1ヶ月前、ステーブルコイン発行会社Circleについてソーシャルメディアで最も話題になったのは、「CoinbaseまたはXRPに40億ドルで売却する」という噂でした。Circleが4月初旬に目論見書を発表した後、業界は同社の市場シェアの低下、低い粗利益率、そして単一の収益チャネルに対する疑念でいっぱいでした。業界投資家は概ね、数年ぶりに再開されたCircleのIPO計画は市場に好印象を与えないだろうと考えています。

しかし、ステーブルコインというコンセプトに対するファンドの熱意は、仮想通貨投資家の予想を完全に上回りました。Circleは1株31ドルで上場し、評価額は69億ドル、応募倍率は25倍に達しました。株価は69ドルで寄り付きましたが、その後すぐに急騰し、2度のサーキットブレーカーを発動した後、最高値103.75ドルから下落し、84.92ドルで安定しました。これにより、時価総額は187億ドルに増加しました。市場の態度がこれほど劇的に反転した原因は何だったのでしょうか？Circleのファンダメンタルズは本当に改善したのでしょうか？それとも、市場はステーブルコインに関する「感情の再評価」を経験しているのでしょうか？

2ヶ月で市場の期待が逆転

今年4月頃、ステーブルコイン発行会社のCircleがIPO計画を再開した頃、市場は概して慎重で、弱気な見方さえありました。多くのアナリストは、Circleの事業はUSDC準備金金利への過度の依存、低い粗利益率、不十分な収益成長など、構造的なボトルネックを抱えていると指摘しています。

Circleの目論見書によると、2024年度の売上高は約16億7,000万ドルで、前年度比16％増加していますが、純利益は2023年の2億6,760万ドルから1億5,570万ドルに大幅に減少し、41.8％減少しています。一方で、USDCがもたらす金利収入は景気循環に連動する配当です。FRBが利下げサイクルに入ると、Circleの準備金収入は体系的に減少します。他方で、CircleはUSDCの普及に多額の費用、特にCoinbaseに支払った50％の流通コストが、極端に低い粗利益率をもたらしています。統計によると、Circle の粗利益率は 2022 年の 62.8% から 2024 年には 39.7% に急落しました。

Circle の目論見書における Coinbase の利益分配条件の詳細な説明

つまり、多くの投資家は、Circle の収益モデルが単一かつ脆弱であり、長期的な見通しに欠けていることに疑問を抱いていました。

一方で、市場ではCircleの売却をめぐる噂が飛び交っています。5月、Cointelegraphは、RippleやCoinbaseといった仮想通貨大手がCircleを40億ドルから50億ドルの評価額で買収することを検討しており、合意に近づいていると報じました。RippleのCEOは後に「Circleの買収を検討したことは一度もない」と自らこの噂を否定し、Circle側も「同社は売却対象ではない」と強調しましたが、この噂の出現自体が、業界がCircleの将来性に自信を持てていないことを示しています。市場価格と同等の価格で、かつ以前のSPACの評価額（2022年に90億ドルの上場を目指していた）をはるかに下回る価格での売却を希望する噂が広まれば、その自立的な発展能力に疑問が投げかけられるのは避けられません。

さらに、USDCの市場シェアが低下しているのも事実です。 2023年のシリコンバレー銀行事件以来、USDCの流通量はピーク時から大幅に減少し、その市場シェアは競合他社のUSDTに圧迫されています。これらの要因が重なり、2か月前はCircleの魅力が低下し、資金調達が冷え込む可能性があると考え、IPOの見通しについて多くの人が慎重、あるいは弱気でした。

しかし、わずか2か月後、市場センチメントは180度転換しました。Circleは6月上旬に正式にIPOの価格設定を開始し、投資家は熱心に申し込みました。発行規模を2,400万株から3,400万株以上に増やしただけでなく、発行価格も当初の1株あたり24ドルから27ドルに引き上げ、全体の評価額を62億ドルに戻しました。最終的に、Circleは1株あたり31ドルで発行を完了し、25倍以上の応募超過を獲得し、約11億ドルを調達しました。

このような活況な申込状況は、市場のこれまでの低迷した予想を覆しました。さらに印象的なのは、今回のIPOが一流機関投資家の熱心な参加を引き付けていることです。引受ラインナップは、JPモルガン・チェース、シティグループ、ゴールドマン・サックスなどのウォール街の投資銀行が主導し、ブラックロックが約10％の株式を引受、アーク・インベストメンツが1億5000万ドルの引受を予定しています。旺盛な需要に後押しされ、Circleは当初、初期株主による大規模なキャッシュアウト出口計画も変更されました。当初の目論見書で手配された二次販売は60％（創業者とVCが売却した1440万株）にも上りましたが、現在は800万株に削減され、わずか25％を占めています。この調整は、Circleの内部株主でさえ売却を減らし、より多く保有することを選択した場合を意味し、市場がいかに活況であるかを示しています。

