原題: Exchange War Erupts: Hyperliquid vs. Binance & OKX - The Chopping Block

原文ソース: Unchained

原文翻訳: TechFlow

ゲスト:

· Haseeb Qureshi、Dragonfly のマネージング パートナー

· Robert Leshner、Superstate の CEO 兼共同創設者

· Tarun Chitra、Robot Ventures のマネージング パートナー

· Tom Schmidt、Dragonfly のジェネラル パートナー

この号のハイライト

Hyperliquid の JELLYJELLY 危機待望の DeFi のプロジェクトは、自社の財務を守るために偽のオラクル価格を使用し、最終的に市場の信頼を失いました。

取引プラットフォームの競争が激化 – Binance と OKX が JELLYJELLY 永久契約を上場する動きは、Hyperliquid に対する正確な攻撃と解釈されました。

分散型取引プラットフォームは本当に分散化されていますか? – Hyperliquid 事件は、いわゆる「分散型」パフォーマンスの背後にあるバリデーター間の権力集中によって引き起こされる問題を明らかにしました。

チェーン上の DNA: ブロックチェーン上の 23andMe – Say Foundation はトークンしきい値を通じて遺伝子データを保護することを提案しています。これはプライバシー保護における革新なのか、それともディストピア的なビジョンなのか?

分散型科学 (DeSci) 詐欺 – Tarun は再び DeSci 哲学を批判し、遺伝子データをブロックチェーンに置くことのリスクがミームコインよりも深刻である理由を説明します。

ステーブルコイン規制をめぐる戦い – ワシントンで安定法と天才法が対決、どちらが勝利するでしょうか?

ナローバンクとしてのステーブルコインの可能性 – 暗号通貨の台頭により、連邦準備制度理事会は 20 年間抵抗してきた金融アイデアを受け入れざるを得なくなる可能性があります。

HLP 預金の将来賭け – ホストは、Hyperliquid 預金がクラッシュ後に回復するか、減少し続けるかについて実際のお金を賭けています。

ミームコインとオリンパスにおける新たな動き – かつての「略奪者」たちは、破壊された金庫からひっそりと利益を得ているのでしょうか?

Tarun の最大の失敗 – JELLYJELLY の失敗は MobileCoin よりもひどいものでしたが、少なくとも Hyperliquid のブランド ポジショニングには合っています。

Hyperliquid の物語が展開

Haseeb:

今週の最大のニュースの 1 つは、Hyperliquid でのドラマでした。よく知らない人のために説明すると、Hyperliquid は新しい人気 DEX であり、現在、総取引量で第 1 位の DEX となっています。彼らは大規模なエアドロップを実施し、そのエアドロップの規模と公平なローンチ方法で暗号通貨の個人投資家の間で人気を博しました。

最近、Hyperliquid はミームコイン JellyJelly をめぐる大規模な攻撃に見舞われました。JellyJelly は流動性が非常に低く、ピークを過ぎているミームコインですが、Hyperliquid によって契約取引商品としてリストされています。あるトレーダーは、JellyJelly で 800 万ドル相当のショートポジションを開設しました。これは当時の Jelly の時価総額の 50% に相当し、非常に大きなショートポジションでした。次に、トレーダーはジェリーのスポット価格を高値で入札し、自らポジションをクローズせざるを得なくなりました。

では、トレーダーはなぜこのようなことをするのでしょうか?なぜポジションを強制的にクローズするのでしょうか?

Hyperliquid では、通常の方法でポジションをクローズできない場合、HLP (Hyperliquid のクラウドファンディング マーケット メーカー) がポジションを引き継ぎ、秩序正しくクローズしようとします。 HLP の存在は、トレーダーに常に流動性を提供するため、Hyperliquid の流動性にとって非常に重要です。しかし、このポジションの規模が大きかったため、HLPはJellyを空売りせざるを得ませんでしたが、市場では誰もこの空売りポジションを引き継ぐ意思がなく、最終的にはいわゆる「ショートスクイーズ」に至りました。

このショートスクイーズは単なる個人投資家のいたずらではありません。実際、2つの主要な取引プラットフォームであるOKXとBinanceも間接的に関与しています。市場がHyperliquidまたはそのHLPがJellyを大規模に空売りしていることに気づいたとき、OKXとBinanceは24時間以内にJellyJelly契約取引を開始すると発表しました。

ほとんどの人が「これは取引プラットフォーム間の戦争だ」と考えていました。 CZとOKXのボスはすでにHyperliquidに銃口を向けており、これは彼らを打ち倒すチャンスだ。

Hyperliquid のバリデーターは JellyJelly の上場廃止に投票し、オラクル価格を人為的に調整して市場価格よりも低いレベルでポジションを強制的に清算しました。

ハシーブ氏:

Hyperliquid の決定は広範囲にわたる論争を引き起こしました。彼らは、プラットフォームやHLP保有者に損失を負わせるよりも、人為的な介入によって価格を偽りの低価格に固定し、HLPユーザーの利益が損なわれないようにする方が良いと考えています。しかし、この動きにより、ハイパーリキッドのトークン価格は約21ドルから15ドルに急落し、1日で約25％も下落した。

この事件から、2 つの主要な疑問が生じます。

· まず、この状況で Hyperliquid の対応は妥当だったのでしょうか?メカニズムの設計に根本的な欠陥があるのでしょうか?

· 次に、これは Hyperliquid の分散化の度合いが宣伝されているほど高くないことを明らかにしているのでしょうか?

