ArkStream Capital: 暗号通貨 VC が BTC を上回るパフォーマンスを上げるのはなぜ難しいのでしょうか?
原題：「ArkStream Capital：暗号資産VC再生ガイド - BTCを上回るのが難しい理由」
原文出典：ArkStream Capital
「Web3」という言葉を耳にしてからどれくらい経ちましたか？「Web3」から「暗号通貨」へと時代を遡ると、暗号資産市場の機関投資家は劇的な再編を経験しており、私たちはそのすべてを目の当たりにしてきました。
この「物語の逆転」の結果、ビットコインとイーサリアムは高値を更新し続けていますが、アルトコインの季節はなかなか到来していません。上昇を期待してコインを保有し続けるのは希望的観測かもしれませんが、より厳しい現実は、2022年以降、プライマリーマーケットの投資収益率の全体的な低下が、「ヴィンテージ投資理論」を信奉するVC実務家や投資家に継続的に打撃を与えているということです。本稿では、2022年初頭から2025年第2四半期までの投資・資金調達データと市場構造の変化を体系的に検証し、主要仮想通貨市場における隆盛のピークから収益の縮小への劇的な変化の背後にある根本的な理由を明らかにすることを目指します。本稿では、2つの核心的な疑問への答えを探ります。1. 仮想通貨VCは現在、どのような課題に直面しているか？ 2. 新たな循環的なダイナミクスを踏まえ、投資機関はこの市場にどのように参加すべきか？ プライマリー市場の長期参加者であるArkStream Capitalは、2022年のピーク以降、市場は資本の急激な縮小と資金調達活動の冷え込みを経験し、2023年には最低水準に達したことを観察しています。2025年第1四半期には全体的な資金調達量は回復したものの、その増加は主にいくつかのメガラウンドに集中していました。これらの例外を除けば、市場活動は依然として低調です。
これに伴い、ベンチャーキャピタルの戦略と選好も変化しています。
・投資段階は初期段階から後期段階へと移行しており、リスク選好度は大幅に低下しています。データによると、初期段階の資金調達（シードおよびプレシード）の割合は、2022年から2023年第3四半期（ピーク時は72.78%）まで60%を超えていましたが、その後変動し、減少に転じています。2025年第1四半期までに、初期段階の資金調達の割合は2022年以来初めて50%を下回り、47.96%となりました。
注：データ分析は、欧州、米国、主要取引所のトップ暗号資産VC投資事例に基づいています。選択されたサンプルは代表的なものですが、業界全体を網羅しているわけではありません。詳細は以下をご覧ください。
今回の一連のリターン低下は、金利上昇サイクルにおける流動性の低下というだけでなく、主要な暗号資産市場における根本的なパラダイムシフトを反映していると考えています。つまり、バリュエーション重視からバリュー重視へ、幅広い投資対象から確実性を重視へ、そして物語重視から執行重視へというパラダイムシフトです。このパラダイムシフトを理解し、適応することは、将来のサイクルにおいて超過リターンを達成するための必須条件となるかもしれません。
プライマリーマーケットデータの概要：トレンドとサイクルの進化
世界の暗号通貨プライマリーマーケットの資金調達の概要
プライマリーマーケットの投資・資金調達データは、革新的なアイデアを支援する市場の意欲を測る指標です。投資額と資金調達額の多さは、業界の将来的な発展に向けたリスクの高い資本投資を意味します。分散型金融（DeFi）のコンポーザブルレゴ、Web3の「読み書き可能、所有可能」なデータビジョン、プライバシー保護、分散ストレージ、スケーラビリティにおけるインフラの継続的な進化など、すべてはこの市場へのベンチャーキャピタルの継続的な投資に依存しています。ベンチャーキャピタルの流入には優秀な人材の流入が伴い、プライマリーマーケットの繁栄は、業界内で革新的で起業家精神に富んだ人材が着実に流入していることに反映されることが多いのです。
このデータは2022年第1四半期にピークを迎え、1四半期で588件の取引で124億ドルが調達されました。しかし、それ以降、市場は急激に悪化し、資金調達総額と活動の両方が減少する持続的な下降サイクルに入りました。2023年第4四半期には、四半期ごとの資金調達額は19億ドル、取引件数は255件に減少し、サイクルの底を打った。2024年にはわずかな回復が見られたものの、市場全体は依然として低迷している。
2025年第1四半期の資金調達データは、表面的には回復の兆しを見せ、四半期ごとの資金調達総額は52億ドルに回復し、取引件数は271件に増加しました。しかし、この「回復」は詳細な分析に耐えうるものではありません。この四半期、アブダビの政府系ファンドMGXによるBinanceへの戦略的投資（約20億ドル）は総額の40%以上を占め、単一のイベントによって引き起こされた大きな外れ値となりました。さらに、World Liberty Financialの5億5000万ドルのICOが全体の数字を大幅に押し上げました。これらのメガラウンドを除くと、第1四半期に仮想通貨ネイティブプロジェクトが実際に調達した資金は約26億5000万ドルに過ぎませんでした。この減少傾向は2025年第2四半期まで続きました。たとえば、SharpLink、BitMine、Digital Asset、World Liberty Financialなどのプロジェクトによる資金調達ラウンドは別々に扱う必要があり、仮想通貨ベンチャーキャピタル市場の標準と見なすべきではありません。2025年第1四半期以降、仮想通貨ネイティブベンチャーキャピタルと従来型金融の間には明確な乖離が生じています。仮想通貨ネイティブベンチャーキャピタルは縮小を続け、一方で従来型金融は株式市場に殺到して多額の投資を行いました。この明らかな成長の背後には、リスクの低いプロジェクトへの資本の集中が加速していることがあり、ベンチャーキャピタル活動全体はまだ完全には回復していない。
図: 2022年～現在 四半期ごとの資金調達
データソース: RootData の資金調達データダッシュボード
この下降傾向は、ビットコインの市場シェアと明確な逆相関を示しています。ビットコインは2023年の初めから大幅な成長を遂げていますが、プライマリーマーケットの資金調達活動は連動して回復しておらず、BTC 価格の上昇とベンチャーキャピタル投資の増加という歴史的傾向が崩れています。
図: ビットコインの時価総額の優位性、2022年～現在
これは、アルトコイン市場の人気がビットコインの価格だけで決まらなくなったことを意味します。逆に、ビットコイン価格が上昇するにつれて、アルトコインに対する市場の信頼は着実に低下しています。2022年の下落はマクロ経済の後退を反映し、2023年の安値は市場の信頼の崩壊を反映しました。2025年第1四半期の反発は、主に戦略的価値や強固な資本の堀を持つ個々のプロジェクトによって牽引され、プライマリー市場における「選択的集中」の新たな段階を示唆しています。「百花繚乱」の時代は終わり、「Web3」の波も後退しつつあります。VCにとって、これは「広範囲に網を張る」時代が終わりつつあり、確実性の再評価、ファンダメンタルズスクリーニングの強化、そして出口戦略の評価が新たなパラダイムになりつつあることを意味します。全体的なリターンの低下、そしてビットコインの上昇にもかかわらず資金不足という状況を背景に、VCはもはやマクロ的な強気相場における自然な回復に頼ることはできません。むしろ、投資家の安定したリターンに対する高い要求に応えるために、技術的障壁、ビジネスモデルの回復力、そして真のユーザー価値に焦点を当てるべきです。主流機関投資家の投資活動分析 市場全体のパフォーマンスが期待を下回る環境下、暗号資産市場で活動を続けるVCは、生き残るために戦略の転換を迫られ、「すべての道はローマに通ず」というアプローチから、より確実性の高い、より固定的なアプローチへと転換しています。まず、投資ラウンドの選好は、アーリーステージのプロジェクトからレイターステージのプロジェクトへと移行しています。2025年第1四半期には、アーリーステージの資金調達ラウンドの割合が2022年以来初めて50%を下回りました。この変化は、出口戦略の不確実性が高まり、主要プロジェクトがリソースを独占する中で、機関投資家が確実性への選好を大幅に高め、実績のある製品と明確な収益源を持つ成熟したプロジェクトへの投資を好んでいることを示しています。一方、プレシードおよびシード段階の資金調達ラウンドの割合は減少しています。全体としては比較的健全な状況を維持しており、アーリーステージのスタートアップの活力が持続していることを示していますが、資金調達のハードルは大幅に上昇しています。
