8月12日、Coinbaseに続き、2番目の暗号通貨取引所がニューヨーク証券取引所に正式に上場します。Bullishは新規株式公開を通じて約9億9,000万ドルを調達する予定です。

表面的には、これは暗号資産業界におけるありふれた出来事の一つに過ぎない。過去6ヶ月間にCircleやFigmaといった企業が次々とIPOを実施し、CoinbaseがS&P 500に組み入れられたことで、米国株式市場における暗号資産関連企業への関心が高まっている。

Bullishのデビューは、このトレンドの継続、そしておそらく最も華やかなものと言えるでしょう。30億ドルの資産規模を誇るこの取引所は、ピーター・ティール、アラン・ハワード、ソフトバンクといった一流投資家からの強力な支援を受けているだけでなく、暗号資産メディア大手のCoinDeskを買収し、業界で最も影響力のある「マイク」をしっかりと掌握しています。CEOのトム・ファーリーは、ニューヨーク証券取引所の元会長でもあります。

ブルリッシュの強力な背景と名声により、同社のIPOに対する投資家の需要は「非常に強い」ものとなり、同社はIPO直前に6億2900万ドルから9億9000万ドルを調達するに至った。

しかし、Bullish の輝かしい経歴の裏には、暗号通貨の世界で記憶を呼び起こすようなストーリーが隠されている。巨額の資金の行き先、コミュニティと資本の亀裂、そして放棄されたパブリックブロックチェーン EOS だ。

EOSの「伝道師」である李小来氏は、2018年8月10日に自身のWeChatモーメントに「7年後にEOSをもう一度見てみよう」と投稿した。皮肉なことに、7年後、コミュニティが目にしたのはEOSの成長ではなく、EOSとは全く関係のない企業であるBullishの栄光だった。

42億ドルの裏切り

Bullish と EOS の関係を一文で説明すると、次のようになります。ex と current は暗黙的にお互いを理解していますが、もはや一緒にいることはできません。

Bullishが秘密裏にIPOを申請したというニュースが報じられると、EOSトークンの価格は最大17%急騰し、両社の関係が再燃したかのような錯覚を引き起こした。しかし、EOSコミュニティの目には、この上昇は皮肉に映った。なぜなら、価格操作を企むBlock.oneは既にBullishに鞍替えしており、EOSは停滞し、その代償として株価は下落したからだ。

物語は2017年に始まります。当時、パブリックブロックチェーン業界は黄金期を迎えていました。ホワイトペーパーは参入チケットとなり、ビジョンは最高の資金調達ツールでした。Block.oneは「数百万TPS、取引手数料ゼロ」という大胆なキャッチフレーズを掲げてEOSを立ち上げ、世界中の投資家を魅了しました。

2018年にはICOを通じて42億ドルを調達し、暗号通貨業界の資金調達記録を更新し、EOSは「イーサリアムターミネーター」とも呼ばれた。

しかし、この神話は予想よりも早く崩壊しました。メインネットが稼働して間もなく、ユーザーは現実とホワイトペーパーの間に乗り越えられないほどのギャップがあることに気付きました。送金にはCPUとRAMのステーキングが必要で、プロセスは煩雑で、ハードルも高かったのです。ノード選挙は期待されていた「分散型民主主義」ではなく、大手企業と取引所による票の買収ゲームへと急速に変化していきました。

技術的な欠陥は単なる表面的な問題であり、より深い亀裂は資源の不均等な分配から生じている。

Block.oneはEOSエコシステムをサポートするために10億ドルを提供すると約束していたにもかかわらず、調達された42億ドルのうち22億ドルは最終的に米国債の購入、BTCの購入、株式取引、Silvergate（2023年に倒産）の買収、Voiceドメインの購入などの投資に使用されました。

EOS 開発者エコシステムに実際に流入する資金の額は、恥ずかしいほど少ないです。

EOSコミュニティの我慢の限界を打ち破ったのは、2021年のBullishの登場でした。Block.oneは、このまったく新しい暗号通貨取引プラットフォームの立ち上げを発表し、10億ドルという巨額の資金を調達しましたが、EOSテクノロジーシステムとはまったく関係がありませんでした。EOSチェーンを使用せず、EOSトークンをサポートせず、EOSとの関係を一切認めず、象徴的な感謝の言葉さえも提供しませんでした。

EOSコミュニティの観点から見ると、これは明白な裏切りです。Block.oneはEOSを通じて巨額の資金を調達した後、新たなスタートを切り、適切なタイミングで華々しく復活を遂げました。一方、EOSは取り残され、本来のリソースと注目度を失ってしまったのです。

