6月16日早朝、Binanceは$ZKJと$KOGEの急激な変動に正式に対応しました。予備調査では、価格変動の主な原因は、大口保有者による流動性の集中的な引き出しと、それに伴うチェーンの清算であると指摘されています。同様の事件の再発を防ぎ、アルファインセンティブがもたらす構造的なリスクを抑制するため、Binanceは6月17日から、アルファトークン間の取引ペアの取引量をアルファポイントの計算基準から除外すると発表しました。

以下は記事の初版です。

以前、Binance Alphaでポイントをブラッシングするための最も人気のある費用対効果の高いオプションである$ZKJと$KOGEは、どちらも暴落しました。

Binance Alphaサイトでは、この2つのトークンはかつて、スコアリングのための最も費用対効果の高いツールコインと見なされていました。非常に高い年間LP収益と非常に低いスリッページ摩耗の経験により、すぐにAlphaユーザーに好まれるプールになりました。大量の資金が流入し、取引活動が急増したことで「安定した成長」の印象を与え、その後の体系的な殺到の基盤も築かれました。

このすべての出発点を理解するには、まずBinance Alpha自体のインセンティブメカニズムに戻る必要があります。

すべてはBinance Alphaから始まります

Binance Alphaは、2024年末にBinanceが開始したインセンティブメカニズムです。ユーザーは、LPの提供、取引への参加、ポジションとのやり取りを通じてポイントを獲得し、プラットフォーム上で定期的なエアドロップや限定アクティビティに参加できます。

開始以来、市場環境の変化により、徐々にウールパーティーの焦点となっています。ボリュームのインフレとLPの形成は、最も主流のスコアリング方法となり、間接的にAlphaの最適化された構造専用のトークンの組み合わせも生み出しました。

@pandajackson42のデータパネルによると、6月14日だけでBinance Alphaの総取引量は9億8,700万米ドルに達し、そのうちZKJとKOGEの取引量はそれぞれ7億300万米ドルと1億5,900万米ドルで、それぞれ1位と2位にランクインしました。

しかし、取引量が6月8日に20億4,000万米ドルのピークに達して以来、Alphaの活動は衰退を続け、14日の取引量はピーク時から50%以上減少しました。同日、Binanceはエアドロップの配布メカニズムを調整し、「資格のある受取人」と「先着順」の2段階に分けると発表しました。この変更は、一部のコミュニティメンバーから、大口投資家の早期撤退やLPの撤退を促す間接的なきっかけになると見られました。

アルファポイント獲得メカニズムにおいて、取引量と流動性供給の比重が高すぎるため、「マーケットメイク・ウォッシング・トレーディング」の三点セットが蔓延しており、$ZKJと$KOGEのデュアル通貨プールはその典型的な例となっています。

大口投資家の陰謀？

以前、プロジェクト側はKOGE/ZKJのデュアル通貨ペアを構築し、外部流動性スタジオに権限を開放することで、ファンドが大規模なウォッシング行為に参加するよう誘導していました。同時に、BNBプールとUSDTプールにおける$KOGEの流動性は常に低く、たとえ大口ファンドが撤退したとしても、KOGEを主流資産に直接転換することは困難でした。

画像ソース: @Emilia88_eth

APYが高い時期に、KOGEとZKJの大手プレーヤーは、プールの流動性を高めるためにLPを追加し続け、より多くのユーザーに参加を促しました。彼らの核心的なロジックは次のとおりです。KOGE自体には十分な取引シナリオと外部需要が不足しており、直接出荷することはできません。ZKJは契約市場で巨大な建玉を持ち、より強力な収益化能力を持っています。ルーターの自動パス選択メカニズムに基づいて、KOGE / ZKJ取引ペアを構築することで、流動性を向上させるだけでなく、後続の出荷へのパスを築くこともできます。

コミュニティユーザーのエミリア氏によると、KOGEプロジェクトは通貨価格の上昇を抑えるために一方的な流動性を追加しており、KOGE/USDTの流動性が目に見えるよりもはるかに小さいという事実にもつながっています。大口投資家がKOGEを売却すると、残りのLPはKOGE/USDTプールに行くことができず、ZKJに交換する必要があり、さらに殺到が発生します。

同時に、一部の大口投資家はCEXでZKJのショートポジションを確立し、その後のヘッジに備えていました。市場の活動が鈍化し、APYが低下し、ブラッシングのための資金が減少すると、大口投資家は次々とLPを引き出し、手持ちのKOGEをZKJに交換し、その後、資金の引き出しを完了するためにZKJの売却に集中しました。その結果、スポット価格は急落し、ZKJ契約のロングポジションが大規模に膨らみ、下落幅がさらに拡大しました。