図：四半期ごとの資金調達ラウンドの配分（％）
データソース：RootDataが収集した資金調達記録を四半期およびラウンドごとにグループ化・要約
第二に、投資経路の選好はより集中化しています。 2024年第1四半期以降、ソーシャル、ゲーム、NFT、DAOといった暗号資産ネイティブの非金融アプリケーション分野の資金調達プロジェクトの割合が初めて50%を下回り、「コンセプト主導」のナラティブの衰退を示しました。その代わりに、DeFiとインフラセクターが復活し、プロトコルの実用的価値と持続可能な収益の可能性を強調しています。資本の焦点は、消費者中心のナラティブから、ビジネス重視のモデルを持つプラットフォームベースのプロジェクトへと移行しています。一方、CeFiは市場のナラティブにおける存在感は低いものの、資金調達額は常に高水準を維持しており、キャッシュフロー集約型事業としての資金調達ニーズが依然として資本に認識されていることを反映しています。
図：四半期セクター資金調達動向
データソース：RootData、各セクターの資金調達データ
こうした投資選好の変化によるもう一つの影響は、起業家が利用できる選択肢が大幅に縮小したことです。かつては仮想通貨業界での起業が自由回答形式の試験だったとすれば、今ではインフラ、DeFi、RWAといった選択肢しかない「提案エッセイ」を書くようなものです。最終的に、競争は、確立されたビジネス モデル内でレッド オーシャンから抜け出せるかどうかにかかっています。
VC にとって、この傾向は、投資調査システムが業界構造の変化を綿密に監視し、時間とリソースを動的に再配分し、短期的なトラフィック生成プロジェクトではなく、大きな価値を獲得できるプロジェクトを優先する必要があることを意味します。
プロジェクト ライフサイクルと終了ウィンドウの分析
プロジェクト TGE と FDV
プロジェクト データに関する注記: この分析では、a16z、Coinbase Ventures、Multicoin Capital、YZi Labs、OKX Ventures、Polychain Capital、Paradigm、Pantera Capital など、欧州、米国、および取引所におけるトップの暗号通貨 VC 投資をサンプルとして使用しています。 (ソース データは付録の表「VC 投資、Binance における VC 支援上場: スポット リターン、および Binance における VC 支援上場: スポット リターン ピボット」で参照できます。)データ選別基準： · 投資件数の優先順位付け：同じプロジェクトが複数回の資金調達ラウンドを受ける場合があり、異なるラウンド間の評価額は大きく異なる可能性があり、投資収益に直接影響を与える可能性があります。そのため、投資活動をより正確に反映するために、同じプロジェクトの異なる資金調達ラウンドを別々の投資と見なします。 · Binanceプロジェクトの優先順位付け：世界最大級の取引所の1つであるBinanceは、広範な流動性と市場カバレッジを提供しています。市場パフォーマンスをより包括的に反映するために、Binanceでスポット取引に上場されているプロジェクトのみをスタープロジェクトと見なします。 · データの正確性：トークン発行後に開示された投資はOTC（店頭取引）取引とみなされ、統計の正確性と一貫性を確保するためにベンチャーキャピタルのカテゴリーには含められません。 · 不十分なデータディメンションの除外：投資額と評価額を開示していないプロジェクトは、データディメンションが不十分なため、統計計算から除外されます。主要な暗号資産市場では、プロジェクトの評価額はVCの収益に影響を与える重要な変数です。特に、トークン生成イベント（TGE）後のトークン価格の市場パフォーマンスは、エグジット効率の重要な指標となっています。しかし、過去10年間の暗号資産業界の資金調達手法は、プロジェクト評価額または完全希薄化後評価額（FDV）に基づいていましたが、現在のサイクルではもはや効果的ではありません。その結果、当初想定されていたリターンの数十倍、あるいは数百倍を生み出す可能性があった投資が、エグジット時には無視できるほど小さくなってしまいます。一方、従来型VCと暗号資産VCのどちらにおいても、プロジェクトの失敗は日常茶飯事です。VCにとって、少数のスタープロジェクトから高いリターンを得るだけで、全体のリターンを大幅に押し上げることができます。したがって、VCのパフォーマンスを測る主要な指標は、投資成功率ではなく、それらのスタープロジェクトを実際に活用できたかどうかです。プロジェクトのローンチ後のFDV、開始時のFDV、ピーク時のFDV、現在のFDVを分析し、公開情報に基づく投資機関の初期コストと比較することで、投資リターンのパフォーマンスをさらに測定しました。 
図：投資収益率の倍率 上の図は、主流のVC支援プロジェクトのトークン化後の市場パフォーマンスを示しており、現在の投資収益環境の厳しさを浮き彫りにしています。開始時のFDV/非公開評価額、ピーク時のFDV/非公開評価額、そして現在のFDV/非公開評価額の比率を比較すると、相当数の投資案件において、現在のFDVが非公開評価額を下回っている、あるいは大幅に下回っていることが明らかです。さらに、開始時とピーク時のFDV/非公開評価額の両方で超過収益を達成したプロジェクトの数は、時間の経過とともに急激に減少しています。
統計結果によると、75 件の投資ケースと 42 件のプロジェクト（詳細データは付録を参照）において、次の結果となりました。
・開始時の FDV/プライベート エクイティ評価額が 100% を超えたプロジェクトは 71 件/40 件で、そのうち開始時の FDV リターンが 1000% を超えたプロジェクトは 28 件/18 件でした。
・最大時の FDV/プライベート エクイティ評価額が 100% を超えたプロジェクトは 73 件/41 件で、そのうち最大時の FDV リターンが 1000% を超えたプロジェクトは 46 件/29 件でした。しかし、現在、FDV/プライベートエクイティ評価額が1000%を超える投資は6件、プロジェクトは4件にとどまっており、FDV/プライベートエクイティ評価額が100%を下回っているのは24件、プロジェクトは18件で、それぞれ全体の32%と42.85%を占めています。これは、投資の約3分の1とプロジェクトの40%以上が、プライベートエクイティラウンドで期待された評価額を達成できていないことを意味します。特に、流動性の高いBinance取引所に上場した後でも、一部のスタープロジェクトは依然として高いプライベートエクイティ評価額に見合っていないという状況が見られます。この現象は、現在の市場環境がプロジェクト評価に厳しい課題をもたらしていることを反映しており、投資家のリターンに対する下押し圧力を浮き彫りにしています。さらに、主要取引所で一般的に実施されている「1+3」ロックアップ期間（1年間のロックアップ期間の後、3年間のリニアロック解除期間）を考慮すると、投資家が最終的に持ち帰ることができる資金は非常に限られています。これは、一部のプロジェクトが初期段階で高い市場評価を獲得したにもかかわらず、その後のパフォーマンスが投資家の期待に応えられていないことをさらに示しています。この「過大な帳簿価格」は、特にプライマリー暗号資産市場で蔓延しています。プロジェクトは、より良い評価と条件を確保するために、初期段階の資金調達ラウンドで高いFDV価格設定を行うことがよくあります。しかし、トークンがTGE（Turning Point General Equity）流通段階に入ると、市場需要の不足とトークン供給の継続的な増加により、当初の評価期待を維持することが困難になり、価格が急落することがよくあります。データによると、多くのプロジェクトの実際の流通市場価値は、プライベートエクイティラウンドの参入時における評価額を長期間下回っており、VCのエグジット倍率を直接的に圧迫しています。基本的に、高いFDVは、2つの根本的な問題を隠蔽することがよくあります。1つは、「帳簿価格」に実質的な市場流動性がないため、セカンダリー市場での換金が困難になること、もう1つは、トークンのリリース計画が市場需要と大きく乖離しているため、TGE後に急激な売却につながり、価格をさらに抑制することです。