Bullishが10億ドルを調達：新たな始まり

EOSの夢破れて誕生したBullishは、当初Block.oneから1億ドルの資金注入を受けた。

また、ピーター・ティール氏やアラン・ハワード氏（FTXおよびPolygonの投資家）など多くの著名な投資家や、ギャラクシー・デジタル、DCG、ソフトバンクなどのトップベンチャーキャピタル企業も参加しており、実に印象的なラインナップとなっています。

これにより、Bullish は初期段階で最大 10 億ドルの初期資本を獲得し、シードおよびシリーズ A の資金調達ラウンドでわずか 6,500 万ドルを調達した競合他社 Kraken を大きく上回りました。

2021年以降、Bullishのコアビジネスは取引所を中心に展開しています。革新的なハイブリッド流動性モデル（CLOBとAMMを組み合わせたもの）により、Bullishは流動性の高い環境では低い取引スプレッドを提供し、流動性の低い環境では安定した市場の厚みを維持することができます。

この技術革新はすぐに機関投資家の支持を集め、Bullish は世界第 5 位の暗号通貨取引所となることに成功しました。

Bullishは、コア事業である取引所事業を着実に成長させながら、2023年に世界有数の暗号資産メディアプラットフォームであるCoinDeskを買収し、業界における影響力をさらに強化しました。CoinDeskの月間ユニークビジター数は、2024年に496万人に達しました。

Bullishはまた、CoinDesk Indicesを立ち上げ、2024年にCCDataを買収し、データサービスにおける両社の強みを結集して、機関投資家がデジタル資産のパフォーマンスを追跡し、市場データの洞察を提供できるように支援しています。

さらに、Bullishはベンチャーキャピタル部門であるBullish Capitalを設立しました。この事業を通じて、Bullishは革新的な暗号資産プロジェクトに資金を投資することができます。これらの投資は、Bullishに潜在的な利益をもたらすだけでなく、業界におけるリーダーシップを維持し、多様な成長を実現する上で役立ちます。現在、Bullish Capitalは、Ether.fi、Babylon、Wingbitsなど、いくつかの著名な暗号資産プロジェクトに投資しています。

財務実績の面では、Bullish の現在の収入源は依然として比較的単一であり、取引所からのスポット取引収入が総収入の 70% ～ 80% を占めています。

目論見書によると、ブルリッシュは2025年第1四半期に3億4900万ドルの純損失を報告しており、その主な原因はビットコインやイーサリアムなどの同社保有の暗号資産の公正価値の大幅な下落である。

その他の収益面では、Coindeskは大幅な成長を達成しました。2025年第1四半期には、CoinDeskのサブスクリプション収益は2,000万ドルに達し、2024年同時期の900万ドルと比較して100%以上増加しました。

この成長は、2025 年 2 月に香港で開催されたコンセンサス香港 2025 カンファレンスで生み出された 900 万ドルのスポンサー収入によるところが大きい。

主要競合他社であるCoinbaseやKrakenと比較すると、Bullishの収益と利益はわずかに劣っています。2022年以降、Coinbaseの収益はBullishの20倍以上を継続的に上回っています。さらに、Krakenの2024年の総収益15億ドルは、同時期のBullishの2億1,400万ドルを大きく上回っています。

ビジネスデータの観点から見ると、Bullishのスポット取引量の伸びは非常に印象的です。2025年第1四半期のBullishの取引量は799億ドルで、Coinbaseをわずかに上回りました。

取引量は主要取引所と同等であるものの、収益は大幅に遅れているこの現象は、主に Bullish が積極的に取引スプレッドを削減したことによるものです。

目論見書には、「スプレッド縮小戦略により、当社の競争力が強化され、市場シェアを拡大することができました」と記されています。2024年には、BullishのBTCとETHのグローバルスポット取引量シェアはそれぞれ10%と37%増加し、2023年の31%と189%から増加しました。

しかし、スプレッドを圧縮することで市場シェアを拡大するというこの戦略の見通しは楽観的ではありません。

一方、機関投資家が徐々に市場に参入し、市場が成熟するにつれて、取引はBTCなどのトップ資産に集中するようになり、ボラティリティは低下します。

一方、ETFの導入により、取引所間の競争はさらに激化しています。これらの変化は市場スプレッドを縮小させ、Bullishの収益性と競争優位性に影響を及ぼすでしょう。

ますます熾烈になる市場競争に直面しているBullishの競争戦略は、デリバティブ市場と買収を利用して第2の成長曲線を描くという、Coinbaseのような大手取引所の戦略に似ています。

当社は、安定した高価値の機関投資家のお客様の継続的なニーズに応えるため、特にオプション取引を中心とした商品ラインナップの拡充により、将来の成長を見込んでいます。また、当社の規模、資産、そして専門知識を活用し、事業分野に合致する企業を買収していく予定です。

48 億ドルという評価額は「控えめな」アプローチなのでしょうか、それとも別の動機があるのでしょうか?

