価値ユーティリティトークンの評価方法：貨幣方程式に基づく分析フレームワーク

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この記事では、従来の通貨と株式を組み合わせたような、資産属性と使用権の両方を持つ「バリューユーティリティトークン」という資産クラスを提案します。

原題：「価値ベースのユーティリティトークンの評価方法 - 貨幣方程式に基づく分析フレームワーク」

原著者：Hash Global BNBファンド投資マネージャーのJessica Feng氏、Hash創設者のJames (KK) Shen氏

CZ氏（Binance創設者）：

「私は評価モデルの専門家ではありませんが、Hash Globalのこれまでの推定はすべて的中しています。トークンの価値は多くの側面から構成されています。このような単純な式でこれらすべての側面を捉えることができれば素晴らしいでしょう。市場価格はファンダメンタルズから乖離することが多く、高すぎる場合もあれば、低すぎる場合もあります。BinanceはBNBの価値のファンダメンタルズを構築・育成し続け、Hash Globalのような専門家に市場価格を評価させていきます。」

Liang Xinjun氏（Fosun共同創設者）グループ):

「Hash Globalと私は、BNBの価値基盤の構築に取り組んでいます。」私は長年にわたりチームと共に仕事をしてきましたが、彼らの最も素晴らしい点は、投資は時に失敗を犯すこともありますが、常に盲目的な判断ではなく、合理的な分析と判断に基づいて意思決定を行っていることです。彼らは早い段階で私とBinanceのエコシステムとBNBの価値について話し合い、私も彼らのノードステーキングやBNBファンドへの投資に参加し、高いリターンを得てきました。私はビットコインとイーサリアムに関する機関投資家による分析レポートを数多く読んできましたが、BNBに関しては、Hash Globalの分析は業界で最も早く、そして最も優れたものの一つだと考えています。陳龍氏（羅漢堂事務局長、Weixi創業者、元Ant Financial最高戦略責任者）：「Web3は金融システムの新たな柱となりつつありますが、デジタル資産の評価方法についてはコンセンサスが得られていません。Hash Globalの貨幣方程式に基づく分析フレームワークは、この点について貴重な視点を提供します。国の通貨成長率が経済成長率と一致すれば、インフレは回避されます。これは通貨発行益として知られています。これは、経済取引には貨幣機能の潤滑油が必要であることを意味します。通貨の回転率が安定していれば、通貨全体の価値は経済取引量と同期します。まさにこの原則に基づき、貨幣方程式分析フレームワークは、取引量に基づいてエコシステムトークンの総価値を推定することができます。このアプローチは多くの仮定に基づいていますが、そのロジックはファンダメンタルズに根ざしています。ほとんどのデジタル資産の評価ロジックと比較すると、これは大きな改善であり、継続的な探求と改良に値します。価値創造の原点に立ち返ることは、良い出発点となるでしょう。」

王静波（Noah Wealth創業者）：

「世界中の中国人にサービスを提供する最大の資産管理プラットフォームとして、Noahは常に新しい資産クラスの出現と価値を注意深く監視してきました。米国と香港がデジタル資産の規制枠組みの改善を精力的に進める中、デジタル資産が主流市場で受け入れられつつあることを私たちは観察しています。私たちは、投資家がデジタル資産の価値をできるだけ早く学び、理解できるよう、導き、支援することに非常に力を入れています。過去2年間、私たちはHash Globalチームを招き、投資家と彼らの洞察を何度も共有してきました。彼らの「価値ベースのユーティリティトークン」に関する調査と分析は、私たちに多くの新鮮な視点と洞察をもたらしてくれました。彼らのアプローチとアプローチは、私たちが注目し、参考にする価値があります。」

魏志傑（KGIインターナショナルウェルスマネジメント責任者）:

「私は長年ウェルスマネジメント業界に携わり、様々なファミリーオフィスにおいて世代間相続や資産配分の支援を行ってきました。KGIは、デジタル資産がポートフォリオ配分にもたらすリスクリターン最適化効果に注目し、クライアントがデジタル資産の配分を合理的に理解し、加速できるよう導いています。私たちは特に、明確な経済モデルと実際の適用シナリオを備えた機能トークンに興味を持っています。Hash Globalによるこの種の新しい資産分野における革新的な研究は、私たちに多くのインスピレーションを与えてくれました。」私たちは、こうした資産の価値を彼らと共に探求し、伝統的な金融分野の投資家によるこうした資産の価値認識を共同で促進しています。

I. はじめに

近年、Web3金融インフラの急速な発展は、資本市場の運用ルールを再構築しつつあります。そのプログラマビリティとオープン性は、資産価値の源泉をも再構築し、新たな資産形態の出現を促進しています。これらの新たな資産は、プラットフォーム、プロトコル、あるいはエコシステムの価値を反映する従来の株式価値を担うだけでなく、手数料の支払い、サービス割引の取得、アクセス権限の解除などを可能にする明確な利用価値も備えています。本レポートでは、これらの新たな資産を総称して「バリュー・ユーティリティ・トークン」と呼び、「資産属性」と「使用権」の両方を備えた複合的な資産担体を指します。これらの新たな資産の出現は「価値」の概念そのものの進化を促しており、バリュー投資家の評価手法も、インターネット革命がもたらした変化と同様に、それに応じて進化していく必要があります。 21世紀初頭、インターネット株の評価に新たなロジックが生まれました。暗号資産へのバリュー投資を早くから提唱したジョン・フェファーは、次のように述べています。「バリュー投資の第一原則は、信頼できる評価ロジックに基づく独立した思考です。新しい資産が登場しても、それに対応する評価ロジックは存在しません。「バリュー投資家は新たな評価ロジックの発見に努めるべきだ」。現在、最も代表的な価値ベース・ユーティリティトークンは、世界最大の暗号通貨取引所BinanceのプラットフォームトークンであるBNBだと考えている。BNBはプラットフォームの価値を反映するとともに、エコシステム内での実用性も備えている。この種の資産としては最も古く、成熟した例と言える。Binanceは2017年に早くもBNBのトークン経済設計を完成させ、価値ベース・ユーティリティトークンという資産クラスの定義を開拓した。2019年には、バリュー投資の基本原則に基づき、BNBをテンプレートとして、貨幣方程式（MV=PQ）に基づく評価フレームワークを提案し、BNBと価値ベース・ユーティリティトークンの価値生成ロジックを評価した。過去6年間で5本のレポートを発表し、投資家や機関投資家から数多くの問い合わせやフィードバックをいただきました。モデルは継続的に改良を重ね、市場からの初期検証も受けています。この手法を以下にまとめ、資産運用会社、投資家、業界研究者、プロジェクトオーナーの皆様が、価値ベースのユーティリティトークンの投資評価、資産価格設定、トークン経済設計に関する分析と意思決定を支援できるよう願っています。Web3分散型台帳技術は、資本市場の基盤を永遠に変えてきましたし、これからも変えていくでしょう。より効率的で透明性の高いWeb3金融システムは、間違いなく将来の金融インフラの中核となるでしょう。米国における最近のクラリティ法（「クラリティ法」）の成立や、米国と香港におけるステーブルコイン法の導入など、世界的な暗号資産規制システムの継続的な改善に伴い、BNBに代表される価値ベースのユーティリティトークンの出現が急増すると考えています。テスラが新たな「株」を発行するように、これらの価値ベースのユーティリティトークンはイーサリアムやバイナンスで発行されるでしょう。これらのトークンは「株式価値」を持つだけでなく、充電ステーションでの充電時にトークンを利用した割引も提供します。価値ベースのユーティリティトークンは、将来の資本市場において主要な資産キャリアになると予想されます。