これらの問題は業界で白熱した議論を引き起こし、一部の集中型取引プラットフォーム（Bitget など）は Hyperliquid の慣行が不公平であると公に批判しました。その結果、分散型取引プラットフォーム間の競争はますます激しくなり、DeFi分野は重要な転換点を迎えているようです。

それでは、この HLP 事件についてどう思いますか?

Tarun:

この事件によって、プロトコル設計の欠陥が明らかになったと思います。 自動マーケットメーカー (AMM) と同様に、AMM メカニズムでは注文を拒否することはできません。たとえば、初期の Unicorn v2 および v3 にはこの時点では柔軟性がなく、特定の注文を受け入れるか拒否するかを選択することはできませんでした。この問題は Hyperliquid の流動性プールにも存在します。

Hyperliquid の HLP メカニズムは、他のプラットフォーム (GMX の GOP や Jupiter の JLP など) とは異なります。 HLP の動作ロジックは、ユーザーが Ether (ETH) を預け入れ、プラットフォームがこれらの ETH をマーケット メイクのために複数の資産に分配するというものです。たとえば、ETH の 1% は JellyJelly で市場を形成するために使用され、90% は Ethereum で使用され、残りは Bitcoin で使用される可能性があります。これらの資産配分はオフチェーン アルゴリズムによって決定され、ユーザーは Hyperliquid チームの資産配分機能を信頼する必要があります。

明らかに、彼らはポジション制限や未決済契約の上限などを設定しないなど、メカニズムの設計にいくつかの間違いを犯しました。これらの制限が実施されていれば、緊急介入を必要とせずに問題を軽減できた可能性があります。ハイパーリキッドは、未決済建玉制限や集中制限の追加など、これらのメカニズムを修正すると述べている。

これがまさに、この問題を説明する際に、注文タイプを区別しない流動性プールには一定の制限があると述べた理由です。現在のメカニズムでは、HLP は注文を選択的に処理することができません。つまり、特定の注文を拒否して、特定の種類の注文のみを受け入れることはできません。 HLP が第三者によって強制的にクローズされたポジションを区別できれば、市場は実際の価値に基づいてそれらのポジションの価格を決めることができ、HLP は不必要な損失を被る必要がなくなります。ただし、現在の設計では、HLP はこれらのポジションに対して自動的に取引を行うことが可能であり、これは Unicorn プールの動作に似たモデルです。したがって、戦略設計には十分な制約がありません。これらの戦略は、オンチェーンでオープンかつ透明に実行されるのではなく、実際には Hyperliquid チームによってオフチェーンで実行されます。

ほとんどのコードはオープンソースではないため、コードの具体的な実装はわかりません。ノードを実行することはできますが、バイナリしか取得できず、ソース コードを表示することはできません。さらに、システムの設定の多くは明確でも透明性も十分ではありません。この事件は、彼らの政策上の制限に重大な欠陥があったことを明らかに示しました。これは優先的に修正する必要があることを彼らも認識していると思います。しかし、市場の観点から見ると、現在のように完全に閉鎖的ではなく、よりオープンな戦略を持つことの価値も示しています。なぜなら、現時点では、HLP の動作メカニズムは外部に対してほとんど透明性がないからです。

HLP の預金者として、HLP が流動性プール全体のポジションリスクを自動的に引き受けるかどうかなど、明確なリスク制限を持っているかどうかは実際にはわかりません。また、今回の事件のように、オラクル価格を人為的に調整して市場に介入するかどうかもわかりません。ドキュメントには関連する内容がいくつか記載されていますが、コードはオープンソースではないため、ユーザーはこれらのメカニズムの実際の動作を検証できません。コードがオープンソースでない場合でも、その動作を確認するための検証可能な証拠が他にありません。

Hyperliquid が提供するメカニズムの保証は、ユーザーが他のプロトコルに期待する透明性とは異なると思います。他のプロトコルでは、ユーザーはポリシーの動作ロジックを明確に理解できますが、この透明性により、効率性と柔軟性に一定の妥協が必要になる場合があります。 Hyperliquid の戦略は非公開であるため、資本利用の効率は向上しますが、ユーザーの信頼も損なわれます。このトレードオフは完全に間違っているわけではありませんが、いくつかの決定において、彼らは明らかに理想的とは言えない選択をしました。しかし、これらの問題は理解可能であり、解決可能です。

救済決定をめぐる論争

ハシーブ氏:

HLP の預金者を救済することは合理的でしょうか?明らかに、HLP はこの事件で莫大な損失を被る可能性があります。これは間違った決断だと思いますか?

ロバート:

率直に言って、それは間違いだと思います。プラットフォームのリスクパラメータが制御不能になった後に市場の問題を解決しようとするのは一つの方法ですが、人間の介入によってHLPプールが収益を上げるような方法でポジションをクローズするのは不適切です。なぜなら、契約市場では、一方の当事者の利益は通常、もう一方の当事者の損失を意味するからです。この場合、Hyperliquid チームとバリデーターは、勝者と敗者が誰であるかを誤って判断したようです。

HLP 流動性プロバイダーがリスクを負うことになっています。清算が成功すれば利益が出るでしょう。失敗した場合、損失を受け入れなければなりません。しかし、この清算操作によりHLPは利益を得たが、それは他の市場参加者が損失を被ったことも意味した。これは市場の公正な原則に反すると思います。価格に介入しなければならないのであれば、少なくとも自分たちに有利な価格を選ぶべきではない。さらに不可解なのは、彼らがイベント開始時に市場価格よりもさらに低い価格を選択したことだ。どうやら自分たちが勝者になるための努力のようだ。