ブルリッシュが将来の買収に巨額の資金を使うことに自信を持っているのは、2018年にブロックワンがEOS ICOを通じて42億ドルを調達した歴史的な資金調達ラウンドによるところが大きい。

Block.one は、資金の大部分を安定した米国債と散発的な株式投資に割り当てたほか、早期に 16 万ビットコインを大量に購入しました。

この動きにより、同社は仮想通貨保有量で世界最大の民間企業となり、ステーブルコイン大手のテザーを4万枚も上回った。

Bullishのバランスシートも同様に印象的だ。総資産は30億ドルを超え、24,000ビットコイン（約28億ドル）、12,600イーサリアム、4億1,800万ドルの現金とステーブルコインが含まれている。

対照的に、Coinbase が同年第 2 四半期に保有していたビットコインはわずか 11,776 個で、時価総額は約 13 億ドルでした。つまり、Bullish の BTC 保有量は Coinbase のほぼ 2 倍だったことになります。

この資産基盤により、Bullish は 48 億ドルの IPO 評価額を考えるといくぶん「控えめ」に見え、単なる取引所というよりもむしろデジタル資産準備金会社のような印象を与えます。

48億ドルという評価額に基づくと、この仮想通貨銘柄の現在のプレミアム（mNAV）はわずか1.6%です。この「控えめな評価額」がIPOに対する投資家の強い需要を刺激し、市場は熱狂的なセンチメントを形成しました。

8月11日、同社は土壇場で株式公開計画を大幅に引き上げ、1株当たりの公募価格を28～31ドルから32～33ドルに引き上げ、公募株数を2,030万株から3,000万株に拡大した。8月12日には、公募価格がさらに37ドルに引き上げられた。

目論見書には、ブラックロック社とARKインベストメント・マネジメント社がIPO価格で2億ドル相当の株式を引き受けるとも記載されており、これは間違いなく楽観的な見通しをさらに強めるものとなるだろう。

しかし、この熱狂の裏には、もう一つのルールがあります。今回のIPOで発行された株式のうち、流通している株式は15%未満で、大部分は主要株主と初期投資家の手にしっかりと握られています。流通量が少ないということは希少性を意味し、希少性は初日に「買い狂い」が発生する可能性を意味し、これは短期資金にとって非常に魅力的です。

ルネッサンス・キャピタルのシニアストラテジスト、マット・ケネディ氏は強気のIPOについて、「銀行家は、最初から高値を付けて市場の熱意を冷ますよりも、評価にいくらかの余地を残し、過小評価に基づいて価格を上げることを好む」とコメントした。

しかし、流動性の低さは売り圧力という時限爆弾となる可能性も秘めています。ロックアップ期間終了後、大株主や初期投資家が株式を売却して市場から撤退した場合、市場は流動性の急激な上昇と株価下落という連鎖反応に見舞われる可能性が非常に高くなります。

暗号通貨市場では、このサイクルの中で同様のシナリオが何度も発生しています。

なお、Bullishが資本市場への参入を試みるのはこの時が初めてではないことも注目すべき点です。2021年、仮想通貨市場の強気相場がピークだった当時、同社はSPACのFar Peak Acquisition Corporationとの合併を通じて、90億ドルの評価額で上場する計画を立てていました。しかし、この試みは2022年に、規制の不確実性と市場のボラティリティの複合的な影響により、突如中止されました。

ビットコインは再び史上最高値の12万ドルに到達しました。Circleのような仮想通貨企業は、既にIPOの成功により資本市場の水面下での活動を開始しています。Bullishは、時価総額がほぼ半減し、より洗練された戦略を展開し、再びニューヨーク証券取引所への上場を目指しています。

この「低い評価額 + 流動性の逼迫 + 強気相場のタイミング」の組み合わせは、Block.one のすでに大きな資産にさらに印象的な増加をもたらすでしょうか?

しかし、EOS の経緯を知っている投資家にとっては、さらに重要な教訓があるかもしれない。それは、最終的な結果が EOS コミュニティの運命という古い夢を繰り返すことになる前に、そのような企業をあまり長く愛してはいけないということだ。

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