II. 価値ベーストークンの定義と特徴

本レポートでは、価値ベーストークンを、以下の2つの価値基盤の両方を備えた暗号資産と定義しています。

1. 資産属性／株式類似属性： プラットフォーム、プロトコル、またはエコシステムの価値を表します。その価値は通常、エコシステムの規模、ユーザーの増加、取引活動などのマクロ要因によって左右され、論理的には企業株式に類似しています。2. 機能属性／通貨類似属性：手数料の支払い、ガス代、ステーキング、ガバナンスへの参加、サービスの償還、プラットフォーム割引の享受など、特定のユースケースにおいて実用的な機能を果たします。このタイプの資産については、本レポートでは、主に以下の2つの点に基づき、Money Equation（MV = PQ）を評価モデルの基礎として用いています。第一に、ユーティリティトークンは一定の「株式のような」特性を有していますが、その資産特性は従来の証券とは異なるものです。例えば、BNBはBinanceにおいていかなる形態の株式権やキャッシュフロー権も表していません。Binance創設チームは当初から、エコシステム開発のビジョンに突き動かされ、エコシステム内のすべてのステークホルダー（株主、経営陣、ユーザー、その他のステークホルダー）の利益を一致させ、エコシステムの唯一のトークンであるBNBを通じてエコシステム価値の向上を最優先してきました。これは、エコシステムの開発と共有を共有するというWeb3の精神を反映しています。2021年以降、BinanceはBNBの破壊メカニズムを、利益連動型の買い戻しおよび破壊メカニズムから、オンチェーン取引量に基づく自動破壊メカニズムへとさらに調整し、トークン価値とプラットフォームの財務実績との直接的な関連性を積極的に断ち切ることで、証券リスクを軽減しています。2025年に米国で制定されたCLARITY法は、「デジタルコモディティ」と「セキュリティトークン」の区別をさらに明確化しました。この規制アプローチの下、将来のユーティリティトークンはより「デジタルコモディティ」に近い形で設計されると考えられます。ユーティリティトークンは従来の株式から価値を引き出しますが、その設計は「投資契約」および全知テストにおけるセキュリティトークンの基準を回避しています。したがって、これらのトークンは従来の株式資産の法的性質を欠き、その評価手法は割引キャッシュフローベースの企業価値評価モデルを用いて直接評価することはできません。一方、ユーティリティトークンの価値は、主にエコシステムにおける実際のユースケースから生じます。プラットフォーム内では、ユーティリティトークンは支払い、ガス、ステーキング、新規発行、ガバナンス参加といった機能を果たし、実質的に経済における通貨のように機能します。ユーティリティトークンの価値は、エコシステムにおける経済活動の規模、トークンの使用頻度、供給規制メカニズムなど、複数の要因によって左右されます。したがって、証券評価手法と比較して、貨幣的アプローチは、このようなトークンの「通貨のような」特性を捉え、複数の価値源を統一された論理的モデルシステムに組み込むのに適しています。まとめると、ユーティリティトークンの評価に貨幣的アプローチを用いる主な利点は、このモデルが、このようなトークンのすべての価値源を包括的にカバーする、明確に構造化され、定量化可能で、適応性の高い分析フレームワークを提供することにあります。

III.評価モデルの構築

この方法論では、貨幣方程式 (MV = PQ) と割引キャッシュフロー法 (DCF)を組み合わせて、価値ベースのユーティリティトークンに適した体系的な評価モデルを構築します。

MV = PQ: トークン価値生成を構築するための構造的論理フレームワーク

DCF: 将来のエコロジカル拡張によってもたらされる割引「金銭的価値の増加」を合計し、トークンの現在の理論価格に変換します

3.1 貨幣方程式 (MV = PQ) の概要

経済学者アーヴィングフィッシャーが提唱した貨幣数量方程式は、貨幣の総額と経済活動の関係を説明する古典的な理論です。ここで、 M: マネーサプライ V: 流通速度 P: 価格水準 Q: 総取引量または生産量従来のマクロ経済学では、MV は総マネー需要を表し、PQ は名目経済生産量を表します。この 2 つは長期均衡において一定に保たれるはずです。オンチェーンエコシステムにおいて実世界で活用されるユーティリティトークンの経済的役割は、「エコシステム内通貨」の役割と非常に類似していると考えています。その価値は主にエコシステムの拡大とトークンの需給構造の変化に起因し、これは貨幣方程式のロジックと密接に整合しています。このモデルは、特に以下の特性を持つトークンに適しています。1. エコシステム内で主要な決済手段（手数料、ガス代など）として機能すること。2. 効果的な流通に影響を与える透明性の高い発行システム、デフレ設計、またはロックアップメカニズムを備えていること。3. 価値は主にエコシステム活動の発展に起因していること。