トム:

同感です。この行動は、製品としての HLP と Hyperliquid のプラットフォーム全体との間に微妙な関係を生み出すことにもつながりました。 HLP は資金プールの 1 つにすぎません。ユーザーは他の資金プールを選択し、さまざまなオフチェーン戦略を実行することもできます。 HLP は Hyperliquid の「公式資金プール」として位置付けられていますが、理論的には誰でも資金プールを作成できます。したがって、ほとんどの人は、HLP が特別な扱いを受けているとは思わないでしょう。しかし、この事件はHLPが何らかの優遇措置を受けたかのような印象を与えた。

この事件を、従来の契約取引プラットフォームの「損失の社会化」や「自動レバレッジ解消」の仕組みと比較する人もいますが、この2つは同じではありません。従来の仕組みでは、市場全体が証拠金レベルを下回ると、取引プラットフォームはポジションを凍結し、損失を保険基金に分配します。この事件では、HLP の損失状況は人的介入によってのみ補填され、Hyperliquid 自体はデフォルトのリスクに直面することはありませんでした。これにより、人々は疑問に思うでしょう。なぜ HLP が取引プラットフォームの優先流動性プロバイダーになれるのか? HLP の運営が失敗したのなら、なぜ救済されたのでしょうか?

ロバート:

そして、利益を生む形で救済されたのです。すごいですね。

タルン:

その通りです。さらに皮肉なのは、HLP 保有者がガバナンス投票を通じてこの救済措置の価格を決定し、間接的に自分たちに利益をもたらしたことです。

ロバート:

詳しく説明していただけますか? HLP 保有者は Hyperliquid 検証プロセスにどのように参加するのでしょうか?

トム:

HLP 保有者は投票権をバリデーターに委任できますが、バリデーターによっては KYC を経る必要があるため、仕組みが少し複雑です。

Tarun:

バリデータはオラクルの価格を制御し、ガバナンス投票を通じてオラクルの価格調整を決定します。つまり、HLP 保有者はガバナンスを通じて間接的に投票に参加することになります。

ハシーブ:

はい、これには多くの批判が寄せられています。 Hyperliquid Foundation は HYPE トークンの投票権の絶対多数を保有しているため、この場合、HYPE 保有者は委任を通じて迅速に投票を完了しました。しかし、投票開始から終了まで、このプロセス全体はわずか2分しかかからず、いわゆる有権者に実質的な発言権はほとんどなかった。

ロバート:

他の取引プラットフォームでの契約の上場が Hyperliquid に影響を与えるかどうかについては、まだ少し混乱しています。契約市場とスポット市場は比較的独立した取引の場です。 Binance での JellyJelly 契約の需要が増加したとしても、スポット価格はインデックスによって制御され、Hyperliquid の資金調達率も決定されるため、Hyperliquid またはスポット市場の価格が直接変更されることはない可能性があります。では、この効果の具体的なメカニズムは何でしょうか?

Haseeb:

まず、Binance がスポット市場を立ち上げたい場合、実際のスポット在庫を購入する必要があり、完了するまでに時間がかかります。しかし、契約市場では実際のスポット在庫が必要ないため、契約市場の立ち上げはスポット市場の立ち上げよりも迅速です。十分な需要がある限り、スポット価格がすぐに調整されることなく、ユーザーは契約の取引を開始できます。

ロバート:

長いものがあれば短いものがあり、長いものがあれば短いものがある。

ハシーブ:

その通りです。しかし、構造的には、契約市場を立ち上げる方が簡単です。 「できるだけ早くこの人たちを攻撃したいが、時間は限られている」と言う場合、最も速い方法は明らかにスポットではなく契約です。

契約市場を立ち上げる目的は、より多くの人がショートスクイーズに参加できるようにすることです。 Hyperliquid がショートスクイーズを経験している場合、契約市場の開設によりその傾向が悪化するでしょう。

Tarun:

これは主に資金調達率の動的な変化によって決まります。この事件の間、資金調達率は短期間で300%急上昇し、極度の市場不安定化を引き起こしました。

OKX と Binance が参加しました

Haseeb:

資金調達率は数百パーセントポイント急上昇しました。これは非常に激しいショートスクイーズであったため、市場はこれがすぐに収束すると予想していました。この商品に対する実際の需要がないことは明らかなので、Binance と OKX はおそらく 1 ～ 2 週間以内に JellyJelly 契約を上場廃止するだろうと私は考えています。

Tarun:

JellyJelly を必要としている人は誰もいません。

Haseeb:

しかし、興味深いのは、このイベントの仕組みを理解するのが難しいことです。特に、契約市場、流動性プロバイダー、HLP の仕組みにあまり詳しくない場合はなおさらです。まずは単純化しましょう。問題の本質は、Hyperliquid がハイリスクな立場に陥っており、Binance と OKX が市場操作を通じて Hyperliquid の立場をさらに弱めようとしたことです。もっと具体的に言えば、彼らの目的は、ハイパーリキッド自体ではなく、HLP を破産に追い込むことです。

