DeepSeekが1000億の資金調達、上場に一歩近づく

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順調に進めば、早ければ今年の年末になります。

原文タイトル：「DeepSeek、1000億円の資金調達、上場に一歩近づく」
原文著者：Sleepy

10月22日、Bloombergの報道によると、DeepSeekの第2ラウンドの資金調達が正式に完了し、規模は約1000億元、投資前評価額は5000億元となった。

6月に決済された第1ラウンドの約510億元を合わせると、わずか半年でDeepSeekは約1500億元を調達したことになり、2ラウンドを通じて最も多く出資した外部株主はいずれもテンセントとCATL（寧徳時代）である。

7月から10月にかけて、この第2ラウンドの資金調達は一度中断し、調達目標は当初の少なくとも100億元から、500億元、800億元と変更され、最終的に1000億元で落ち着いた。

半年前なら、これはほとんど想像もできないことだった。設立から最初の3年間、DeepSeekは外部から一銭も受け取っておらず、研究開発と計算資源の請求書はすべて梁文鋒のクオンツ私募ファンド幻方（ハイフライヤー）が支えていた。2024年に梁文鋒はインタビューで、DeepSeekは短期的に資金調達の計画はないと述べていた。

今年の春、DeepSeekは人材面で問題が生じ、梁文鋒は考えを変えることになった。

4月末に発表されたV4技術報告書では、約300名の著者のうち10名の名前の後ろにアスタリスクが付されており、その人物がすでに退社したことを示していた。第一世代大規模モデルの中核著者である王炳宣はテンセントへ、R1の中核研究者である郭達雅は3月に退社し、4月に字節（バイトダンス）Seedに加わったと報じられ、さらに早く退社した羅福莉は小米（シャオミ）へ行きMiMo大規模モデルを担当している。

大手企業はずっと高値でDeepSeekの人材を引き抜いていたと言われている。当時、DeepSeek従業員が持つオプションにはまだ市場の公正価格がなかった。値札のない紙一枚では、本物の金銭を食い止めることはできない。

梁文鋒は後に投資家に対して本音を明かし、チームの安定を保つことが会社にとって唯一譲れない利益であると述べた。一方で、DeepSeekはすでに自社でデータセンターを建設し、計算資源を自ら管理することを計画しており、幻方の資産だけに頼って今後この規模の消費を単独で支えることは難しい。

CNBCの報道によると、まさに中核人材が相次いで流出した後、DeepSeekは資金調達の扉を開くことを決意した。プライマリーマーケットでオプションに十分に高い公正価格を付けることが、梁文鋒の「千金買馬骨」（千金を投じて名馬の骨を買う）となった。

船票

情報が一度放たれると、門の外にはすぐに金を届けようとする人々であふれかえった。

ある投資家が梁文鋒に一度会うために、500万元の面会費を払い、梁文鋒に近いと自称する紹介人に仲介を頼んだが、前後3回杭州に足を運んでも会えず、最終的には金を取り戻した。国資系のあるファンドが人に頼んで30億元の意向を持って幻方の高管に会いに行ったが、会社のメールアドレスを渡されただけで、その後は音沙汰なしだった。ソーシャルメディア上では、出所不明の枠を販売する仲介業者まで現れ、前払い費用として17%も請求する大胆さだ。

最終的に船券を手にしたリストは梁文鋒自身が選んだもので、ほとんどの機関には彼が自ら招待を送った。彼を知らず、ブランドの声量も足りないファンドは、門すら叩けなかった。

5月末に契約が完了し、6月16日に決済、初回ラウンドの規模は約510億元に落ち着いた。

この資金のうち、最大の出資分は梁文鋒個人からのもので、約200億元を出資した。外部株主の中では、テンセントが約100億元、寧徳時代体系が約50億元、網易、京東、IDGキャピタル、Monolith礪思資本がそれぞれ約30億元、正心谷と拾象資本がそれぞれ約15億元、国家人工知能産業投資基金が約10億元である。

わずか2ヶ月の間に、DeepSeekの評価額は2倍以上に上昇した。4月下旬、市場が示した評価額はまだ約200億ドルだった。6月の初回決済時には、投資前評価額が直接約3500億元に設定された。これを踏まえ、会社は新たに5%の従業員オプションプールを切り出し、初回ラウンドの価格で換算すると、このオプションは瞬時に約175億元の簿価価値を持つことになった。このオプションプールを加えると、実際の投資前評価額は約3675億元、約543億ドルに相当し、投資後は4000億元近くになる。

ただし、外部資金は入ってきたものの、梁文鋒が手放した支配権はごくわずかだ。大多数の外部投資家は、梁文鋒が管理人を務める有限合夥企業である杭州程礪にしか投資できず、間接持股の形で乗り込み、しかも株式は5年間ロックされる。唯一直接株主名簿に記載され、議決権を獲得した外部機関は、国家人工知能産業投資基金だけである。

