然として目標を上回り、エネルギー価格が再び上昇し、米国の雇用市場は今のところ目立った悪化を示していない。

しかし投資家にとって、より重要な問題は「今回どれだけ利上げしたか」ではなく、もし米国が再び高金利環境に入った場合、株式と債券は今後どう動くのか、ということだ。

BlackRockの米州iShares投資戦略責任者であるKristy Akullian氏は最新レポートで、悲観的ではない答えを示している。歴史的に見れば、初回の利上げは必ずしも株式と債券の下落を意味しない。逆に、経済が依然として底堅く、金利の変動が抑制可能な範囲にとどまる限り、高金利環境下でも投資機会は現れ得る。

以下は原文の翻訳である：

FRBが再び利上げを開始した。

9月、FRBはフェデラルファンド金利の目標レンジを25ベーシスポイント引き上げ、3.75%—4.00%とした。これは2023年7月以来の利上げである。

BlackRockは、今回の利上げの背景には主に三つの理由があると見ている。全体のインフレ率が依然として高く、エネルギー価格の上昇が再び物価圧力を押し上げ、同時に米国の雇用市場も依然として底堅さを保っている。

したがって、FRBには依然として、経済と雇用の目立った悪化を直ちに懸念することなく、インフレを引き続き抑制する余地がある。

しかし市場にとって、より重要な問題がすでに浮上している。もし金利が再び上昇した場合、株式と債券は必ず下落するのか。

BlackRockの答えは、必ずしもそうではない、というものだ。

利上げは、株債の必ずしも下落を意味しない

市場は通常、利上げをネガティブ要因と解釈する。

理由は簡単だ。金利が上昇すると、企業の資金調達コストが上がり、株式評価が圧迫される可能性がある。同時に、債券利回りの上昇は、既存の債券価格の下落につながる可能性もある。

しかし歴史的なデータを見ると、利上げと資産価格の下落の間には、それほど直接的な関係はない。

BlackRockは1983年以降の7回のFRB利上げサイクルを集計した。結果によると、最初の利上げから12か月間で、米国株は平均4.7%上昇し、米国債は平均3.07%上昇、ハイイールド債は平均4.68%上昇した。

もちろん、これは「利上げが逆に市場にプラス」という意味ではない。より正確に言えば、一度の利上げそのものが、今後1年間の資産価格の方向を決めるわけではない。

FRBは通常、経済がまだ比較的強い時に利上げを行う。企業収益がまだ伸びており、雇用市場が明らかに悪化していなければ、経済そのものの成長力が、高金利による圧力の一部を相殺する可能性がある。

したがって、単純に「利上げは弱気材料か強気材料か」を判断するよりも、より重要な問題は、FRBがなぜ利上げするのか、そして経済がより高い金利に耐えられるのか、ということだ。

債券にとっては、高金利はより高い利回りも意味する

今回の利上げ環境と過去数年との最大の違いの一つは、債券自体がすでにより高い利息収入を提供できるようになっていることだ。BlackRockは、現在の比較的高い無リスク金利と実質利回りが、固定收益資産にとってより魅力的な出発点を提供していると考えている。

言い換えれば、金利上昇は既存の債券価格を押し下げる可能性がある一方で、新たに債券を購入しようとする投資家にとっては、得られる利回りも高くなっている。

したがって、高金利は債券にとって単純に悪いニュースではない。BlackRockは現在、投資適格債や質の良いハイイールド債を含む、信用力の高い債券をより好んでおり、債券価格の上昇に過度に賭けるのではなく、クーポンを通じて収益を得ることを重視している。

ただし、米国債と社債の大量発行は依然として長期金利を押し上げる可能性があるため、BlackRockは、投資家は現時点で長期金利の急速な低下に単純に賭けるべきではなく、債券のデュレーションをより柔軟に管理する必要があると考えている。

注目すべきは、長期実質利回りが現在すでに高い水準にあることだ。BlackRockは、30年物米国物価連動国債（TIPS）の実質利回りがすでに3%を超えていると述べている。

これは、債券価格の大幅な上昇に頼らなくても、長期債券自体が比較的魅力的な実質収益を提供し始めていることを意味する。

米国株が本当に恐れているのは、必ずしも高金利ではない

債券と比べて、株式が直面する問題はやや複雑だ。

BlackRock は米国株に対して依然として比較的積極的な判断を維持している。その理由は、米国企業の利益が依然として強く、歴史的に見ても株式は FRB の最初の利上げだけで自動的に下落サイクルに入るわけではないからだ。