これはかなり過激な行動ですよね？この事件を、CZ が以前 FTX に対して行ったことと比較する人もいますが、私はこの 2 つは似ていないと思います。なぜなら、CZ は当時、FTT の売却が FTX の破産に直接つながると信じる理由がなかったからです。ビットコインのハッキングを振り返ると、BinanceとBitgetは実際にイーサリアムを貸し出し、Bybitの不足分を補い、運営を継続できるようにしていた。つまり、その事件における彼らの行動は、現在彼らが Hyperliquid に対して行っている対応とはまったく異なっていたのです。 Binance と OKX がなぜそのような戦略を採用するのかについては、今のところ良い理論がありません。

Hyperliquid の動作は、HLP に何らかの保護メカニズムがあることを暗黙的に示します。 HLP の損失が大きくなりすぎた場合、Hyperliquid が積極的に介入して HLP を保護します。市場の反応から判断すると、Hyperliquid の価格は HLP の状況の変化に非常に敏感であり、私は困惑しています。 HLPとHyperliquidの価値の関係が気になります。ただし、HLP 経済モデルに関する重要なポイントをいくつか見逃している可能性があります。

Tarun:

実際のところ、HLP には明確な経済モデルがありません。これは純粋な流動性プロバイダーのようなもので、Hyperliquid のコアメカニズムとは密接に関係していません。しかしながら、HLP プールは預金者から資金を調達して運営されているので、それを負債手段として考えたいというのは奇妙に思えます。

ハシーブ:

私はそれを負債というよりも株式のようなものだと考えています。

Tarun:

いいえ、HYPE がエクイティです。ここが混乱するところです。

ハシーブ:

つまり、市場の仕組みの観点から言えば、HLP の投資家が実際にすべての利益を獲得したのです。つまり、負債というよりは株式に近いのです。

ロバート:

ある程度、それは本当です。マーケットメーカーは、ユーザーが預けた USDC を使用してさまざまな市場で取引を行います。

ハシーブ:

そして、最終的にはユーザーがすべての利益を得ることになるので、これは従来の意味での負債とは異なります。

トム:

HYPE トークンの価格が下落した主な理由は、この事件によって取引プラットフォームの将来について人々が不安を抱くようになったことだと思います。結局のところ、取引プラットフォームに特権的な流動性プロバイダーがいて、それらのプロバイダーが損失を被ることがないのであれば、なぜ他の誰かがそのプラットフォームで取引するのでしょうか?これは実際に、内部マーケットメーカーを持つすべての取引プラットフォームが直面する質問です。これらの特権はどの程度大きいのでしょうか?

Tarun:

より悲観的な見方をすると、HLP の流動性のほとんどは、実際には Hyperliquid チーム自身から来ていることになります。したがって、彼らはこの損失を負うことを望まないのです。

HLP を負債手段として考えるもう 1 つの理由は、HLP が預金者から資金を調達し、その資金をさまざまな市場でのマーケット メイク活動に使用することです。ある意味、「地元の貸し手」としての役割を果たしている。同様に、Jupiter や GLP などのプロトコルは明示的に貸出プロトコルであり、この方法で手数料を請求します。一方、HLP は手数料とスプレッドを通じて収益を上げています。今回のケースのようにHLPが債務不履行に陥った場合、預金者は優先的な請求権を持つことになります。

したがって、HLP は債権者のようなもので、HYPE が実際の株式の手段であると私は考えています。 HYPE は、オラクルなどの重要なメカニズムを制御できる中核資産であり、この制御がエクイティの本質だからです。

FTX の瞬間?

Haseeb:

Hyperliquid はトレーディング プラットフォームのようなもので、HLP はトレーディング プラットフォームが市場操作に使用するツールです。 HLP は市場運営におけるエクイティと考えることができますが、HYPE は取引プラットフォーム自体におけるエクイティです。

ロバート:

実際、FTX 事件から教訓を得て、取引プラットフォームとヘッジファンドのような組織 (取引プラットフォーム内で独自のマーケット メイクを行うチームなど) は完全に分離する必要があると考えています。そうすれば利益相反を避けることができますよね？

Tarun:

Hyperliquid のメカニズムは FTX とは非常に異なることを言及する価値があります。 Hyperliquid では、HYPE と HLP のすべての取引をいつでも確認でき、いつでも資金を引き出すことができます。この透明性により監視が容易になります。私もこれに同意しますし、Hyperliquid がやっていることは原則的に間違っているとは思いません。

Haseeb:

取引プラットフォームがマーケット メーカーを保護し、マーケット メーカーが損失を被らないことを明確にしている場合、取引プラットフォームとマーケット メーカーは実際に結びついています。まるで取引所チーム自身がマーケットメーカーを運営しているかのようです。チームがマーケット メーカーをうまく運営できると信頼できない場合は、マーケット メーカーの株式に投資しないでください。

トム:

しかし、問題は、この状況がどのように現れるかということです。たとえば、「私たちには開始するための資本プールがあり、ここに投資できる別のマーケットメーカーがあります。」表面的には、これはオープンなオプションのように見えますが、実際には、これは単なるユニークなマーケット メーカーです。

Tarun:

これは確かにユニークな状況です。シーフードのような他のマーケットメーカーを見ると、彼は常に損失を出しています。なぜ人々はまだ彼にお金を与えようとするのか理解できない。彼の過去の記録を見ると、非常に深刻な損失が見られます。

彼の資金プールは実に興味深い。しかし、私が言いたいのは、これらの資金プールにはすでに逆選択の問題があるということです。この事件が起こるまで、HLP と Hyperliquid が密接に関連していることは認識されていませんでしたが、今ではそのつながりがさらに明らかになっています。