3.2 貨幣方程式に基づく構造モデリング

MV = PQ フレームワークでは、トークンの理論的な価値は主に 2 つの経路によって決まります。

• PQ: エコシステムの総経済価値

• M × V: トークンの供給量とその回転率を表す

トークンの価値に影響を与える変数 (ユーザー数、取引量、バーンメカニズムなど) は、最終的に PQ または M × V への影響を通じてトークンの価格に影響を与えます。

V (回転率) は、モデリングにおいて技術的な課題を提示します。直接観察可能なデータがないため、実際の評価では通常、以前の市場価格が妥当な均衡状態を反映していると想定されます。その後、既知の PQ と M から、回転率が将来も安定しているか、緩やかに増加または減少するという想定で、V が推論されます。

理論的な価格導出:
一般的な国の法定通貨とは異なり、エコシステムトークンの価格は通常米ドル建てです。したがって、モデルでは、トークンの総流通供給量 (M) は次のように分類できます。

トークンの理論価格は、エコシステムの総価値 (PQ) を流通供給量と回転率で割ることによって計算されます。この式が、このモデルの評価の基礎となります。

3.3 定量評価のための割引キャッシュフロー (DCF) の導入

貨幣方程式は、トークン価値生成メカニズムの論理的なフレームワークを提供しますが、価格を直接出力することはありません。これに基づいて、割引キャッシュフロー (DCF) 法をさらに導入します。エコシステム経済全体の成長を予測し、トークン供給量と回転率の変化と組み合わせることで、トークン単位価値の年間増加量を推定します。そして、将来価値を割り引いて合計し、理論的な評価額を算出します。このプロセスは、「通貨高」の現在価値を計算するとも捉えられます。

具体的な手順は以下のとおりです。

IV. 評価事例: BNB を例に

この評価方法の実際の適用可能性を示すために、BNB を例に挙げ、提案する 「MV = PQ 重ね合わせ DCF」 モデルを適用して定量的な評価分析を行います。

4.1 BNB は価値ベースのユーティリティトークンであり、通貨方程式が最適な評価モデルです

BNB は Binance エコシステム (Binance Exchange + BNB チェーン) の中核的な価値キャリアであり、2 つの価値源があります。

1.資産特性／株式類似特性：BNBの経済モデルは、伝統的な金融の価値創造ロジックを統合しています。米国株が自社株買いや消却を通じて株主資本を増加させるのと同様に、BNBは四半期ごとの償却メカニズムを通じて流通量を継続的に減少させ、供給側に長期的なデフレトレンドを形成し、通貨価格の安定したサポートを提供します。しかし、従来の株式とは異なり、BNBのバーンメカニズムはプラットフォームの収益性ではなく、エコシステム内の需給に結びついています。したがって、BNBは厳密には株式資産ではなく、「準株式」特性を有しています。つまり、BNBのバーンは実際の流通量を減少させ、BNBとBinanceエコシステムの間に価値マッピング関係を確立します。2. 機能特性／通貨類似特性：BNBは、Binance取引所およびパブリックチェーンエコシステムにおいて、手数料の支払いや新規IPOへの参加、ガス料金、チェーンエコシステム内のガバナンスなど、多様な用途があります。 BNBは本質的にエコシステム全体における「流通通貨」となり、その価値はエコシステム経済規模の変化と、その中のトークンの需給によって決定されます。