7月の工商変更記録によると、杭州程礪は8.52%を持股し、テンセントがそのうち3割強を占めている。国家人工知能産業投資基金は0.28%を持股している。梁文鋒の直接持股は34%から約31%に希薄化したが、寧波程恩を通じた間接持股を加えると、合計で依然として75%以上である。

量を増やしても値上げなし

初回ラウンドの決済が終わった直後、7月中旬には第2ラウンドの交渉が始まった。当初流れた噂では、目標は少なくとも100億元、投資前評価額は4800億元を下回らないとされていた。

しかし7月末になると、DeepSeekは突然、数社の契約準備中の投資家に口頭で通知し、数日以内に署名予定だった契約を一旦停止した。第一ラウンドの投資家との非公開会議の内容が市場に漏れたことによる騒ぎが大きすぎたため、梁文鋒は第二ラウンドの交渉をもっと低調に進めたいと考えたとされる。

8月初旬、第二ラウンドは水面下で静かに再始動した。

今回は極めて静かに進められ、7月の交渉のテーブルについていた機関のいくつかは、再始動の通知すら受け取っていなかった。資金調達目標は直接500億元に引き上げられ、プレマネー評価額は約5000億元に設定された。

枠は広げられたものの、資金背景の審査は一切緩められなかった。ある投資家はSPVを組成して参入しようとしたが、資金源と背後にある上位の出資者を層ごとに穿透審査され、最終的に門前払いとなった。

砺思、拾象、正心谷、石溪といったDeepSeekの新株主・旧株主は、この2か月間、新ファンドの資金調達を集中的に行い、一連の上場企業がそれに続いて出資を約束した。知乎は15億元、大華股份は5億元、世紀華通の子会社は6.5億元を約束し、家具・布芸を手がける衆望布芸ですら5000万元を拠出した。

資金はますます集まった。10月6日までに、DeepSeekが確保した枠は少なくとも800億元近くに達し、10月13日には最終的な陣容が明らかになり、新規株主は石溪資本、中芯聚源、CPE源峰、君聯資本、吉利に確定した。旧株主では、騰訊、寧徳時代、IDG資本、砺思資本、拾象資本が引き続き追随した。

10月22日、この取引は正式に完了した。同じ日、完美世界は2件の公告を出し、同社が认购した砺思星深と拾象尚勢の2本のファンドの募集が完了し、規模はそれぞれ75.2億元と36.5億元であることを明らかにした。砺思と拾象はいずれも今回のラウンドの跟投リストに入っている。

最終的な決済額は約1000億元でとどまり、7月の当初目標の10倍となった。しかしプレマネー評価額は依然として5000億元に固定され、量は増えても値は上がらなかった。

テーブルの内外

第一ラウンドの資金調達がDeepSeekのオプション価格設定を完成させたのだとすれば、第二ラウンドの株主名簿は強い産業指向をにじませている。

新規株主の素性を分解すると、2社はチップ産業の中心地に直接由来する。石溪資本は兆易創新が発起した半導体CVCであり、兆易創新の董事長である朱一明のもう一つの顔は、まさに長鑫科技の創業者である。

梁文鋒は今回のラウンドの直接投資に50億元のチェックサイズのハードルを設けたとされ、石溪資本が今回出資を予定する額はちょうど約50億元である。もう一社の新規参入である中芯聚源の背後には中芯国際が控えている。さらに聯想控股傘下の君聯資本、そして名簿上唯一の自動車メーカーである吉利を加えると、産業資本の比重はかなり顕著である。

既存株主の中で、テンセントは初回ラウンドで約100億元を出資し、今回のラウンドでもCATLとともに最も多く出資する位置に並んだ。早くも2025年2月にR1が話題になった際、テンセント元宝とWeChat検索は相次いでDeepSeekを接続した。今年4月末には、元DeepSeekの中核執筆者である王炳宣がテンセントに加わったというニュースも確認された。テンセントはDeepSeekから巣立った人材を受け入れると同時に、DeepSeek初回ラウンド最大の外部持分も引き受けた。

CATLも同様に大きく賭けており、初回ラウンドで約50億元を出資し、今回のラウンドでは直接倍増の約100億元となった。多くのアナリストの見方では、CATLの追加出資は計算力クラスターの背後にある膨大なエネルギー需要を見込んだものだ。

同様に興味深いのは、テーブルにいない名前たちだ。

アリババと字節跳動は両ラウンドとも登場せず、それぞれ千問と豆包を抱えている。高瓴も同様に株主名簿にはない。ただし今年9月、DeepSeekは新たな最高財務責任者として厳文韜を迎え入れた。彼は高瓴創投の元パートナーで、過去に字節跳動、智譜、MiniMaxへの投資実績がある。

ウランチャブとカード購入

1500億元の入金について、この巨額が具体的にどう使われるのか、DeepSeek公式はこれまで公開で内訳を示したことはないが、既存の情報によれば、圧倒的大部分は依然として計算力だ。