VC にとって、FDV が依然としてプライマリー市場投資における中核的な価格設定のアンカーとして使用されている場合、プロジェクトの達成可能な流動性リターンが大幅に過大評価され、その結果、投資ポートフォリオの帳簿価額が過大評価される可能性があります。
したがって、現在の市場サイクルにおいて、プロジェクトの評価はファンダメンタルズに立ち返る必要があります。すなわち、トークン経済モデルに内在するクローズドループ設計、需給のダイナミックなバランス、ロックアップ解除のテンポ、そしてTGE後の実質的な買い手流動性のサポートです。FDVは「評価の上限」ではなく「リスクの上限」として捉えるべきだと私たちは考えています。FDVが高いほど、キャッシュアウトが困難になり、投資リターンのディスカウントリスクが高まります。「高いFDVペーパープレミアム」から「エグジット可能な流通価値の実質的な実現」へと焦点を移すことは、現段階におけるVC投資手法の必要な進化です。主要取引所に上場されたプロジェクトのパフォーマンス 主要な暗号資産市場において、かつては主要取引所への上場はプロジェクトの成功の兆候であり、VCのエグジットの機会と見なされていました。しかし、この「ブースト効果」は明らかに衰えつつあります。 2022年1月から2025年6月までの期間に複数の取引所に上場したプロジェクトの価格変動を分析したところ、取引所によって上場パフォーマンスに大きな差があることが明らかになりました。しかし、共通の傾向として、ほとんどのプロジェクトが上場直後に急激な価格下落を経験し、時には発行価格を下回ることもありました。これは、取引所のトークン価格に対する影響力が弱まっていることを反映しています。下のグラフは、2022年から2025年第2四半期にかけてBinanceに上場したスポットプロジェクトの価格変動を示しています。
図：2022年以降のBinance上場時のパフォーマンス この「高騰後に下落する」現象は、主にIPO前の過剰なインセンティブと、人為的に作り出された流動性ブームによるものです。一部のプロジェクトは、大規模なエアドロップや「ポイントマイニング」を通じてTVLとユーザーの注目度を急速に高めますが、これは最初のTGE（上場時償還）中に大きな売り圧力をもたらします。例えば、Berachainプロジェクトは今年、TGE後にユーザー維持率が急激に低下し、トークン価格の急落につながりました。さらに重要なのは、取引所への上場はもはやプロジェクトの評価サイクルにおける「終点」ではなく、プロジェクトの市場パフォーマンスを継続的に評価する手段となっていることです。Binanceは2025年に上場戦略を調整し、早期のショーケースとしてアルファプラットフォームを立ち上げ、上場プロジェクトの活動、流動性の質、価格安定性の評価に重点を置いた、より高水準の追跡メカニズムを導入しました。実際のユーザー数の増加と長期的なストーリーの粘着性を維持できないプロジェクトは、たとえ上場機会を獲得したとしても、周縁化、あるいは上場廃止のリスクにさらされます。この傾向は、プライマリー市場の流動性出口が「ノード主導型」から「プロセス主導型」へと移行していることを示しています。短期的な評価回復期間を創出するために上場のみに頼るモデルは失敗しています。VCにとって、これは投資後の長期的なサポートと価値獲得を必要とします。プロジェクトは、単一のイベント主導の「評価実現」に頼るのではなく、堅実な製品機能と市場検証に頼ることで、セカンダリー市場におけるトークンのパフォーマンスを継続的に支えなければなりません。資金調達からTGEサイクルとTGE成功率。プロジェクトデータの説明：本分析では、Coinbase Ventures、Multicoin Capital、YZi Labs、OKX Ventures、Polychain Capital、Pantera Capitalなど、欧州、米国、および取引所のトップ暗号資産VC投資をサンプルとして使用しています。 （ソースデータについては、付録の表「VCポートフォリオの失敗と非上場率」をご覧ください。）データ選別基準：
· 投資件数の優先順位付け：同じプロジェクトが複数回の資金調達ラウンドを経る場合があり、異なるラウンド間の評価額は大きく異なる可能性があり、投資収益に直接影響を及ぼします。そのため、投資活動をより正確に反映するため、同じプロジェクトの異なる資金調達ラウンドを別々の投資とみなします。
· Binanceプロジェクトの優先順位付け：世界最大級の取引所の1つであるBinanceは、広範な流動性と市場カバレッジを提供しています。市場パフォーマンスをより包括的に反映するため、Binanceでスポット取引に上場されているプロジェクトのみをスタープロジェクトとみなします。
・データの正確性：トークン発行後に開示された投資はOTC（店頭取引）取引とみなされ、統計の正確性と一貫性を確保するため、ベンチャーキャピタルのカテゴリーには含まれません。
・不十分なデータディメンションの除外：投資額と評価額を開示していないプロジェクトは、データディメンションが不十分であるため、統計計算から除外されます。
前の段落で示したデータは、スタープロジェクトの最終的なパフォーマンスが期待外れであることが多いことを示しています。他のほとんどのプロジェクトのパフォーマンスはどうでしょうか？暗号資産VCにとって、それらは価値を回復できるでしょうか？このボトムアップ型の業界において、最終的な勝者は、当初は注目されず、時間の経過とともに価値が実現した「有望株」となる可能性が高いでしょうか？その答えは楽観的ではありません。これらのプロジェクトへの投資家が適切な出口を見つけられない可能性の方が高いでしょう。
従来のベンチャーキャピタルでは、シードラウンドは通常6～12ヶ月、シリーズAラウンドは9～18ヶ月かかります。暗号資産業界では、トークンによる資金調達メカニズムの柔軟性（ERC-20やBEP-20の迅速な導入など）により、初期には「数日で資金調達、数週間でTGE」という極端なモデルが存在していました。しかし、規制圧力の高まりと市場の冷え込みに伴い、プロジェクト開発者は製品の洗練とユーザーの増加に重点を置くようになり、暗号資産プロジェクトにおける資金調達からTGEまでの平均時間は大幅に増加しています。
ローンチサイクルの長期化はプロジェクトの準備には役立ちますが、プロジェクトの質を根本的に向上させるには至っていません。データによると、2021年以降、Coingeckoは時価総額1,500位以下の17,663種類の暗号資産の取引量をほぼゼロに抑えており、多くのプロジェクトが実質的な価値と持続可能な市場存続可能性を欠いていることを示しています。さらに懸念されるのは、草の根プロジェクトだけでなく、機関投資家の支援を受けたプロジェクトにも見られる高い失敗率です。データによると、2024年までに約20.8%のVC支援プロジェクトが運営を停止しており、トップクラスの機関投資家でさえも例外ではありませんでした。例えば、Coinbase Venturesが支援したプロジェクトの失敗率は21.6%に達し、Polychain Capitalが支援したプロジェクトの失敗率は驚異的な26.72%に達しました。この現象は、現在の市場における暗号資産プロジェクトの審査メカニズムにはさらなる改善が必要であり、機関投資家の投資成功率を早急に改善する必要があることを示唆しています。
図：VCポートフォリオの失敗と非上場率
さらに、資金調達規模とプロジェクト存続率の間には有意な正の相関関係があるにもかかわらず、5,000万ドルを超える資金調達を行ったスタープロジェクトの多くは依然として閉鎖されています。例えば、1,350万ドルを調達したMintbase、3,000万ドルを調達したMakersPlace、2,100万ドルを調達したJunoは、いずれも事業を停止しています。これは、十分な資金がプロジェクトの成功を完全に保証するわけではないことを示しています。市場環境、運用能力、製品競争力といった要素も同様に重要です。
これらの変化は、VC投資戦略への要求を高めています。従来の「TGE（上場投資信託）をまず開始し、次に構築する」という加速型モデルから、「まず磨きをかけ、次にIPOする」というより緩やかなアプローチへの移行は、プロジェクトが上場前により長い検証期間を経る必要があることを意味します。一方、投資家は、投資後の存続と出口の実現可能性を高めるために、プロジェクトの技術的能力、チームの実行力、製品市場への適合性をより深く評価する必要があります。