価格変動はさらなる流動性の引き出しを招き、典型的な負のフィードバックループを形成しました。KOGE/USDTプールの深さが不十分なため、後続のユーザーはZKJ経由でしか出口を確保できず、ZKJの価格はさらに下落しました。この過程で、KOGEプロジェクトはKOGEの一方的な流動性を追加し続け、価格支持の錯覚を作り出しましたが、実際には実際の流動性スペースを圧迫し、資金調達のジレンマを悪化させました。市場に売り圧力が集中すると、残りのLPは元のパスを通ってスムーズに出口を確保できなくなり、資金はZKJに流れ込むしかなくなり、連鎖的な暴落が発生します。

結局、この構造的に脆弱な設計は、LPアービトラージ、高レバレッジの契約ポジション、実際の価値流入のない高利回りの誘導と相まって、短期間で典型的な流動性危機に発展し、KOGEとZKJは両方とも崩壊しました。

「流動性の大量引き出し+継続的な売り」のプロセス

オンチェーンアナリストの@ai_9684xtpaによると、$ZKJと$KOGEのフラッシュクラッシュは、3つの主要アドレスからの「流動性の大量引き出し+継続的な売り」という二重の圧力によって引き起こされました。以下はオンチェーントレースの分析です:

アドレス 0x1A2...27599

20:28:21 と 20:33:15 に、61130 KOGE (約 376 万米ドル) と 273017 ZKJ (約 532,000 米ドル) の二国間流動性が 2 回のバッチで引き出されました

20:28:58 から 20:36:57 の期間に、45470 KOGE が ZKJ に交換され、その価値は379万6000米ドル。この期間中、KOGEチェーンの取引量が大幅に増加しました。
20時30分57秒から20時59分49秒までの間、157万3000枚のZKJがUSDTとBNBに一括売却され、その価値は305万2000米ドルでした。平均売却価格は1.94ドルでした。
この間、KOGEとZKJはともに小幅な下落を見せましたが、急落することはありませんでした。

アドレス 0x078...8bdE7

20:30:33 に 33651 KOGE（約 207 万米ドル）と 709203 ZKJ（約 138 万米ドル）の二国間流動性を引き出します。

20:31:10 から 20:58:18 の間に 36814 KOGE が ZKJ に交換され、226 万米ドル相当になりました。

20:35:15から20:37:34までの間に、100万ZKJが売却され、その価値は194万8000米ドル、平均販売価格は194万8000米ドルでした。

このアドレスの「リレーダンピング」により、最終的にKOGEコインの価格は急落し、誰もが目にするKライン上の数本の連続した大きなマイナスラインとなりました。

アドレス 0x6aD...e2EBb

20:41:55 アドレス 0x078...8bdE7 (以前のダンピング アドレス) から 772,759 ZKJ を転送しました。価値は 150 万ドルです。
20:42:28 - 20:50:16 の間に 772,000 ZKJ が清算されました。

3 番目のアドレスは主に協力するために使用され、KOGE コインの価格が暴落した後、ZKJ の下落をさらに促進し、2 つのトークン LP と保有者の収穫を完了しました。

Binance Alpha 配当は徐々に消える？

短期的なインセンティブによって駆動されるこのタイプの流動性構造は、極端な状況下では「方向性のある収穫」に簡単に進化する可能性があります。プロジェクトの基礎は大きく変わっていませんが、インセンティブの終了、構造的な暴落、マーケットメイクの撤退などの外部要因の介入により、価格が急落し、損失は最終的にヘッジメカニズムを持たない一般ユーザーに負担されています。

特に、KOGEにはヘッジツールがなく、ほとんどの参加者がネイキッドLPまたはマーケットメイクのポジションを保有しているため、損失は特に深刻です。一方、一部の経験豊富なユーザーは、主にZKJを中心に運用し、デリバティブのショートポジションを設定することで、一部のリスクを回避しています。

事件後、コミュニティはBinance Alphaインセンティブメカニズムについて反省しました。多くの提案は、取引量とLPの単一の重みを弱め、ポイントを増やしてインタラクションの質、保有時間などとリンクさせ、異常な短期裁定取引と集中的な撤退に対して懲罰的な降格を実施することに集中しました。

Binanceにとって、Alphaは依然としてオンチェーン活動を強化し、質の高いプロジェクトへの参加を促す重要なツールですが、その持続可能性はより包括的なリスク管理とインセンティブ設計にかかっています。

振り返ってみると、$ZKJの崩壊はブラックスワンイベントではなく、「低手数料」という幻想がもたらした必然的な結果でした。流動性は必ずしも正当性と同じではなく、物語はリスクを増幅させる可能性があり、協調的な逃避行動は決して偶然ではありません。暗号資産市場において、高いリターンをもたらすものの価値が欠如した閉ループ構造は、暴落の筋書きとなっています。ZKJとKOGEの事件は、この法則を改めて証明しました。

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