早くも今年4月末、DeepSeekはデータセンター運用保守エンジニアとデリバリーマネージャーの求人を掲載し、勤務地にはウランチャブ草原と直接記載されていた。9月初旬にはさらに具体的な情報が伝わり、DeepSeekは内モンゴルにギガワット級のデータセンターを建設し、そこに少なくとも16万個の華為昇騰950DTを設置する計画だという。

しかし問題は、資金があってもすぐに十分な数のカードを買えるとは限らないことだ。

その16万個という目標に対して、華為がDeepSeekに供給できる生産能力は約1万6千枚のみで、インターネット大手が手にするのは十数万枚の規模だ。梁文鋒は、華為のカード4枚でNVIDIAのカード1枚に匹敵し、同時に世代として2年遅れていると計算した。9月になると、高帯域メモリの不足の影響を受け、華為は950DTの価格を1枚25万元以上に引き上げ、2ヶ月前と比べて2割から5割も上昇した。

プライマリーマーケットでは、資金は調達しやすいが、カードは買いにくい。

カードのボトルネックを解決するため、双方の結びつきはますます深まっている。9月時点では、市場で流れていた説はこれらの華為カードを推論のみに使い、中核トレーニングは依然として何とかして手に入れたNVIDIAに頼らざるを得ないというものだった。しかし10月になると、華為のエンジニアがすでに長期的にDeepSeekのオフィスに駐在し、DeepSeekがトレーニングで遭遇した要件を次世代チップの設計に書き込んでいるという情報が伝わった。DeepSeekは早ければ今年末に950DTでの事前トレーニングを開始し、華為は2027年第1四半期に投入する960DTの初回生産能力の大部分をDeepSeekに残す予定だ。もちろん、DeepSeekも同時により多くのNVIDIAカードを探す動きを止めてはいない。

9月末、DeepSeekは昇騰に6つの基盤コンポーネントもオープンソース化した。対外投資では、DeepSeekは8月に宇樹科技のIPOの戦略的配售に参加し、約1.41億元を引き受け、さらに元TencentのAI科学者である胡瀚が設立したロボット企業Winverse AIのリード投資を計画している。

2029

計算力と人材に加え、もう一つの隠れた線はすでに二次市場を指しており、これが元高瓴パートナーの厳文韜が入社してCFOに就任した重要な理由でもある。

早くも8月下旬、DeepSeekは会計事務所や投資銀行と接触を始め、科創板IPOを緊迫して準備し、最速で今年末に申請書を提出し、2027年に上場する計画だ。厳文韜の就任後、第二ラウンドの資金調達の決済と上場準備はすべて彼が担当することになる。

資金調達と上場準備の窓口を借りて、この神秘的な企業の帳簿が初めて外部にその一端を覗かれた。外媒が入手した財務数字によると、DeepSeekの今年1月から7月までの収入は約4.75億元で、昨年通年の10倍であり、うちAPI事業の粗利率は82.9%に達し、同期の純損失は約7.15億元だった。9月になると、同社のARRはすでに約10億ドル、約67億元に達している。

この収入曲線を支えているのは、資金調達期間中も止まらなかったモデルとインフラの反復だ。9月10日、DeepSeekはV4.1 Flashを発表し、10月17日に更新された1017バージョンはArtificial Analysisの知能指数で45点を獲得し、Anthropicが10日前に発表したばかりのHaiku 5.5を上回った。続いて10月20日、DeepSeekは内部推論フレームワークDeepInferをオープンソース化し、NVIDIAとHuawei昇騰950の両方に対応した。

ただ、ようやくテーブルに着いた投資家にとって、帳簿の外にはより現実的な時間の問題がある。

証監会の現行規定によると、申請前12か月以内に突撃入股した新株主は、保有株式を取得日から36か月間ロックアップしなければならない。もしDeepSeekが本当に計画通り今年末に申請書を提出すれば、今回1000億元を投じた新旧機関たちが手にする筹码は、早くても2029年にならなければ現金化できない。初回ラウンドで有限合伙として参加した部分は5年間のロックアップが契約されており、2031年まで待たなければならない。

3年後の二次市場がどんな価格を示すかについて、現在市場には二つの全く異なる参照系がある。

一つは香港株の智譜で、6月22日に株価が一時2980香港ドルまで急騰し、10月20日には484.8香港ドルで引けた。もう一つは科創板の長鑫科技で、7月27日の上場初日に465.82%急騰し、時価総額は3.28兆元に達し、一気にA株時価総額首位の座に就いた。

2年前、梁文鋒はDeepSeekは短期的に資金調達の計画はないと語ったが、この言葉は今年の春には過去のものとなった。初回の資金調達時、彼は投資家に対して、会社を設立した当初の目的は上場のためではなかったとも語っていた。すべてが順調に進めば、早ければ今年末にも、この言葉は訂正を迫られるだろう。