プライマリー市場の投資収益率の低下
収益率低下の構造分析
プライマリー暗号資産市場における投資収益率の大幅な低下は、金利上昇サイクルにおける流動性の低下だけでなく、複数の構造的要因の複合的な影響の結果でもあります。これらの変化は市場の動作ロジックに大きな影響を与え、投資機関の戦略に新たな課題をもたらしました。
ビットコインのサイフォン効果とアルトコインのジレンマ
近年、資本フローの乖離はますます顕著になっています。ビットコインの時価総額シェアは、2023年初頭の約40%から着実に上昇し、2024年には55%を何度も突破し、市場流動性の絶対的な支配的な源泉となりました。一方、2024年1月の承認以来、米国のスポットビットコインETFは運用資産残高（AUM）が1,000億ドルを超え、純流入額は307億ドルを超えています。（画像：2024年のビットコインスポットETFへの純流入額）これとは対照的に、主要な暗号資産市場は依然として低迷しています。2024年通期の資金調達総額はわずか98億9,700万ドルで、2022年の同時期の286億ドルを大幅に下回りました。「ビットコインの上昇に続いてアルトコインが急騰する」という従来の相関関係は崩れました。現在、資金はビットコインに集中している一方で、アルトコイン市場は深刻な損失に見舞われています。この現象は、従来の金融機関のリスク選好を反映しています。ブラックロックやフィデリティといった機関が運用するETFに流入するコンプライアントファンドは、主に顧客の低リスク資産配分へのニーズを満たしています。こうした資金はビットコインを「Web3」への入り口ではなく「デジタルゴールド」と見なし、リスクの高いアルトコインや初期段階のプロジェクトに流入することはほとんどありません。一方、「Web3」への期待は薄れつつあります。かつて人気を博したGameFiやSocialFiといったセクターは、経済モデルの崩壊とユーザー離脱により魅力を失い、市場はビットコインの実証済みの価値貯蔵能力に注目し始めています。この構造変化により、ビットコインが資金の主要な流入先となり、アルトコイン市場は膨大なプロジェクト供給と評価額の維持に苦戦しています。セクター選択の収束
仮想通貨市場の投資選好は大きく変化しており、これはVCの「確実性」の追求を反映しています。2025年第1四半期には、初期段階の資金調達ラウンドの割合が初めて50%を下回り、成熟したプロジェクトが好まれる傾向を示しています。これは、プロジェクトの68.75%がローンチに失敗し、機関投資家の支援を受けたトップクラスのプロジェクトでは失敗率が80%に近づいているという事実に起因しています。出口戦略の課題により、VCは資本効率の再評価を迫られ、明確なビジネスモデルと競争優位性を持つプロジェクトを優先しています。
セクター選択も収束しつつあります。 2024年第1四半期から、ソーシャル、ゲーム、NFTなどの「コンセプト主導型」セクターは後退し、一方でDeFiとインフラセクターが復活し、VCの重点は実用的なアプリケーション価値と持続可能な収益へと移行するでしょう。
この傾向は、起業家の道をオープンエンドからタスクベースのものへと変貌させました。インフラ、DeFi、RWAといった少数のセクターだけが競争力を維持しています。最終的には、誰がこの混雑した市場から抜け出せるかが競争の焦点となるでしょう。市場選択の集中は、資本の細分化を悪化させるだけでなく、全体的なリターンを圧迫し、VC投資リターンの低下の主要因となっています。VCは、市場の確実性への需要を満たすために、投資および調査システムを動的に調整し、ディープバリューの獲得に注力する必要があります。高いプロジェクトの失敗率と非効率的な資金転換。市場サイクルの長期化により、プロジェクトの準備時間は増加しましたが、プロジェクトの品質は根本的に向上していません。データによると、2022年以降、Coingeckoが記録した17,663の暗号資産のうち、時価総額1500位以降の多くのコインの取引量はほぼゼロであり、ほとんどのプロジェクトに実質的な価値と活力がないことを示しています。さらに憂慮すべきなのは、主流機関が支援するプロジェクトの失敗率が高いことです。 2024年までに、VC支援プロジェクトの約20.8%が事業を停止しました。Coinbase VenturesやPolychain Capitalといったトップクラスの機関投資家の失敗率はそれぞれ21.6%と26.72%でした。これは、豊富な資金とリソースが失敗リスクを効果的に軽減できていないことを示しています。1,350万ドルを調達したMintbaseや3,000万ドルを調達したMakersPlaceなど、多額の資金を調達したスタープロジェクトでさえ、閉鎖に直面しています。このサイクルは高い淘汰率で市場を整理し、投資家の期待を高めています。「まずTGE、次に構築」というアプローチから、「まず検証、次に上場」というアプローチへとシフトしています。プロジェクトの技術力、チームのレジリエンス、そして市場適合性を深く検証することによってのみ、資本と現在のサイクルという二重のプレッシャーを乗り越えることができる真にレジリエンスの高いプロジェクトを特定することができます。上場は成功とは限らない：評価バブルと出口戦略のジレンマ
かつて、主要取引所への上場は暗号資産プロジェクトの成功と投資撤退の象徴でしたが、この効果は薄れつつあります。データによると、現在、投資の32.89%とプロジェクトの42.85%のFDVがプライベートエクイティ評価額を下回っています。さらに、現在のFDV/プライベートエクイティ評価額が1000%を超えるプロジェクトはゼロになっており、高いFDV評価額が市場にとって深刻な課題となっていることを反映しています。
当初、プロジェクトは高いFDV資金調達によって帳簿価格のプレミアムを生み出していましたが、トークンリリース計画が市場の需要とずれていたため、売り圧力が高まり、価格が急落しました。一部のプロジェクトは、エアドロップやインセンティブメカニズムを利用して流動性を生み出しましたが、ユーザー維持と長期的なナラティブの維持に苦労し、最終的にトークン価格の暴落につながりました。
さらに、取引所上場は「評価実現の場」から「長期的なパフォーマンステスト」へと移行しています。Binanceのような大手取引所は上場基準を引き上げ、プロジェクトに実質的な成長と価格安定の維持を要求し、上場廃止の脅威となっています。これにより短期的な評価回復の機会が失われ、投資エグジットはプロジェクトの長期的な市場パフォーマンスにますます依存するようになりました。このジレンマは、高いFDVに内在するリスク、すなわち流動性の不足とトークン経済の不均衡を覆い隠し、投資収益を圧迫するというリスクを浮き彫りにしています。VCは基本に立ち返り、クローズドループのトークン経済設計と真の市場需要に焦点を当てる必要があります。確固たる製品力と市場検証のみが、プロジェクトの長期的な価値を維持し、エグジット時に紙上の富が幻影と化すのを防ぐことができます。抑圧的なマクロ経済環境とベンチャーキャピタルの後退
2022年3月以降、連邦準備制度理事会は継続的に金利を引き上げ、1年半以内にフェデラルファンド金利を5.25％～5.50％の高水準に押し上げました。同時に、2023年後半には10年米国債の利回りが4.5％を超え、リスクフリー資産の魅力が大幅に高まり、高リスク資産への投資の機会費用が増加しました。この期間中、世界の資本市場におけるリスク選好度は大幅に低下し、暗号プロジェクトなどの高リスクセクターへの金融支援は大幅に減少しました。