ロバート:

この事件の前に彼らが別れていたとは思えません。 Hyperliquid チームは、プラットフォーム上の中核マーケット メーカーである主要なマーケット メーカーを運営しています。経済的利益はユーザーにもたらされますが、取引プラットフォームの所有者は実際に主要なマーケットメーカーを運営し、決済メカニズムも管理します。

Haseeb:

はい、Hyperliquid は清算メカニズムとつながっているため、ある程度特権的な立場にあります。しかしその一方で、他のマーケットメーカーが取ろうとしないようなリスクの高いポジションを取ることを余儀なくされることになります。

ロバート：

アラメダのような状況では、好むと好まざるとにかかわらず、高リスク資産を含む FTX のすべての不良ポジションを引き受けなければなりません。これは最終的に取引プラットフォームの崩壊につながりました。彼らはこうしたリスクを負わざるを得ないが、ある程度は責任でもある。

ハシーブ氏:

理論的には、この取り決めの根拠は、HLP の資金がゼロになっても、Hyperliquid は運営を継続できるというものです。これが理想的なデザインです。すべてのメカニズムが混在すると、システム全体の設計が不合理になります。

Tarun:

感覚的には、MobileCoin に当たるほうが JellyJelly に当たるよりも良い気がします。 MobileCoin は少なくとも本物のプロジェクトになろうとしているが、JellyJelly はベンチャーキャピタリストにとっては冗談のようなものだ。

ハシーブ:

この事件の後、人々は HLP と Hyperliquid が密接に関連していると考えるかもしれません。これにより、サードパーティのマーケットメーカーや流動性プロバイダーは、HLPと同じ競争レベルに達していないことに気づき、Hyperliquid での活動を縮小する可能性があります。

Tarun:

公平に言えば、多くのマーケット メーカーの参加が減少していることがわかりました。この現象は目新しいものではないが、今では活動を減らすより明確な理由がある。

ハシーブ氏:

一方で、プロトコルが投資を保護する可能性があることに人々が気付くようになったため、HLP に流入する資本が増える可能性があります。

Tarun:

DeFi AMA をベンチマークとして使用できます。

ハシーブ:

上がるでしょうか、下がるでしょうか？現在は下落しています。

Tarun:

昨日の預金は 185 万ドル、3 日前は 296 万ドル、3 月 24 日は 300 万ドルでした。これは良いベンチマーク時間だと思います。今では185万ドルまで下がっています。 2つの可能性があると思います。一つは、ハシーブ氏が言ったように、保険のような商品として見られるため資金が流入するということ。もう 1 つは、信頼の低下により取引プラットフォームの手数料が削減される可能性があることです。どちらが優勢になるかは分かりません。

ロバート:

リスクは増加したと思います。事件が深刻な場合、プラットフォームが介入して市場を閉鎖し、HLP が損失を出さないように決済価格を設定する場合があります。 JellyJelly 事件でまさにこれが起こったのです。これは確かに保護策ではありますが、小額資産に対する Hyperliquid のメカニズムの脆弱性も露呈しています。この攻撃が再び発生する可能性は少なくとも一桁増加しました。

ハシーブ:

全く同意できません。しかし、もう誰もこれを試みようとはしないだろう。

トム:

もちろん、HLP の取引プラットフォーム上の戦略もリスクを軽減するために変化しています。つまり、これらのイベントは完全に独立しているわけではありません。

ロバート:

しかし、これは孤立した事件ではありません。 2週間前、非常に大きな資産であるビットコイン市場でも同様の攻撃が発生しました。正確な攻撃パラメータは2週間前に発生していました。

23andMe と SEI の将来

Haseeb:

DeSci についてお話ししましょう。最近、DeSci 分野で大きなニュースがありました。高性能レイヤー1 EVMチェーンであるSEIプロトコルは、これまでで最も大胆なDeFi投資の1つを行うことを発表しました。

SEI 財団は、最近破産申請した遺伝子会社 23andMe を買収する予定です。彼らは、1,500万人のアメリカ人の遺伝的プライバシーを保護し、このデータが将来の世代のために安全であることを保証することを誓約しました。彼らは、23andMeのデータをSEIチェーンに移行し、ブロックチェーン暗号化技術を通じてデータの所有権をユーザーに返還し、ユーザーが自分のデータを収益化して利益を共有する方法を決定できるようにする計画です。これは単にビジネスを救うことではなく、ユーザーが自分の最もプライベートなデータを管理し続ける未来を築くことです。

Tarun:

SEI チームには、プライバシー保護技術を実際に理解している人はいますか?私は非常に懐疑的です。このチームにプライバシー保護の分野の専門家がいると聞いていたら、もっと納得できたでしょう。しかし、現時点では、このグループは単にブロックチェーンに多額の資金を投入したいだけのグループであり、彼らのアプローチは純粋に買収を求めている企業よりもさらに悪いようです。

ハシーブ:

彼らがこの目標を正しく達成できるなら、あなたはそれをサポートしますか?もしかしたら、あなたは彼らのカウンセラーになって、専門的なアドバイスを提供できるかもしれません。

Tarun:

これを実行した場合、現時点での他の入札者のほとんどは、AI 医薬品開発企業などの計算生物学企業です。彼らの目標は、23andMe のデータを活用して AI モデルをトレーニングすることです。多くのユーザーが自分のデータが悪用されるのではないかと懸念したため、この事件は論争を巻き起こした。例えば、私は8年前に23andMeのサービスを購入しましたが、同社のプライバシーポリシーではデータは第三者と共有されないと約束されていました。しかし、現在同社は倒産しており、データは医薬品の開発に使用される可能性があり、私はそのような使用に同意していませんでした。この懸念は理解できます。つまり、ここでは 2 つの中心的な問題があります。1 つはプライバシー保護であり、もう 1 つはデータを収益化する方法です。

人々が主に懸念しているのは、利用規約やプライバシーの側面、収益化の側面です。企業を買収しようとするすべての人の目標の 1 つは、これらの計算バイオ医薬品発見企業のように、純粋な収益化です。そして、入札しようとしている非営利団体のようなものもあり、もちろん DeFi の世界にもプレイヤーがいます。

ブロックチェーンがデータの収益化に画期的な進歩をもたらすとすれば、2017 年の ICO ブームのようなことになるかもしれませんが、再び失敗するとは思えません。彼らが実際にプライバシーを保護しながらデータを収益化する方法を見つけられるかどうかを見るのは興味深いでしょう。しかし現時点では、単に「ユーザーに自分のデータを所有させる」と主張するだけでは不十分です。これまでのところ、成功した例を見たことがないからです。これは、スタジオがブロックチェーン経由でコンテンツを収益化していないことに人々が不満を抱いているというトムの以前の不満を思い出させますが、それは実際には問題の核心ではありません。

トム:

その通りですね。そして、私が理解している限りでは、23andMe は 2 億ドルの負債を抱えていることを考えると、彼らがどのようにして買収を成功させるのか興味があります。ただし、非常に複雑な資金調達構造を設計したり、SEI トークンを使用して投資家を引き付けたりしない限りは。

Tarun:

問題は、他の入札者のほとんどが大企業であり、SEI が勝つ可能性が高くないように思われたことです。しかし、感情的には、データ収益化を目的とした入札者に同社が買収されるよりも、より良い場所を見つけることを多くの人が望んでいる。 SEI が、元の利用規約を維持し、プライバシーを保護する計画を考案できるのであれば、それを試してみる価値はあると思います。しかし、これはまた、実際にはバリデータの将来の収益を借りているため、バリデータのサポートに頼る必要があることも意味します。

ロバート:

マクロ的な観点から見ると、このデータは現在、倒産した会社のデータベースに保存されています。一般的に言えば、データをブロックチェーンに移動することは、既存の方法よりも安全ではありません。実際、これによりデータ侵害のリスクが高まる可能性があります。もちろん、これは暗号化技術やゼロ知識証明（ZK）などの採用されているセキュリティ対策に依存します。しかし、全体的には、これによってプライバシーやセキュリティが大幅に向上するとは思いません。

Haseeb:

Tarun が言ったように、ある企業がこのデータベースを取得し、そのデータを使って好きなことをしているとします。これは明らかに私たちが望んでいる状況ではありませんが、理論的にはこのリスクは存在します。私は「データ所有権」という概念に常に懐疑的でした。たとえば、データを暗号化してブロックチェーン上に置き、復号キーを通じて他の人にそのデータの使用を許可することを提案する人もいます。しかし、このアプローチが実際に問題を解決するのを見たことはありません。

タルン:

まさにそれが心配なんです。ブロックチェーンの実践者がプライバシー保護技術を理解していない場合、そのような問題に対処しようとすると裏目に出ることが多いでしょう。たとえば、資金をすべて使い果たしたにもかかわらず、操作上のミスによりデータが漏洩してしまう可能性があります。さらに悪いことに、このデータは特定の国によって生物兵器の開発に利用される可能性があります。

私は、ゼロ知識証明や準同型暗号化を研究するチームなど、基礎となる暗号化技術に重点を置くチームがこれを行うことを好みます。しかし、これらのチームでさえ、テクノロジーを大規模に商業化することに長けているわけではないかもしれません。

ハシーブ:

DeSci に宣戦布告してから 3 か月が経ちましたが、状況はどうですか?

タルン:

正直に言うと、私は諦めました。たとえば、Bio Protocol は現在ほとんど消滅しています。これらのプロジェクトのほとんどが詐欺であることは誰もが認識していると思います。

私の見解では、DeSci ブームは本質的に、より適切にパッケージ化されたミーム コインです。これは、従来のミームコインに興味がない人々にアピールする、ブランドを一新したサービスです。これらの人々は、実際には依然としてトレンドを追いかける投機家です。 DeSci は非営利団体への寄付に似た運営を行っているが、公共の利益を検証する仕組みが欠けている。

ステーブルコイン法案: Genius Act と Stable Act

Haseeb:

議会は現在、新たなステーブルコイン法案を進めています。以前、キルステン・ギリブランド氏が提案した天才法案について触れましたが、今度はフレンチ・ヒル氏が提案した安定法案と呼ばれる別の法案が下院に提出されています。

ロバート:

この 2 つの名前は、「安定」と「天才」を組み合わせたような響きがあり、「安定した天才」に少し似ていると思いませんか?トランプ氏の「安定した天才」発言を引用すると、おそらくそこからインスピレーションが生まれたのだろう。

ハシーブ氏:

新しい法案は「安定法」と呼ばれています。 Genius Act と Stable Act をより明確に比較すると、両者の主な違いは Genius Act の方が業界に優しいという点です。これにより、銀行や非銀行機関がステーブルコインを発行できるようになり、連邦機関だけでなく州の規制当局も監督に参加できるようになります。また、相互運用性をサポートし、特定の状況下での利回り支払いを可能にし、全体としてステーブルコインの革新と成長を促進します。

比較すると、安定法はより厳格です。この法律では、ステーブルコインを発行できるのは銀行または認可された銀行子会社のみであり、連邦準備制度理事会による直接的な監督を受けなければならないと規定されている。さらに、準備資産の種類に対する制限が強化され、利回りの支払いが禁止され、アルゴリズム・ステーブルコインは2年間禁止されるが、既存のステーブルコインについては移行期間が設けられる。

ロバートさん、あなたは最近、ワシントン DC でステーブルコイン法案に関するロビー活動に携わっていますね。この法案はどのように受け止められると思いますか?

ロバート:

私はたまたま火曜日と水曜日にワシントン DC にいて、下院議員約 15 名と会っていました。 明らかに、誰もが最も懸念している話題は、ステーブルコインの法制化です。

ロバート:

どちらの側も、暗号通貨業界に有益な法律を制定することに大きな関心を示しており、論争はあまりないように感じます。ステーブルコインの法制化は現在最も緊急の課題であり、両当事者はステーブルコインの運用のための法的枠組みを確立する必要性を認識している。この法律は比較的単純なので、暗号化に関する最初の主要な法律となる可能性があります。下院と上院の間にはまだ解決すべき相違点がいくつかあるが、全体としてはこれらの相違が障害になるとは思わない。ステーブルコインの法制化後には市場構造に関する議論が増えるかもしれないが、現在の焦点は依然としてステーブルコインそのものにある。

同時に、ステーブルコイン法案の可決によって引き起こされる可能性のある市場の変化についても多くの議論があります。全体として、業界では、この法律が将来の市場構造の基礎を築くものになると考えています。この目標が達成されるまでにはまだ時間がかかるかもしれませんが、現在の議論と注目はほぼすべてステーブルコインの法律そのものに集中しています。

なお、暗号通貨を支持する傾向のある議員数名と話をしたところ、彼らはステーブルコイン法案を高く評価していると感じました。これには一定の視点の偏りがあるかもしれないが、全体としては、下院と上院の相違点はスムーズに調整されると予想され、法案の前進の見通しは非常に明るい。

ステーブルコインは暗号通貨の世界で「トロイの木馬」になるのでしょうか?

Tarun:

「ナローバンク」という概念について初めて聞いたのは 2009 年のことでした。当時は、多くの人がナローバンキングの法律について議論していました。少し古風な言い方のように聞こえるかもしれませんが、当時は誰もがこのモデルについて話していました。非常に基本的な種類のリターンしか提供しない、非常に制限の厳しい銀行を持つべきでしょうか?

ハシーブ:

ナローバンキングとは何ですか?

Tarun:

ナローバンキングの定義は時間とともに進化してきましたが、中心となる考え方は銀行業務をシンプルにすることです。 特に金融危機以降、銀行の取引やその他の複雑な活動への関与を制限するなど、より厳しい規制を銀行に適用すべきではないかという疑問が提起されています。あるいは、他の複雑な業務を行わず、預金や融資などの基本的なサービスだけを提供する銀行を作ることは可能でしょうか?興味深いことに、初期のフィンテックアプリケーションの多くは、ある意味で「疑似ナローバンク」のようなものです。ユーザーはお金を預けることができますが、利回りの高い商品は提供されていません。ユーザーはこれらのプラットフォームを通じて間接的に国債を購入したり、Square のようなビットコイン サービスを提供したりすることはできますが、これらのプラットフォーム自体は自己勘定取引や債券ポートフォリオ投資などの複雑な投資活動には従事していません。

ある意味、ステーブルコインに関する法案の多くは、ナローバンクの概念を思い起こさせます。ステーブルコイン自体にはリターンはありませんが、その背後にある銀行ライセンスの使用方法は私にとって非常に興味深いものです。このナローバンクのアイデアが最初に提案されてからほぼ20年が経ちましたが、今ではブロックチェーン技術を通じてようやく実現されつつあります。歴史は繰り返しているように感じますが、非常にゆっくりとしたペースで繰り返されているように感じます。結局のところ、米国では10年間にわたって新しい銀行が設立されず、新しい銀行免許も発行されなかったのです。

ロバート:

私の理解では、ナローバンキングの核心は、すべての預金を連邦準備銀行の割引窓口に保管し、100% の流動性を維持することです。こうすることで、銀行は投資アナリストや融資担当者を必要としなくなります。すべての預金は、利息を得るために連邦準備銀行に預けられ、その後、一定の手数料を差し引いた後に預金者に支払われます。ある意味、これは基本的に連邦準備制度の支部です。

このモデルは、流動性が 100% の完全準備銀行であり、流動性リスクを心配する必要はありません。理論上、大規模な銀行システムを管理するのに必要な従業員はわずか 12 人です。しかし、ナローバンキングに人々が反対する理由は、それが既存の商業銀行と競合することになるからだ。商業銀行は融資によって通貨供給量を拡大するが、ナローバンクは単に資金をFRBに預けるだけなので、住宅ローンなどの優良資産の流動性は低下する。

ハシーブ:

FRB がナローバンクを拒否した理由は、FRB がマネーサプライに直接介入する能力が弱まるためだと思います。住宅ローンは民間貸し手によって引き続き提供されるが、市場が完全に民間融資に移行すれば、FRBはマネーサプライの拡大に対する直接的なコントロールを失うことになる。