センチメントの反転の背景には、ファンダメンタルズの変化があるか？

過去2か月間、ステーブルコイン分野では、次々と強力な規制上の恩恵がもたらされ、CircleのIPOにとって優れた政策環境が整えられました。

5月下旬、米国下院金融サービス委員会は「GENIUS法」として知られるステーブルコイン規制法案を賛成多数で可決しました。この法案は、米ドル建てステーブルコインに対する明確な連邦規制枠組みを確立することを目的としており、ステーブルコイン発行者はグレーゾーンに別れを告げ、認可コンプライアンスの新たな段階に入ることが期待されます。

Circleにとって、これは大きな政策的メリットです。ステーブルコインのアイデンティティが法的に認められれば、市場は同社のビジネスモデルのコンプライアンスと持続可能性を再評価するでしょう。Circleは、この好機を巧みに捉えて先行上場を果たしました。これは業界では「規制裁定＋市場再評価」という重層的なメリットと捉えられており、法案の正式施行前夜にコンプライアンス承認をいち早く完了させ、米国株式市場への上場によって投資家と政策立案者から高い評価を得たと言えるでしょう。

米国に加え、中国香港も同時期にステーブルコインの規制枠組みを導入しました。5月30日、香港特別行政区政府は官報に「ステーブルコイン条例」を掲載し、正式に法律となりました。これに先立ち、5月21日には香港立法会が第三読会で法案を可決し、法定通貨にペッグされたステーブルコインの発行者に対するライセンス制度が確立されました。これにより、香港は米国と欧州連合（EU）に次いで、明確なステーブルコイン規制法と規制を有する世界でも数少ない法域の一つとなります。

5月21日に香港立法会で第三読会を通過された「香港ステーブルコイン法案草案目録」

こうした世界的な規制環境における一連の新たな変化は、規制に準拠したステーブルコインの将来性に対する市場の信頼を大きく高め、Circleの評価を引き上げました。

市場センチメントの変化を促した2つ目の重要な要因は、大手機関投資家による強い「呼び込み」です。5月末、キャシー・ウッド氏のArk Investmentsは、CircleのIPOで最大1億5000万ドルを購入する意向を表明しました。さらに、世界的な資産運用大手のBlackRockは、発行済み株式の約10%を引き受ける予定です。両機関の引受額の合計は、資金調達額の約30%を占めます。

中でも、ブラックロックの参加はCircleにとって極めて重要な意義を持つ。ブラックロックは2022年という早い時期からCircleとの緊密な協力関係を築いてきた。Circleは、保有するUSDC準備金の少なくとも90%をブラックロックに管理委託することに合意した。その見返りとして、ブラックロックは4年以内に独自のステーブルコインを発行しないことを約束した。この合意は、USDC準備金の安全性と流動性管理を強化するだけでなく、Circleに伝統的な金融大手からの信用保証をもたらすことになる。

ウォール街の「大規模買収」サブスクリプション現象の背景には、コンプライアンス準拠のステーブルコインの将来性への賭け、そしてCircleのグローバル展開能力とUSDCのエコシステムにおける優位性の再評価があります。多くのウォール街の機関投資家はかつて純粋な暗号資産ビジネスには手を出さなかったものの、今ではCircleを通じて暗号資産市場の拡大期待に間接的に投資することができます。大手機関投資家の認知も、Circleに対する市場の姿勢に大きな影響を与えています。

しかし、規制立法と機関投資家の参入は、間違いなく長期的な論理です。一時的な誇大宣伝ではなく、ステーブルコイン業界の評判を正し、将来の成長余地を開拓したのです。しかし、中短期的には、USDCの時価総額の回復とサブスクリプションブームには、多かれ少なかれ景気循環的な感情的要素が含まれています。今年の第2四半期以降、ビットコインの価格は急上昇し、暗号資産市場全体が回復しました。ステーブルコイン分野は、この機会を捉えて継続的に「コンセプトを創造」しており、CircleのIPO申込み人気は、投資家のFOMO心理に駆り立てられた短期的な超過需要と言えるでしょう。

現在、米国は依然として高金利環境にあり、Circleは相当な金利収入を得ています。多くの機関投資家、そしてCircle自身も、金利引き下げの前にこの業績配当の波を享受したいと考えています。これはある程度、短期的なパフォーマンスを競うゲームと言えるでしょう。連邦準備制度理事会（FRB）が金利引き下げ路線に入ると、市場はCircleの収益性を再検証する可能性があります。Circleのファンダメンタルズが将来的に誤りと判明した場合（例えば、USDCの成長が期待に届かず、粗利益率も改善していないなど）、現在の楽観的な見方も薄れる可能性があります。