高金利環境は、暗号プロジェクトの評価と投資収益に大きな影響を与えています。まず、高金利は将来の収益に対する割引率を上昇させます。これは、長期的な成長やトークン価値に依存する暗号資産プロジェクトの期待収益が割引コストの上昇によって低下し、二次市場におけるプロジェクト評価額を直接的に圧迫することを意味します。同時に、米国債などの無リスク資産の利回りが4.5%を超える中、投資家は低リスク・高収益の資産を選択する傾向が強まり、高リスクの暗号資産プロジェクトへの投資が減少しています。こうした資本フローの変化は、暗号資産スタートアップの資金調達能力をさらに弱め、多くのプロジェクトが十分な資金を確保することを困難にしています。さらに、二次市場における低い評価額と資金調達の減少は、投資家が市場を通じて高収益のエグジットを達成することを困難にしています。この投資収益率の低下は、VCファンドの収益に影響を与えるだけでなく、暗号資産セクターに対する市場の信頼を損ないます。VCの生命線：「ホームラン」のような収益は大きな損失を相殺できるか？プロジェクトデータの説明：本分析では、a16z、Coinbase Ventures、Multicoin Capital、YZi Labs、OKX Ventures、Polychain Capital、Paradigm、Pantera Capitalなど、欧州、米国、および取引所における主要な暗号資産VC投資をサンプルとして使用しています。（ソースデータについては、付録表「VC投資」、「BinanceにおけるVC支援上場：スポットリターン」、「BinanceにおけるVC支援上場：スポットリターンのピボット」をご覧ください。）データ選別基準：· 投資件数の優先順位付け：同じプロジェクトが複数回の資金調達ラウンドを受ける場合があり、異なるラウンド間の評価額は大きく異なる可能性があり、投資収益に直接影響します。したがって、投資活動をより正確に反映するために、同じプロジェクトの異なるラウンドの資金調達を別々の投資と見なします。· Binanceプロジェクトの優先順位付け：世界最大級の取引所の1つであるBinanceは、広範な流動性と市場カバレッジを提供しています。市場のパフォーマンスをより包括的に反映するために、Binanceでスポット取引に上場されているプロジェクトのみがスタープロジェクトと見なされます。· データの正確性：トークン発行後に開示された投資はOTC（店頭取引）取引と見なされ、統計の正確性と一貫性を確保するためにベンチャーキャピタルのカテゴリーには含まれません。· 不十分なデータディメンションの除外：投資額と評価額を開示していないプロジェクトは、データディメンションが不十分なため、統計計算から除外されます。
ベンチャーキャピタル分野では、高い失敗率が一般的です。 VCファンドの成否は、プロジェクトの失敗を避けることではなく、ポートフォリオから1つか2つの「ホームラン」となるプロジェクトを生み出すことができるかどうかにかかっています。これらの成功プロジェクトは、少なくとも10倍、あるいはそれ以上のリターンを生み出し、ゼロに終わった多数のプロジェクトの損失を相殺し、最終的にファンド全体の収益性を達成する必要があります。
現在の暗号資産市場では、Binanceのスポット取引への上場が成功かどうかが、プロジェクトが真に「軌道に乗った」かどうかを測る基準となっています。したがって、プライマリーマーケットの投資リターンを評価する上での核心的な問いは、「プロジェクトは失敗するのか？」から、「投資対象プロジェクトのポートフォリオのうち、最終的にBinanceに上場される割合はどれくらいか？」へと移行します。これらのプロジェクトのリターンは、上場に失敗したプロジェクトの大きな損失を相殺するのに十分か？投資件数とプロジェクト数の両方で測定されたマクロデータを用いて、投資からBinance上場までの、過酷な漏斗のような選考プロセスを検証してみましょう。 757件の個別プロジェクトを含む1,026件の投資ポートフォリオを例に挙げると、全体的なパフォーマンスは以下のようになります。投資の大部分は休眠状態（TGEなし）です。全投資のうち、747件（72.8%）（584件（77.1%）のプロジェクトがTGE（トークン発行イベントおよび取引所上場）を完了できませんでした。これは、投資およびプロジェクトの70%以上が帳簿上に残っているものの、まだ公開市場に上場しておらず、大きな不確実性に直面していることを意味します。少数のプロジェクトは正常に「ローンチ」（TGE完了）しました。タイムジェネレーションエントリー（TGE）を完了し、二次市場に参入できたのは、わずか279件（27.2%）の投資案件、173件（22.9%）でした。これは初期投資家に出口を提供するための第一歩ですが、真の成功にはまだ程遠いものです。 最後の岐路（Binanceへの上場） ピラミッドの頂点では、Binanceのスポット取引プラットフォームに上場できたのは、わずか76件の投資案件、42件のプロジェクトでした。つまり、上場に成功したプロジェクトの中でも、Binanceの上位流動性市場にアクセスできたのは約4分の1（プロジェクト数で24.3%、投資数で27.2%）に過ぎません。
· ポートフォリオ全体の開始点を見ると、成功率はさらに無視できるほど小さいです。
· 投資数で見ると、最終的に Binance に上場するのはわずか 7.4% です。
· プロジェクト数で見ると、最終的に Binance に上場する割合はさらに低く、5.5% です。
どの暗号ファンドでも、その投資が Binance に上場される確率は約 5.5% です。つまり、その投資の 94.5% 以上がトップクラスのリターンを生まないということです。
では、この 5.5% の「選ばれたもの」のパフォーマンスを見てみましょう。以下は、トップ機関が投資したプロジェクトが Binance に上場した後に得られた平均収益の推定値です。
ご覧のとおり、世界トップクラスの VC であっても、Binance に上場されているプロジェクトの平均収益倍率は一般的に 2 倍から 5 倍であり、損失を補填するために必要な神話上の「10 倍」からは程遠いものです。
計算してみましょう。ファンドが投資を回収したいと考えている場合、非常に単純化したモデルは次のようになります。プロジェクトの 77% が破産した場合、残りの 23% は、かろうじて損益分岐点に達するために、少なくとも 4.3 倍 (1 / 0.23 ≈ 4.3) の平均収益を生み出す必要があります。
しかし、現実は次のようになります。
· Binance に上場するプロジェクトの割合が低すぎます。最高レベルの流動性を達成しているプロジェクトはわずか 5.5% です。
Binance上場によるリターンは不十分です。平均2～5倍のリターンでは、失敗する残りの95.5%のプロジェクトの損失を補うには到底足りません。Binanceに上場せず、一般取引所にのみ上場しているプロジェクトのリターンと流動性は、さらに劣悪です。厳しい現実として、大手ファンドでさえ、ポートフォリオ全体のプロジェクトを全体的に見ると、現在のBinance上場率と上場後のリターン倍率では、ポートフォリオ内の多数の失敗プロジェクトの損失を補うにはもはや不十分です。これは最終的に、プライマリーマーケットの投資家が直面しなければならない3つの大きな課題、すなわち絶対リターンの低下、上場倍率の低下、そして流動性の枯渇につながります。業界全体の投資戦略は、「広く網を張り、ヒットを期待する」アプローチから、プロジェクトの本質的価値、チームの実行力、そして市場適合性をより深く評価するアプローチへと転換を迫られています。本質への回帰：「Web3革命」の潮が引く時
前回の記事では、市場の「結果」、すなわちプライマリーマーケットのリターンの全体的な低下と、2017年から2022年のCrypto Vintage投資ロジックの失敗を明確に示しました。しかし、この劇的な変化を真に理解するには、その根底にある「原因」を探る必要があります。私たちは、暗号資産VCが直面している現在の苦境は、単なる周期的な調整ではなく、根本的なパラダイムシフトであると考えています。この革命の本質は、全国規模での精力的な模索期間を経て、暗号資産業界がついに「Web3」という壮大な物語から真の核心価値へと回帰し始めていることにあります。 次世代の金融インフラを構築する破壊的な力として。
誤ったスキルツリー：Web3ナラティブの破綻と成長の終焉
ここ数年、業界全体が「Web3」の夢に浸ってきました。この夢は、Web2の巨人たちと競争できる、分散型でユーザー主権を持つインターネットを描いています。このナラティブにおけるVCの論理は単純明快です。指数関数的なユーザー増加を達成できる次世代のSocialFi、GameFi、またはNFTプラットフォームを見つけ、破壊的なアプリケーションレイヤーのイノベーションを通じて、数千億ドル、あるいは数兆ドル規模の市場を獲得することです。しかし、この道は最終的に誤った方向に進んでいました。成長の終焉：Web3ナラティブのユーザーボトルネック すべての破壊的なアプリケーションレイヤーナラティブは、指数関数的なユーザー増加を前提としています。しかし、現実には、暗号資産業界におけるユーザー増加は停滞しています。複雑なウォレットのやり取り、難解な秘密鍵管理、そして実世界でのユースケースの不足により、暗号資産アプリケーションはニッチ市場から脱却し、主流に浸透することができませんでした。ユーザー数増加という神話が崩れ去ると、その上に築かれた過大な評価モデルも崩壊します。かつて熱狂的だったセクターは今や崩壊寸前です。
