新興市場のキャリートレードが7四半期連続で利益を上げ、あらゆる資産クラスを上回るパフォーマンスを記録した。

8月23日、ブルームバーグが報じたところによると、ドル建て融資による新興市場キャリートレードは7四半期連続でプラスのリターンを記録し、2008年以来の最長連勝記録を樹立した。

ブルームバーグの新興市場8通貨キャリーインデックス基準では、この取引は2024年末以降、累計リターンが約22%に達している。同期間中、米国債のリターンは5.9%、新興市場ソブリン外貨建て債は14%、新興市場社債は10%——キャリートレードは米国債の約4倍の成績を収めた。

1.5兆ドルを運用するPGIMの新興市場債務チーム責任者キャシー・ヘップワース氏は、最も確信のあるテーマを問われ、「キャリー、キャリー、キャリー」と答えた。彼女の言葉は「これはキャリーの世界だ」で、理由は明快だ：「収益を求める巨額の資金が存在する」。

キャリートレードの手法自体は複雑ではない：ドル、円、ユーロなどの低金利通貨で借り入れ、トルコリラなどの高金利通貨に交換して債券やマネーマーケットファンドを購入し、金利差を稼ぐ。トルコの金利リターンは40%以上に達することもある。

この7四半期はどのように推移したのか？

金利差が基盤だが、リターンを倍増させた真の要因は為替レートだ。ドルはアジア以外の新興市場通貨に対して弱含み、同時にユーロやスイスフランなど同じくファンディング通貨として使われる低金利通貨に対しても割安になっている——両面で追い風が吹いた。最も極端な例はコロンビアだ：12%の債券リターンに45%のスポット上昇が重なった。リラがドルに対して26%下落したトルコでも、10年物現地通貨建て債の32%以上の利回りにより、投資家は引き続き利益圏に留まった。

過去12か月で、ドル建て融資のキャリートレードはコロンビアペソで48%、トルコリラで23%、ブラジルレアルで21%、メキシコペソで19%、南アフリカランドで18%のリターンを稼いだ。

途中で一度、本格的な試練に見舞われた。本庫が記録した前後の流れはこうだ：7月初旬、キャリー資金は明らかに先進国市場から新興市場への賭けにシフトし、ドルは敬遠された；7月23日、円は40年以上ぶりの安値に下落；8月初旬、米国と日本は歴史的な協調為替介入を実施した。

2024年8月の円急騰は、世界市場を大混乱に陥れた——ブルームバーグの新興市場為替キャリーリスクプレミアム指数は当時4%下落した。しかし今回は、介入後も同指数は約1%の下落にとどまった。理由は資金がすでにファンディング通貨を切り替えていたからだ：円のポジションはユーロ、スイスフラン、ドルに引き継がれた。スイスの資産運用会社Vontobelのポートフォリオマネージャー、ティエリー・ラローズ氏は、「無秩序なポジション解消のハードルは、数週間前に考えられていたよりも高い」と述べ、キャリーを継続しつつも円は回避している。

介入によっても円そのものの状況は変わらなかった。8月中旬までに円は159〜160圏に戻り、ヘッジファンドの円売り持ち高は介入時から半減して59,526枚となったが、一部のキャリートレーダーはむしろ反発を利用してより良い価格で売り持ち高を再構築した。8月17日、新興国通貨指数は1906.98の史上最高値を記録した。

直近1週間でもさらに積み増しが進んでいる。米財務省は今週水曜日、長期債の買い戻しを拡大すると発表した。TS Lombardのマクロ戦略責任者ダニエル・フォン・アーレン氏は顧客向けリポートで「米政府の債券利回り上昇に対する許容度は低いようで、これが新興国通貨の買い持ち・キャリートレードを促進している」と指摘し、同社の新興国為替キャリートレード指標は「再び改善し、我々の確信を強めた」と述べた。

次に、市場は何を注視しているのか？

まず第一に、FRBがいつ動くかだ。これはこの取引全体における単一最大のリスクポイントである。ゴールドマン・サックスのチーフ為替・新興国ストラテジスト、カマクシャ・トリベディ氏は「インフレ改善はFRBの様子見を正当化する」と判断する一方、長期金利の上昇が直近の脅威であると警告し、上昇がそれほど速くなければ、高実質金利の新興国通貨は依然としてプラスのリターンをもたらすと述べた。ステート・ストリートのシニア新興国ストラテジスト、ニン・スン氏の表現はより直接的で、米国のデータはキャリートレードを支えるリスク選好を覆すほど弱まっていないと述べた。

第二に、混雑度だ。報道では明確に、この取引は自身の成功の犠牲になる可能性があると指摘されている——資金が多すぎるのだ。これはキャリートレードの古典的な死に方である：全員が同じ側に群がり、逆方向の変動が起これば将棋倒しになる。

もちろん、高金利も重要であり、市場はそれがどれだけ続くかを見極めたいと考えている。支えの一つは、ラテンアメリカと東欧の中央銀行がパンデミック後のインフレを抑えるために高い政策金利を維持していることであり、中東情勢とエネルギー価格の高止まりも、彼らが緩和に転じるのを妨げている。これらの二つの条件はどちらも外生的なものである。

UBSの新興国アメリカ地域チーフ投資責任者アレホ・チェルウォンコ氏は、ユーロとカナダドルを調達通貨とし、南アフリカランドとメキシコペソの買い持ちを好む。PGIMのヘップワース氏は、サハラ以南アフリカのフロンティア市場、およびトルコ、コロンビア、ブラジルに注目している。

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