BlackRock のデータによると、過去 7 回の利上げサイクルにおいて、S&P 500 は初回利上げ後の 12 か月間、全体として依然として上昇する傾向があった。

しかしここには非常に重要な前提がある。金利が激しく変動してはならないということだ。市場は実は、高めではあるが比較的安定した金利環境にゆっくり適応することができる。例えば、投資家が政策金利が今後しばらく 4% 前後で維持されるとすでに信じていれば、この水準は最終的に徐々に株式バリュエーションや企業の資金調達コストに反映されていく。

本当に厄介なのは、市場が金利がどこまで上がるのかを絶えず再判断することだ。インフレが繰り返し予想を上回れば、投資家は将来の金利予想を絶えず引き上げ、長期米国債利回りが急速に上昇し、その結果、株式バリュエーションも絶えず再調整する必要が生じる。

したがって、BlackRock が本当に注目しているのは「金利が高いかどうか」だけでなく、金利が突然大きく変動するかどうかである。

このような環境下で、BlackRock は大規模で利益の質が高く、安定的に配当を支払える企業をより好み、資金調達コストにより敏感な小型株に対しては比較的慎重である。

株と債券を一緒に買っても、過去のようにリスクを分散できるとは限らない

もう一つ変化しつつあるのは、株式と債券の関係である。

伝統的な 60/40 ポートフォリオが普及した重要な理由の一つは、過去には株式と債券がしばしば相互にヘッジできたことだ。景気が悪化すると、株式は通常下落する。しかし同時に、FRB が利下げする可能性があり、債券価格が上昇して株式の損失の一部を相殺する。しかし過去数年、この関係はあまり安定しなくなってきた。

BlackRock と Morningstar のデータによると、2010～2019 年、株式と債券の相関係数は約 -0.22 だった。2020 年以降、この数字は 0.51 に上昇した。つまり、近年は株式と債券が同時に上昇したり同時に下落したりするケースが増えている。

理由は、市場が直面する主要なリスクが変わったからだ。

もし市場が最も懸念しているのが景気後退であれば、株式が下落するとき、債券は通常恩恵を受ける。しかしもし市場が最も懸念しているのがインフレであれば、状況はまったく異なる可能性がある。インフレ上昇は金利を押し上げ、債券価格を下落させ、同時により高い金利は株式バリュエーションも押し下げる。

これもまた、BlackRockが従来の「株式＋債券」の組み合わせがもはや以前ほど安定していない可能性があると考え、リスクをさらに分散するために、異なる収益源を持つ他の資産や戦略を追加する必要があると見ている理由です。

今後は、FRBがさらに利上げするかどうかだけを見るのではない

BlackRockの基準シナリオでは、FRBは2026年にあと一度利上げする可能性がありますが、現時点ではこれが非常に積極的な利上げサイクルに発展するとは考えていません。

市場にとって、今後本当に注目すべきなのは、「あと1回か2回の利上げがあるか」ではなく、より重要な3つの変数でしょう。

第一に、インフレがさらに上昇し続けるかどうかです。

エネルギー価格が徐々に下落し、インフレが再び冷え込めば、FRBが利上げを続ける圧力は低下します。逆に、インフレがさらに広がれば、市場は金利見通しをさらに引き上げる必要があるかもしれません。

第二に、経済と企業収益が高金利に耐えられるかどうかです。

歴史的に、利上げ後も株価が上昇し続けたのは、経済が依然として成長を維持していた時によく見られます。もし雇用、消費、企業収益が同時に明らかに弱まれば、過去の歴史的経験の参考価値も低下するでしょう。

最後に、そしてBlackRockのこのレポートで最も重要な点は、本当に警戒すべきなのは金利が高いことではなく、金利が突然非常に不安定になることかもしれないということです。

もし経済が依然として底堅く、市場が高いながらも安定した金利環境に徐々に適応できれば、株式は引き続き上昇する可能性があり、債券も高いクーポンによって収益を提供できます。しかし、インフレが繰り返し、市場が金利見通しを絶えず引き上げ、長期金利が急速に上昇すれば、株式であれ債券であれ、再び圧力に直面する可能性があります。

したがって、この利上げサイクルで本当に見るべきなのは、FRBが次にいつ動くかだけではありません。より重要なのは、高金利が安定を保てるかどうか、そして米国経済があとどれだけ耐えられるかです。

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