価値のミスマッチ：「革命」がその核となる優位性から逸脱するとき
ブロックチェーン技術の核となる優位性は、その金融特性、すなわち効率的な資産創造、許可のないグローバルな流通、そしてプログラム可能で自動化されたインタラクションにあります。その本質は、生産関係、特に金融資産の生産と流通を変革することです。しかしながら、これまでの「Web3」プロジェクトのほとんどのうち、この核となる目標を真に目指しているのは20%未満です。残りのプロジェクトは、「金融ハンマー」であるブロックチェーンを用いて、ソーシャルネットワーキングやゲームといった「非金融釘」に無理やり対処しようと試みています。この価値のミスマッチは、膨大なリソースの浪費と、探求の失敗につながっています。 VCはこの偉大な社会実験を推進してきました。その結果は必ずしも満足のいくものではありませんでしたが、非常に価値のあるものでした。つまり、どの道が実行不可能であるかを実際の資金で証明したのです。
核心への回帰：暗号業界は本質的に次世代の金融インフラを構築している
Web3への扉が現時点で未来へと開かれないのであれば、暗号業界の真の価値の出口はどこにあるのでしょうか？その答えはますます明確になりつつあります。それは、技術的なルーツに立ち返り、新しく効率的でグローバルな金融インフラの構築に注力することです。「新たなスタート」を目指すWeb3革命とは異なり、金融インフラ構築の目標はより現実的かつ根本的なものです。現実から切り離された仮想世界を作り出すことではなく、ブロックチェーン技術を活用して、現実世界の資産と価値の流れに優れた「軌道」と「交通ルール」を提供することです。上記のデータに見られる傾向は、以下の通りです。・DeFiとインフラの復活：これらは新たな金融の「軌道」そのものであり、価値循環の礎であり、その重要性は明白です。・実世界資産（RWA）の台頭：これらは、債券、不動産、クレジットなどの実世界の「商品」をこの新たな「軌道」に組み込むための鍵となります。これらは、仮想世界と現実世界を繋ぎ、ブロックチェーンの効率性によって実体経済を強化する上で中心的な役割を果たします。
・CeFi（集中型金融）の持続的な資金調達能力：新旧の金融システム間の「中継ステーション」であり主要なゲートウェイであるCeFiのキャッシュフロー価値は、市場が合理性を取り戻した際に資本から非常に高く評価されます。
業界の発展方向が「Web3アプリケーション」から「金融インフラ」へと移行するにつれ、評価システム全体もそれに応じて変化します。曖昧な物語とユーザー数の増加期待に依存した従来の評価モデルは廃止され、システムの安定性、取引効率、資産の安全性、そして持続可能なビジネスモデルを重視した、従来のインフラに即した評価フレームワークに置き換えられています。これが、現在、評価システム全体が下方修正されている根本的な理由です。
参加者の変化：「信者」から「合理主義者」へ
新興産業の初期段階では、本質的に理想主義的な「信者」が支配的です。彼らはリスクを受け入れ、新しい物語を創造・発信し、ハイリスク・ハイリターンの夢のために喜んでお金を払います。
しかし、ビットコインETFの承認により、暗号資産業界はニッチなオタク集団から主流の金融市場へと不可逆的に移行しつつあります。業界の参加者構造は根本的な変化を遂げました。
・資金源の変化：ブラックロックやフィデリティといった伝統的な金融大手が、規制されたファンドで市場に参入しています。彼らは100倍のリターンという投機的な神話を追い求めるのではなく、健全な資産配分を重視しています。彼らはビットコインをWeb3へのチケットではなく、「デジタルゴールド」と見なしています。 · 投資家のメンタリティの変化：厳しい弱気相場を経験した後、投資家は熱狂的な投機家からより慎重な「合理主義者」へとシフトしました。彼らは、次のホットな話題を盲目的に追いかけるのではなく、プロジェクトのファンダメンタルズに焦点を当て、その本質的な価値を評価するようになりました。この「信者」から「合理主義者」への変化は、決して稀な事例ではありません。Web2の歴史、2000年のドットコムバブルにも顕著な類似点があります。バブルのピーク時には、市場の「信者」たちは「注目を集める者が勝つ」と固く信じていました。彼らは利益よりも、ユーザーのクリック率と壮大な物語を優先しました。その好例がPets.comです。同社はペット用品のオンライン販売という破壊的なストーリーを誇り、IPOで資金調達に成功しました。しかし、高い物流コストと基本的なビジネスロジックを完全に無視したため、投資資金を使い果たしてすぐに倒産しました。 Pets.comの失敗は、インターネットに対するビジョンの欠陥ではなく、「理性的な人々」というビジネスの核を欠いた「信者」の熱狂によるものでした。バブル崩壊後、資金は枯渇し、市場は再び合理性を取り戻しました。投資家の核心的な問いは、「ユーザー数はどれくらいですか？」から、最もシンプルな「どうやって利益を上げているのですか？」へと移行しました。真の巨人は、「理性的な人々」が支配するこの市場から生まれます。Amazonは株価が急落したにもかかわらず、オフラインの倉庫と物流という資産を豊富に保有することで、持ちこたえてきました。Googleは、明確で効率的なAdWords収益モデルを活用して2004年に上場を果たし、新たな時代を切り開きました。歴史は今を鮮やかに映し出しています。今日のWeb3プロジェクトは、経済モデルの循環をうまく回せなかったために失敗し、昨日のPets.comのようなものです。そして、現在、資金の支持を集めているDeFi、インフラ、RWAプロジェクトは、過去のAmazonやGoogleのようなものです。それらの価値は、単なる美しい物語ではなく、持続可能で検証可能なビジネス ロジックに根ざしています。こうした参加者の変化は、業界の成熟に必要なステップです。市場の支配力が「信者」から「合理主義者」へと移行すると、信仰とコンセンサスに基づく過大評価は必然的に淘汰されるでしょう。真に測定可能な価値を提供できるプロジェクトだけが、新しい価値体系の中で妥当な評価と市場認知を獲得できるでしょう。まとめると、プライマリーマーケットにおける現在の苦境は、業界の発展経路における「修正」を表しています。これは、壮大な物語と無限の想像力によって推進されてきた時代の終焉と、真の有用性、持続可能なビジネスモデル、そして合理的な資本が支配する新しい時代の始まりを象徴しています。関係するVCにとって、この根底にあるロジックの変化を理解し、適応することが、サイクルを乗り切り、未来を勝ち抜くための鍵となるでしょう。再評価される投資ロジックの変革 市場は最も厳しい言葉でこう断言しています。「出口戦略として『Binanceへの上場』のみに頼るビジネスモデルは、投資ではなくギャンブルだ」。二次市場における流動性プレミアムの消失と一次市場におけるバリュエーションバブルの崩壊により、業界全体のバリューチェーンは、痛みを伴うものの、必要な再評価の過程にあります。しかし、これは決して悲観的に市場から撤退する理由にはなりません。むしろ、これはトップ投資家にとって、アプローチを見直し、厳格さと忍耐をもって真の価値を獲得するための絶好の機会です。目指すべきは、もはや次なるホットトークンの波を追いかけることではなく、「暗号資産界のStripeやUber」に投資し、育成することです。VCの観点から見ると、ポストAI時代においては、資本の限界効果は縮小し、資本集約度は低下します。これまで人材、市場拡大、研究開発に投資してきたコストは、AIの進歩とともにすべて低下します。したがって、VCの価値はもはや単なる投資ではなく、推薦と広告になります。これは、価値ギャップを積極的に特定できず、単に市場の流れに追随して投資するミッドエンドおよびテールエンドのVCの衰退につながるでしょう。
「ナラティブ主導」から「ビジネス主導」へ
過去数年間、VC 投資は ZK、Layer2、GameFi、SocialFi、NFT などの「トラック ナラティブ」に過度に依存してきました。しかし、ほとんどのプロジェクトは、ユーザー維持率と実際の収益の面で実績を上げることができません。
将来の中核となる質問は、もはや「ユーザー数」ではなく、次のようになります。
· これらのユーザーは誰ですか?