まとめると、エコロジカル通貨であるBNBの価値は、主に通貨の需給（MV）とエコシステム価値（PQ）によって決定されます。したがって、貨幣方程式はBNBの中核的な価値ドライバーを完全に捉えており、最適な評価モデルとなっています。

4.2 BNBの評価計算

分析では、以下の3つの主要ステップに焦点を当てます。

1. 主要変数（PQ、M₀、V）の定義と予測

2. 年間トークン価値増加分 ΔPt を計算する

3. 割引キャッシュフロー法を用いて将来の増分価値を割り引いて合計する

1.主要な変数の定義と予測: PQ、M₀、V

エコシステム総価値 (PQ)

Binance エコシステムは、主に Binance Exchange と BNB チェーンから構成されています。したがって、PQ はこれら 2 つのコンポーネント内で BNB によって駆動される経済活動全体を表し、主に次の要素で構成されます。

1. Binance Centralized Exchange (CEX) でのスポットおよびデリバティブ取引手数料のうち BNB で支払われる部分 (取引量 × 手数料率 × BNB で支払われる割合 (50% と仮定));

2. BNB チェーンのガス料金 (チェーン上のガス収入合計)。

この計算では、名目上の年間エコシステム総価値 (PQt) を導き出すために、次の年間エコシステム成長率を想定しています。 • 2025～2027 年: それぞれ 25%、15%、10%。 • 2028 年以降: 長期安定成長率 3%。流通トークン総数（M₀） Binanceのホワイトペーパーとオンチェーンデータによると、BNBの初期総供給量は2億です。チームのロックアップ保有量（約8,000万）と過去の累積バーン（約1,165万）を差し引くと、現在の理論上の流通供給量は約1億800万となります。Binanceの現在のバーンメカニズムと将来のバーン予測を組み合わせると、流通供給量は2025年から2027年までこのレベルを維持し、長期的には徐々に1億に向かって安定すると予測されます。これは、エコシステムの使用がないと仮定した場合、二次市場取引で利用可能な最大供給量を表しています。さらに、4つの主要なエコシステムロックアップシナリオ（手数料の支払い、ノードステーキング、資産管理商品、長期価値保有）を除外することで、実際の流通供給量M₀tに到達します。BNBの流通速度Vを直接測定することは困難です。逆算法を採用し、2024年の実際の市場価格、PQ、M₀を使用して、Vのベースライン値を0.57と推定します。将来については±10%の上限と下限を設定し、後続の感度分析で評価への影響を検証できます。

2. 年間価値増加分 ΔPt を計算します

前のセクションの式に従って：

エコシステムの付加価値を毎年計算し、その年のBNBの実際の流通規模と回転率で割ることで、毎年のトークンあたりの理論的な価値増加を算出します。

2024 年の実際のデータに基づき、今後 3 年間の成長率が長期的に 25%、15%、10%、3% であると仮定します。

3. 割引価値の合計: 理論的な評価額の計算

割引率 10% を使用して、年間価値増分 ΔPt を割り引いて、将来のすべての「通貨増価」の現在価値の合計を取得します。

4.3 Hash Global の過去 4 つのレポート - BNB 目標価格達成タイムライン

V.結論

本レポートはBNBをケーススタディとして、「バリューユーティリティトークン」という資産クラスの概念を提案し、貨幣方程式に基づく体系的な評価フレームワークを構築しました。このフレームワークが、プロジェクトのトークン経済設計、投資家の価値判断、研究者のモデル評価に参考とインスピレーションを提供することを願っています。Web3業界は依然として急速な進化の過程にあるため、私たちはモデルと研究結果を継続的に更新していきます。投資機関、研究者、開発者の皆様からのレポートに関する議論やフィードバックをお待ちしております。

レポートの更新、モデルの詳細、その他の議論については、公式ウェブサイトをご覧ください。または、当社チームまでお問い合わせください。皆様のご意見やご提案をお待ちしております。

• 公式ウェブサイト: www.hashglobal.io

• 著者 Twitter: @longwinsk、@Jf4172

• 連絡先メールアドレス: contact@hashglobal.net

免責事項

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