ロバート:

別の観点から見ると、翌日物金利の調整はすべての市場参加者に影響を与えるため、連邦準備制度理事会は介入能力を高めた可能性があります。

ハシーブ:

準備率がまだあるなら、それは真実です。準備率は2番目のレバーであり、マネーサプライを瞬時に変化させることができる非常に強力なレバーです。金利の引き上げや引き下げには明らかにゼロ下限があり、技術的にはそれを突破することは可能だが、米国はマイナス金利を導入することはないだろう。しかし、これは単に市場に参入するためのより遅いメカニズムであり、現在では銀行として準備金のすべてを投資に使うことができ、変化はより速くなっています。

ロバート:

これは天才法を思い出させます。タランはステーブルコインはナローバンクのようなものだと言っていますが、私は全く同じではないと思います。

ハシーブ:

彼は安定法について話していたと思います。特に、この法律では給付が認められていないからです。安定法ではなぜ利益が認められないのですか?おそらく商業銀行と競争したくないからでしょう。

ロバート:

タルンは、この制限によってステーブルコインがナローバンクのようなものになるということを意味しているのかもしれません。しかし、ナローバンキングの核心は、完全に流動性のある利息の支払いを可能にすることです。

ハシーブ:

つまり、リターンが禁止されていなければ、ステーブルコインを使ってナローバンクを作ることができます。したがって、安定法の下では、商業銀行と競合するナローバンクを創設することは実際には不可能です。しかし、Genius Actの下では、本質的には国債を保有し、国債利回りのすべてから20ベーシスポイントを差し引いたものを返すステーブルコインを持つことができ、それは非常に単純なビジネスモデルになります。

それが Tether のモデルだと言えるでしょう。もちろん彼らは利回りを支払っていませんが、もし支払っていたらそれは素晴らしいビジネス モデルになるでしょう。非常に労働効率が高く、従業員数は約90名、資産は1,000億ドル以上を管理しています。だから、かなり良いビジネスなんです。

ハシーブ:

この点は非常に理にかなっていると思います。ステーブルコインは、ナローバンキングの概念をより受け入れやすい形で再導入すると同時に、地政学的利点ももたらす方法となるかもしれない。対照的に、ナローバンクは商業銀行に影響を与えるだけで、米ドルの国際化には何の役にも立ちません。ステーブルコインの利点は、商業銀行と競合しても、国際化を通じて米ドルの市場規模全体を拡大できることです。ナローバンクは商業銀行とナローバンクの間のゼロサムゲームなので、そうすることができません。

これが、政策の観点からステーブルコインがより人気になる可能性がある理由です。しかし、タランさん、中央銀行や銀行幹部がこれを見ると、銀行免許保有者にステーブルコインの発行の独占権を与えようという気持ちになるかもしれないという点では私も同感です。これは実際には、市場参加者を制限することで既存の利益を保護する「規制の捕獲」の現れです。

ロバート:

最終的な請求書についてはどう思いますか?これは天才法に似たものになると思いますか、それとも安定法に似たものになると思いますか、あるいは制限が少ないと思いますか、それとも制限が多いと思いますか?

ロバート:

福利厚生以外の面ではそれほど厳しくないと思います。現在の商業銀行部門はステーブルコインによる利益を望んでいないと思います。

ハシーブ:

これは銀行業界の奇妙な現象を思い出させます。たとえば、私のチェース銀行の口座では、現金を自動的にマネー マーケット アカウントに移して利息を得ることができないのはなぜでしょうか。自分でそうしなければならないのでしょうか。銀行がこれを自動的に行えれば良いのですが。しかし、実際には多くの人が自発的に運用を行わず、現金が眠ったままになっているのです。この現象は実は非常によくあることです。ユーザーはボタンをクリックするだけでマネー マーケット アカウントに資金を移すことができますが、多くの人はそれをクリックしません。したがって、ブローカーはこの怠惰を通じて多額の利益を得ています。

ロバート:

証券会社の主な収入源の 1 つは金利スプレッドです。

トム:

FTC がシティバンクを調査していたのは、2 つのほぼ同じ貯蓄商品を発売したが、そのうちの 1 つの方が金利が低かったためだと聞きました。これは、銀行が情報の非対称性から利益を得ている一方で、ステーブルコインが何らかの方法でこの問題を回避していることを示しています。

ロバート:

新規顧客の料金を簡単に下げることはできませんが、2 番目の製品を発売すれば、既存の顧客全員の料金は値上げされずにそのまま維持されます。

ハシーブ:

しかし皮肉なことに、これを現金口座として考えると、ステーブルコインは、テザーや USDC のように利回りが得られなくても、市場で貸し出すだけでかなり高い利回りを得ることができます。

トム:

現在の市場貸出利回りは 5% から 6% の間です。ナローバンキングの利点は、銀行が代わりに決定を下すのではなく、ユーザーが自分のリスクプロファイルを自由に選択できることです。たとえば、銀行に縛られる代わりに、民間信用やトークン化された国債に投資することを選択できます。ユーザーが希望する場合は、これを自分で行うことができます。

ハシーブ:

それは理にかなっています。ステーブルコインが銀行システムから預金を流出させるとすれば、それはユーザーがどんなに怠惰であっても現金で利回りを生み出すことができるからだろうと私は推測する。

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