· 彼らは実際のペイン ポイントに対して料金を支払っていますか?
· トークン報酬がキャンセルされた場合、彼らはまだ残りますか?
真に回復力のあるプロジェクトは、多くの場合、安定したオンチェーン取引と手数料収入があり、その原動力は補助金ではなく実際の需要にあります。
ケーススタディ：Ethenaは2024年にステーブルコインUSDeをローンチし、発行額は6ヶ月で30億ドルを超え、最も急速に成長しているステーブルコインの一つとなりました。その中核となるメカニズムは、永久スワップをヘッジするデルタ中立構造であり、市場サイクル全体を通して一貫して実質収益を生み出しています。ユーザーには、一般トレーダーだけでなく、機関投資家、マーケットメーカー、ヘッジファンドも含まれます。彼らの根本的な需要は、短期的なインセンティブではなく、ヘッジと安定した収益です。Ethenaの収益モデルはデリバティブ市場と直結しており、2024年には年率20%を超える収益が見込まれ、プロトコルレベルのキャッシュフローへと徐々に蓄積されています。この「ユーザー需要 - 実質収益 - プロトコル価値」という好循環こそが、競争の激しいステーブルコイン市場においてEthenaを際立たせているのです。「バルデン」キャッシュフロー 将来のポートフォリオには、より周期的に堅牢なキャッシュフロープロトコルまたはアプリケーションが求められるでしょう。コンプライアンスおよびセキュリティAPIサービス：Chainalysisの収益は2022年に2億ドルを超え、評価額は一時86億ドルに達しました。Web3インフラSaaS：Alchemy、Infuraなどは米ドル建てのサブスクリプション料金を請求し、収益は暗号資産の価格とは無関係で、非常に安定しています。オフチェーンとオンチェーンのハイブリッド評価：このアプローチは、TVLやプロトコル収益といったオンチェーン指標と、DCFやP/Eといった従来の株式ツールの両方を考慮します。これらのモデルは投資のバリューアンカーとなり、ポートフォリオの「バラスト」として機能します。リターンカーブはより現実的になりつつあります。暗号資産VCのリターンカーブは、J字型の「2年で100倍」のリターンから、階段状の「8年で10倍」のリターンへと移行しています。今後の出口戦略は、より多様化していくでしょう。・巨大テクノロジー企業による買収。・コンプライアンス準拠のSTOプラットフォームへの上場。・従来型産業との合併・買収。これは、より長いサイクルと、より大きな忍耐力を意味します。信号はこれまで以上にクリアです。
プライマリー市場の現在の縮小は、過去の抑制されない成長の後の「デレバレッジ」に過ぎません。雑音が消えると、シグナルはこれまで以上に明確になります。真剣な投資家にとって、これは以下のことを意味します。・デューデリジェンスは、トップクラスのエクイティVCと同様に、市場規模、ユニットエコノミクス、そして製品の強みに焦点を当てて実施されるべきです。・投資後の取り組みは、交換リソースだけでなく、顧客とチャネルを提供することで、投資家に真の力を与えるべきです。展望：暗号資産市場における次なる投資機会
アークストリーム・キャピタルは、以下の3つの分野に長期的な投資の可能性があると考えています。
ステーブルコイン：次世代グローバル決済の礎
ステーブルコインの根本的な意義は、単に景気循環への対応やキャッシュフローの確保ではなく、地政学、外国為替管理、現地の金融システムの制約から資本を解放し、初めて誰もが資本にアクセスできるようにすることです。これまで、米ドル資産は多くの国で自由に流通できず、預金や引き出しさえも不可能でした。しかし、ステーブルコインはそれを一変させました。まるで「デジタル動脈」のように、これまでアクセスできなかった地域や産業にグローバル資本を注入しているのです。
越境電子商取引とゲームの拡大
· 問題点: 越境支払いは通常、到着までに 3～7 日かかり、手数料は 3%～7% です。クレジットカードの普及率が低いと、有料コンバージョンが失われます。
· ステーブルコインへの変換: USDT/USDC は、グローバル ウォレットへの直接接続により、T+0/分のクリアリングと決済を提供し、手数料と調整コストを大幅に削減します。
· 市場規模: 越境電子商取引は年間 1 兆ドル超 (2023 年)、2028 年には 3.3 兆ドル超になると推定。世界のゲームは 1,840 億ドル (2023 年) -
グローバル送金とリモート給与計算
· 問題点: 従来の送金は平均コストが 6.39% (2023 年第 4 四半期)、処理時間が長く、チャネルが限られています。低中所得国 (LMIC) の送金総額は年間 6,560 億ドル (2023 年) に達します。
· ステーブルコイン: 24 時間 365 日の処理、オンチェーン トレーサビリティ、従来の MTO よりも大幅に低いコスト、大量給与計算とマイクロペイメントの自動化の促進。
市場規模：世界の送金は約8,600億ドル（2023年）と推定されており、20％がステーブルコインに移行すれば、オンチェーン決済の潜在的可能性は年間1,700億ドル増加すると予測されます。高インフレ／資本規制下の市場における企業の流動性に関する問題点：現地通貨の切り下げと外貨割当により営業キャッシュフローが圧迫され、国境を越えた原材料調達や対外支払いが妨げられています。ステーブルコイン：ステーブルコインをドル建て運転資金として使用することで、海外のサプライヤーや請負業者と直接接続し、非効率的で不安定なチャネルを回避します。市場規模：ナイジェリアでは、2023年7月から2024年6月の間に590億ドルの暗号通貨取引が記録されました。2024年第1四半期には、小額（100万ドル未満）のステーブルコイン送金が30億ドル近くに達し、ステーブルコインが主流の使用例となっています。 DeFiヘッジとグローバルデリバティブへのアクセスにおける問題点：中小企業は、参入障壁の高さとプロセスの遅さから、低コストでヘッジのための外国為替デリバティブや金利デリバティブにアクセスすることが困難です。ステーブルコイン：ステーブルコインを担保として、オンチェーンレンディング、フォワード/オプションヘッジ、プログラムによるコンポーザブルなリスク管理・資金調達を実現します。市場規模：世界のOTC FXは7.5兆ドル/日（2022年）。オンチェーン普及率が0.5%増加するごとに、潜在的なオンチェーン名目取引は約375億ドル/日に達します。RWA：伝統的資産を真にプログラム可能にする 伝統的金融資産は膨大ですが、地理、時間、決済システムによって長い間制約されてきました。国債は営業日にしか決済できず、国境を越えた不動産投資手続きは煩雑で、サプライチェーンの請求書承認には長い時間がかかり、プライベートエクイティファンドの流動性は事実上ゼロです。巨額の資本にもかかわらず、「静的な貯水池」に閉じ込められています。 RWAの価値は、収入と決済権をデジタル化し、オンチェーン上で自動的に送金・統合できるキャッシュフローを生み出すことにあります。国債はステーブルコインのように担保として利用でき、不動産賃料は自動的に割り当てられ、サプライチェーンファイナンスは即座に割引され、プライベートエクイティファンドの株式は二次流動性にアクセスできます。投資家にとって、これは単なる単一資産のデジタル化ではなく、世界的な資本効率の再構築を意味します。国債／マネーマーケットファンドの問題点：参入障壁の高さとT+1/2決済により、資本回転率が低下します。・オンチェーンにおける変化：トークン化されたT-Bill/MMFにより、24時間365日いつでも償還と住宅ローンが可能になります（BUIDL、BENJI）。