多くの従来型メディアのコメントでは、ステーブルコインは「政策的支持、技術的想像力、産業への実装」という3つの特性を備えているとされており、これは「物語性があり、実装可能で、政策によって促進される」というテーマに対する市場の好みに合致しています。しかし、Circleは、テーマの誇大宣伝の裏側で、収益化の実力はまだ試す時間が必要です。

70億ドルの評価額は高いのか低いのか？

CircleのIPO価格は、約69億ドルの評価額に相当します。「初のステーブルコイン銘柄」として、市場ではコンセンサスの評価モデルが確立されていないようです。では、Circleの約70億ドルの評価額は妥当なのでしょうか？

2008年、Visaは179億ドルの資金調達で株式公開を完了し、AT&Tの106億ドルを上回り、当時の米国史上最大のIPOとなりました。Circleは「Visaの決済システムを置き換える」ことを目指しています。同社の2024年の純利益は1億5,600万ドルです。評価額を70億ドルと仮定すると、静的株価収益率（PER）は約45倍となります。一方、Visaの2024年度の純利益は約170億ドル、時価総額は約5,000億ドル、PERは約30倍となります。

収益モデルの観点から見ると、Visaは主にカード決済手数料に依存しており、市場独占を防壁として、安定した収益成長と非常に高い利益率（粗利益率は年間を通じて70％以上）を誇っています。対照的に、Circleは近年の成長の難しさ（USDCの市場シェアは年間を通じてUSDTに抑制されており、30％の大台を効果的に突破できていない）と粗利益の問題（近年は30％前後でしか維持されていない）が業界から疑問視されています。利益の質の観点から見ると、Visaの収益源は多様で安定しているのに対し、Circleの利益は主に準備金利息から得られており、マクロ金利政策や暗号資産市場のサイクルの影響を受けやすく、ボラティリティも大きいです。

ステーブルコインの市場シェア、データソース：DeFiLlama

Visaの代替として、おそらくTetherとそのUSDTの方が有望です。2024年、Tetherは150人の従業員で140億ドルという超高収益を達成し、一人当たり平均9300万ドルの価値を生み出し、ウォール街の巨人を驚かせました。従来の金融企業の15倍の株価収益率で単純に見積もると、Tetherの評価額は約2000億ドルになります。

業界外で価格を公開している競合他社も参考になります。例えば、分散型合成ドルプロトコルのEthenaは、そのステーブルコインUSDeの発行とビジネスモデルがCircleとは全く異なります。裏付け資産は法定準備金に依存せず、暗号資産デリバティブや担保といった資産ポジションに裏付けられた「合成ドル」です。そのため、その収益力は暗号資産セカンダリー市場の投資熱にも直結しています。EthenaのガバナンストークンであるENAの時価総額は今年初めには40億ドル近くに達していましたが、ここ数ヶ月は約20億ドルで安定しています。

Circleに市場が与えている高いバリュエーションマルチプルは、主に成長期待によるものです。決済大手であり成熟企業であるVisaは成長が緩やかですが、Circleはステーブルコイン分野に参入し、急速な発展の初期段階にあります。投資家は、「規制の堀」の下で、CircleとTetherの競争がより多くの変数をもたらし、将来の利益成長への想像力を掻き立てる余地を広げると考えているかもしれません。

一方で、Circleの評価が暗号資産市場のボラティリティを引き継ぐかどうかも、市場の注目と検証を要する重要な焦点です。「最初の暗号資産銘柄」であるCoinbaseの評価変動は、そのことを如実に物語っています。

2021年にCoinbaseが株式を公開した際、同社の時価総額は一時860億ドルまで急騰しました。その後、仮想通貨市場は徐々に弱気相場に転じ、Coinbaseの株価も急落し、一時は100億ドルの水準を割り込むところまで行きました。このボラティリティは2025年第1四半期に再び浮き彫りになり、Coinbaseの株価は主にアルトコイン取引を基盤とする仮想通貨市場と高い相関関係を示しました。

$COINの価格動向から判断すると、Coinbaseの上場は2021年に仮想通貨市場が強気相場から弱気相場に転じる重要な兆候と一般的に考えられています。データソース：Trading View

比較すると、Circleの70億ドルという評価額はCoinbaseのほんの一部に過ぎません。これは、両社のビジネスモデルと投資家の期待の違いを反映しています。取引所であるCoinbaseの収益は暗号資産取引量に大きく依存しており、市場によって業績が激しく変動します。一方、ステーブルコインの発行体であるCircleの収益は、主に準備金利息と関連サービス手数料から得られます。投資家は、Circleの評価は暗号資産市場よりもマクロ金利環境の影響を受けにくいと考えています。

