「空気」から「キャッシュフロー」へ：VCバブル崩壊後のユーティリティトークンの台頭
原題：「エア」から「キャッシュフロー」へ - VCバブル崩壊後の実用トークンの台頭
原著者：Yinan氏による
2025年初頭、二次市場の流動性逼迫に伴い、「ストーリー＋エアドロップ」に牽引された多くのアルトコインが容赦なく下落しました。
数え切れないほどのアルトコインが下落を続け、常に新たな安値を更新しています。一方で、ビットコインの時価総額シェアは同時期に5年ぶりの高値である62.1%に上昇し、アルトコインシーズンインデックスは5月23日に4ポイントの過去最低を記録しました。
しかし、Uniswap（UNI）、Aave（AAVE）、Pendle（PENDLE）、Hyperliquid（HYPE）などの「実用トークン」は、上流への資金流入が活発化し、価格とオンチェーン収益がともに上昇しました。これらには共通の特徴が1つあります。それは、監査可能なプロトコルによる実質的なキャッシュフローと、買い戻し、利益分配、ステーキングを通じてトークン保有者に価値を還元することです。
この記事では、VCバブル崩壊後の資本移動のロジックを整理し、代表的な4つのプロジェクトを例に挙げ、「オンチェーンP/E時代」が暗号資産の評価システムをどのように再構築しているのかを探ります。
市場背景：ナラティブが後退すると、キャッシュフローは希少なコモディティとなる
・VCの失速： 2025年第2四半期、世界の暗号資産資金調達額は49億9000万米ドルに急落し、前四半期からさらに21%減少し、2020年以降で四半期ベースで最低を記録しました。投資家は「コンセプト投機」に対して慎重になっています。
・資金は優良 DeFi に還流：ビットコインは引き続き勢いを増し、優位に立っていますが、DeFi セクターは大きく分裂しており、「収益分配」のクローズドループを備えたプロトコルの TVL と取引量は増加し続けています。 Pendle の TVL は 7 月に 55 億 9,000 万米ドルを超え、今年のほぼ 3 倍になりました。
· 評価アンカーの移行:従来のリスク選好の低下サイクルでは、投資家は単純な物語のプレミアムよりも定量化可能なキャッシュフローに対して支払いをいとわない傾向があります。
「ユーティリティ トークン」とは何ですか?
定義: トークン保有者は、プロトコル収益を共有したり (手数料キャプチャ)、買い戻し/破棄やステーキングを通じて各トークンの「オンチェーン EPS」(各トークンに対応する検証可能な収入) を間接的に増やすことができます。
標準的なモデル
1. 手数料スイッチ / トランザクション共有:プロトコル手数料を比例して返却または再購入します (GMX など)。
2. 貸出スプレッドと決済手数料:スプレッドと決済報酬を買戻しのために財務に計上します (AAVE、Maker)。
3. 利回りのトークン化:将来の収入をトランザクションに分割し、プロトコルが手数料を受け取ります (Pendle)。
4.インフラ燃料：高頻度マッチングエンジン手数料（HYPE）の即時買い戻しと破壊。
4つの主要事例の概要
解体：キャッシュフローはどのように評価額の修復を促進するのか？
Uniswap（UNI）
これまで、市場はUNIを「純粋なガバナンスコイン」と見なしてきました。その後、Uniswap財団は1億6,550万ドルという巨額の投資計画を承認しました。 Uniswap Foundation は、以下の項目に 1 億 6,550 万ドルの資金を割り当てることを提案しました。
· 資金調達 (開発者プログラム、コア コントリビューター、バリデーター) に 9,540 万ドル。
· 運用 (チーム拡張、ガバナンス ツール開発) に 2,510 万ドル。
· 流動性インセンティブに 4,500 万ドル。
現在、$UNI トークンに対する実際のトークン価値獲得およびトークン買い戻し計画はありません。
Aave (AAVE)
Aave DAOは、プロトコルの余剰金を使って毎週約100万ドルのAAVEを買い戻すことを承認し、それをDAOの在庫に固定しました。
· 実行の最初の週には、日中取引が13％増加し、取引量は倍増しました。
· 貸付スプレッド+清算手数料は安定したキャッシュフローであり、V3 TVLが前年比で32％増加しているため、買い戻し計画には長期的な弾薬があります。
Pendle (PENDLE)
Pendleは、「将来の収入」というデリバティブの物語を取引市場に変えました。
・収入の5% + 5 bpsの取引手数料を抽出し、プロトコルが毎日監査可能な収入を生み出すようにします。
・高利回り戦略（たとえば、stETH YTの利回りは1回で11%以上）は低金利環境でより魅力的であり、資金が流入し続けています。
Hyperliquid（HYPE）
高頻度マッチングDEXであるHyperliquidは、7月にCoreWriterのプレコンパイルを開始し、HyperEVMコントラクトが直接注文を配置し、決済し、CLOBを呼び出すことができるようになりました。また、オンチェーン手数料の買い戻しと破棄のメカニズムも導入されました。
・アップグレードの週には、チェーン上のアクティブアドレス数と取引量が過去最高を記録しました。
· 価値還流の即時性と高頻度取引手数料の規模により、HYPE は「オンチェーン キャッシュフロー」の物語の強力なβとなります。
弱気相場を乗り切るための 3 つの堀
1. 決定論的なキャッシュフロー:オンチェーンの収入と支出は監査可能であり、DAO の決議はオープンで透明性が高く、情報の非対称性は低減されます。
2. 買い戻し/利益分配のクローズド ループ:「プロトコル収入 → トークン価値」のパスをスマート コントラクトに記述して、株式の買い戻しや配当と同等の効果を生み出します。
3.機関投資家にとっての親和性:定量化可能な収益指標 (P/S、P/E) は、評価の不確実性を軽減し、マーケット メイキングと構造化製品の設計を促進します。
要約
VC の話が後退した後、市場は「検証可能なキャッシュ フロー」を再評価しています。
ユーティリティ トークンは、オンチェーン収益、トークン価値、ガバナンス権を統合し、サイクルを越えることができる希少資産です。
主流の DeFi プロトコルが Fee Switch、買い戻し、または余剰分配を導入したため、暗号資産市場の評価ロジックは「物語市場」から「キャッシュ フロー市場」に移行する可能性があります。
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