· 市場規模: 米国のマネーファンドは 7 兆ドル超。トークン化された米国債はわずか 74 億ドル (2025-09 年)。
不動産とプライベート エクイティ
· 問題点: 流動性の低さ、出口サイクルの長さ、複雑なクロスボーダー投資。
· オンチェーンの変更: 不動産/ファンド株式のトークン化、賃料と配当のオンチェーン分配、二次流動性の導入。
· 市場規模: 世界の不動産 287 兆ドル、プライベート エクイティ ファンドの運用資産残高 13 兆ドル以上。オンチェーンでは 200 億ドル未満。
サプライ チェーン ファイナンスと売掛金
· 問題点: 中小企業の資金調達難、世界的な貿易金融ギャップ 2.5 兆ドル。オンチェーンの変更: 売掛金のトークン化、投資家のキャッシュフローへの直接アクセス、償還のための契約の自動実行。市場規模: サプライ チェーン ファイナンス 2.18 兆ドル、オンチェーン ファイナンス累計額 100 億ドル以上。商品および株式/ETF 問題点: 金および ETF 株の国境を越えた移動には大きな摩擦があり、端株取引は制限されています。オンチェーンの変更: 物理的な金および ETF/株式のトークン化により、決済と担保の両方が可能になります。市場規模: 金トークンの時価総額 ~20 億ドル、オンチェーン ETF/株式 AUM>1 億ドル。暗号資産 + AI：真の経済機能をAIに実現 AIが自律性を獲得するには、自ら資金を支出し、口座を照合し、配達証明を行う必要があります。従来の金融システムでは、これを実現できません。決済は手動で口座開設する必要があり、国境を越えた決済は遅く、手数料には時間がかかり、通話結果の検証も困難です。暗号資産ネットワークは、包括的な「オペレーティングシステム」を提供します。· 通貨レイヤー：ステーブルコイン／デポジットトークンは24時間365日、世界中で決済され、スマートウォレットはエージェントが保有資産を自動的に使用できるようにします。また、ストリーミング決済は「ペイパーコール」課金を可能にします。· 契約レイヤー：資金保管、SLA、違約金条項が契約に組み込まれているため、基準を満たさないサービスに対しては自動的に返金または罰金を科すことができます。戦略ウォレットは、制限とホワイトリストを設定できます。· 検証レイヤー：TEEとゼロ知識証明により、コンピューティング能力と推論結果が監査可能になり、支払いは「約束」ではなく「証明」に基づいて行われます。支払い可能なお金と検証可能な作業が同じチェーンに接続されると、エージェントは単なるAPI呼び出し者ではなくなります。ビジネスのように機能し、お金を使ってコンピューティングパワーとデータを購入し、配信を通じて収益を上げ、キャッシュフローとクレジットを蓄積することができます。これが「暗号通貨はAIのネイティブ通貨である」という表現の真の意味です。エージェントのネイティブ決済と財務の問題点：断片化されたAPI請求とクロスボーダー決済は、手作業による調整/請求/リスク管理介入を必要とし、「オンコール決済」を不可能にしています。オンチェーンの変更：エージェントは、ストリーミング/マイクロペイメント（トークン単位、ミリ秒単位、リクエスト単位）にスマートウォレットを使用します。契約はデポジットとSLAをホストし、違反時には自動的に返金/没収されます。戦略的ウォレットは、リスクと権限を管理するために、1日あたりの制限、ホワイトリスト、セッションキーを実装します。
· 市場規模：GenAIの総支出は約2,020億ドル（2028年推定）。
検証可能なコンピューティングパワーと推論市場（コンピューティングと推論）
· 問題点：クラウド料金は高額で後払い、推論結果とタイミングは検証できず、サービス障害/切断に対する自動補償はありません。
· オンチェーンの変更：コンピューティングパワープロバイダーがステーク → 注文を受け入れる → 証明を発行（TEE / zk / 複数当事者によるレビュー） → 証明に基づいて決済。基準を満たさない場合は値下げ。価格は入札プールによってマッチングされ、「証明が先、支払いが後」に代わって「支払いの証明」が採用されます。
· 市場規模：AI インフラストラクチャ支出 ～2,230 億ドル（2028 年推定）。 5% の分散型/検証可能チャネルは、ボリュームベースの決済で 110 億ドルに相当します。
データの来歴とライセンス
· 問題点: トレーニング/微調整/推論のためのデータ ソースが不明確であること、ライセンスの測定が困難であること、作成者と企業の間でデータ利益分配を維持することが難しいこと。
· オンチェーンの変更: データ/モデル/マテリアルのオンチェーン ライセンスとフィンガープリントの追跡可能性。アドレス (作成者、データ DAO、アノテーター、モデル所有者) への呼び出しごとに自動的に利益を分配し、ソースに収益を永続的に結び付けます。
· 市場規模: データ ブローカー ~2,920 億ドル (2025 年)、作成者経済 ~4,800 億ドル (2027 年)。
結論
2017年、暗号資産関連のVCは、暗号資産エコシステムにベンチャーキャピタルとトークンファイナンスを導入しました。2024年までに、基本的なインフラとコンプライアンスチャネルが整備され、最初のカーブ、すなわち資産と0から1へのハイウェイの創造と流通は終焉を迎えました。
2024年、私たちは正式に暗号資産の第二カーブに入りました。これは「よりホットな物語」を創造することではなく、暗号資産をグローバルにオープンで効率的かつ検証可能な金融ハイウェイとして活用し、現実世界の生産性を支える方法についてです。ステーブルコインは国境を越えた資本移動を可能にし、RWAはキャッシュフロー資産をブロックチェーン上に取り込み、暗号資産とAIは資金調達とデリバリーを直接結び付けます。業界の真の価値は、評価の物語から生産関係の再構築へと移行しています。
VCの役割は消滅したわけではなく、より実践的な価値創造へと移行しました。資本は「ホットスポットの追及」から「帳簿計算」へとシフトし、起業家が真のニーズ、安定したキャッシュフロー、そして再利用可能な金融プリミティブをブロックチェーンに結び付けるのを支援する必要があります。ファンダメンタルズを堅持し、確実な実行力を発揮する投資家こそが、今後10年間で真の価値獲得者となるでしょう。
付録
この記事に含まれる投資、資金調達、リターンに関するデータは、以下の表にまとめられています。ダウンロードしてご利用ください。 https://docs.google.com/spreadsheets/d/1shgZHdZAwAvSAv6I311GerZyF0S37mcTWLxo1Qvg0h4/edit?gid=152774111#gid=152774111
出典
https://cn.rootdata.com/
https://sosovalue.xyz/
https://defillama.com/
https://cryptorank.io/
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