注目すべきは、Coinbaseは現在、Circleと直接関係するUSDC準備金利益分配（50%）を通じても多額の利息収入を得ていることです。ある程度、Coinbaseの評価にはUSDC事業に対するプレミアムも含まれています。

しかしいずれにせよ、上場初期のCoinbaseのPER300倍と比較すると、Circleの現在の評価額約45倍ははるかに穏やかに見えます。市場は、Circleをテクノロジーユニコーンというより、一般的な金融サービス企業の論理で評価しているようだ。70億ドルという評価額については、「やや保守的だが、余裕がある」というのが主流の見解となっており、寄り付き後の好調なパフォーマンスから判断すると、まさにその通りだ。

アジアセッションが先に盛り上がったのか？

CircleのIPOが好調だった一方で、アジアの資本市場は「安定通貨コンセプト」の波を先導した。香港株やA株関連のコンセプト銘柄はここ数日急騰しており、多くの銘柄がストップ高や急騰を記録し、まるでステーブルコインが一夜にして資本市場の新たなトレンドになったかのようだ。

その理由は、ステーブルコインという概念がアジアの株式市場に初めて登場したためだ。株式市場では「ブロックチェーン」「Web3.0」「NFT」といった概念が盛んに取り上げられていますが、ステーブルコインという概念は未だ登場していません。つまり、仮想通貨業界以外のほとんどの人にとって、ステーブルコインという概念は全く新しいものなのです。

こうした好ましい政策に加え、5月下旬に香港ステーブルコイン条例の制定が報じられた後、香港株はステーブルコインという概念への投機を先導した。6月上旬、Circleが上場時期を決定すると、香港株とA株セクターは連動して急騰した。6月2日から3日にかけて、香港A株の10以上のステーブルコイン関連銘柄がまとめて急騰し、驚異的な上昇を見せた。20社以上の証券会社が一夜にして30以上のステーブルコイン調査レポートを発行し、時事問題を精査し、その動向を広く伝えたという。

香港A株で最も人気のあるステーブルコイン関連コンセプト銘柄は、主に直接参加型と間接利益型の2種類に分けられる。

直接参加型は主に香港株式市場に集中している。これらの企業はステーブルコインプロジェクトと直接的な株式またはビジネス関係を持っているため、利益のロジックは明確です。例えば、中国光大ホールディングス（00165.HK）は2016年にCircleに戦略的投資を行いました。最近のIPOは光大ホールディングスの株式価値を大幅に引き上げるため、株価もそれに応じて変動し、日中26%以上上昇しました。持株会社がステーブルコインの発行に携わり、銀行がステーブルコインの保管サービスを提供する衆安オンライン（6060.HK）も、ホットマネーの関心を集めています。

間接的な受益者ターゲットの多くはA株市場であり、直接的なステーブルコイン事業はありませんが、彼らの製品・技術はステーブルコイン構想の関連産業チェーンに応用できるため、そのロジックは「可能性」に近いと言えます。例えば、翠微株（603123）は主に百貨店の小売業を営んでいますが、デジタル人民元決済のシナリオを開拓し、市場から「将来的なステーブルコインのオフライン応用の先駆者」とみなされ、株価は継続的に上昇しています。毓銀株（002177）はATMおよび銀行設備メーカーです。近年、デジタル通貨ATMの設置を進めていることから、株価は4日連続で上昇しています。四方景創（300468）と雄迪科技（300546）は、デジタル決済や電子身分認証などの事業に参入していることから、ホットマネーの注目を集めています。

ステーブルコイン関連銘柄の市場レビュー、出典：Tonghuashun

コンプライアンスを遵守して運営される最初のステーブルコイン銘柄として、そのIPOは信頼の伝達とトレンドの確認という点でより意義深いものです。ステーブルコインが主流に認められているという信頼を伝え、ステーブルコインのコンプライアンスと資本化のトレンドを裏付けています。香港では、Circleの上場によってもたらされた世界的な注目は、確かに地元のステーブルコイン分野がより多くの支持と協力の機会を得るのに役立ち、香港のデジタル金融分野への投資を促す海外資金を引き付ける可能性があります。

2ヶ月前の弱気な見通しから、現在の25倍の申込超過に至るまで、Circleは市場の期待を大きく覆しました。伝統的な金融と暗号資産の世界をつなぐ架け橋として、ステーブルコインはかつてないほどの注目と再評価を得ています。Circleの物語は、まだ始まりに過ぎないかもしれません。米国のGENIUS法の施行と香港のステーブルコインライセンスの発行により、より成熟した合理的なステーブルコインのエコシステムが実現する可能性があります。その時までに、市場はファンダメンタルズに基づいて、この論理的な変化が本当に持続可能かどうかを検証することになるでしょう。

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