アークストリーム・キャピタル：USDeの90分間：誤解されたアンペッグ事件
原題：「ArkStream Capital：USDeの90分間｜誤解されたペッグ事件」
出典：ArkStream Capital
要約
・短期間のペッグ、迅速な回復： 2025年10月11日、Binanceスポット市場でUSDeは一時的に0.65ドルまで下落しましたが、これはほんの数分しか続きませんでした。全体的なペッグは約90分間（0.75ドルから0.98ドルの間）続き、取引量は7億8000万コインを超えました。価格は北京時間6時45分までに約0.99ドルに完全に安定しました。
・局所的な流動性の混乱： 変動は主にBinanceに集中していました。他の主要取引所やDEX（Bybit、Curve、Uniswap）の価格変動はすべて0.3％以内であり、システム全体の問題ではなく、流動性の不均衡が一点あることを示しています。
・市場暴落の引き金ではない： BTC、ETH、SOLは北京時間4時45分に最初に下落し、清算の連鎖反応を引き起こしました。 USDeの価格変動は、下落の引き金となる出来事というよりは、二次的な流動性の解放である可能性が高いです。
・実証済みのプロトコルの堅牢性： Ethenaは、ダウンタイムや遅延なしで24時間以内に20億ドルを超える償還を正常に処理しました。 Aaveオラクル価格は0.99～1.00ドルの範囲にとどまり、システムは強制清算、デフォルト、流動性の不足の兆候を示しませんでした。システミックリスクは管理可能：主要取引所3社（Binance、Bybit、OKX）は、合計約20億ドルのリスクファンドを保有しています。同様の市場環境下では、理論上は約2,000億ドルの清算ショックに耐えることができ、自動清算（ADL）が発動されるリスクは大幅に低減されます。2025年10月11日、BinanceでUSDeが一時的に0.65ドルにデペッグしましたが、これはわずか数分で終わりました。デペッグは約90分間（0.75ドルから0.98ドルへ）続き、取引量は7億8,000万トークンを超えました。同期間中、他の主要取引所やオンチェーン市場の価格は、概ね0.99ドルから1.00ドルの範囲内で推移し、変動は限定的でした。全体として、これはメカニズムに基づくリスクイベントではなく、局所的な流動性のミスマッチでした。BTCの急落によって引き起こされた清算チェーンは、局所的で浅い取引所で増幅されました。 Ethena プロトコルは、非常に不安定な環境において、安定したヘッジ構造、スムーズな償還パス、堅牢なオラクル システムを維持し、現実世界のストレス テストに正常に耐え、その安定化メカニズムが優れた耐衝撃性と自己修復機能を備えていることを実証しました。
Ethena の USDe 安定化メカニズムはフィールドテストに耐えました
Binance における USDe の短期的な価格変動
2025 年 10 月 11 日、Binance で USDe の価格が一時的に乖離し、約 90 分間 0.65 ドルの安値に達し、取引量は 7 億 8,000 万 USDe を超えました。
同じ時期に、スポット市場取引所で 2 番目に大きい Bybit でも、USDe/USDT 取引ペアのわずかな乖離が発生しましたが、その規模は限定的で、取引量も少なく、市場全体への影響はごくわずかでした。
全体として、Binance での USDe の乖離は約 45 分間続き、乖離のピークは約 -35% でした。 （瞬時に）取引量が7億8000万米ドルを超えました。この事象は、プロトコルの構造的リスクというよりも、流動性のフラッシュクラッシュに近いものです。
Binanceスポット（USDE/USDT）におけるUSDEのアンペッグおよびリペッグプロセス
Binance取引所のUSDE/USDT価格チャート
Bybit取引所のUSDE/USDT価格チャート
USDEはDEX側（Uniswap / Curve）で体系的な偏差を経験しなかった
Binanceのディープアンペッグと比較して、オンチェーンDEX（CurveやUniswapなど）ではわずかで遅延した価格変動しか経験しませんでした。最低価格は 0.995 ドル前後で、全体的には安定しており、ほとんど切り離されていません。
Uniswap の USDe/USDT 価格チャート
BinanceのUSDEインデックス価格
AaveのUSDeレンディング市場は安定しており、チェーン清算は発生していません。
Aaveの関連市場を分析する際には、USDeレンディングプールとsUSDeに注目してください。Aaveには他にもUSDe関連資産（pt-sUSDeなど）が存在しますが、その価格はPendleプロトコルのUSDe主要ファンドであるUSDe自体と高い相関関係にあるためです。
現在、USDeレンディングプールは主に2つのチェーン、Ethereum（約11億ドル）とPlasma（約7億5000万ドル）に分散されています。一方、EthereumのsUSDeデポジットは約10億ドルです。オンチェーンの循環貸付モデルにより、一部のユーザーはUSDeとsUSDeを担保として他のステーブルコインを借り入れ、その収益を償還してUSDeとsUSDeとして再担保することで、USDeのリターンを活用しています。
AaveのUSDeとsUSDeの回転貸付プロセス Aaveの価格フィードに基づくと、プラットフォーム上のUSDeオラクル価格は一貫して1ドル前後、またはわずかに上回っています。sUSDeの価格フィードは1.2前後で推移しており、AaveのUSDeとsUSDeの借り手はBinance USDeスポット価格のデペッグによる大きな影響を受けなかったことを意味します。注：この分析は、USDeとsUSDeの貸出サイクルと安定性に焦点を当てています。BTCやETHといった他の主流資産の清算は含まれていません。また、サードパーティのデータ分析プラットフォームを用いてAaveの清算状況を追跡しました。データによると、市場暴落時（2025年10月10日～11日）のAave全体の清算額は1億9,200万ドルに達しましたが、USDeとsUSDeに関連する清算は最小限で、ほとんど無視できるほどでした。
Aave の清算 Dune パネル
Aave の清算活動は、別のリスク分析プラットフォームである Chaos Labs の監視データでも確認できますが、USDe および sUSDe に直接関連する清算記録はありません。
Chaos Labs 提供の Aave 清算データ
Aave の USDe 用オラクル価格設定と価格フィードロジック
Aave の USDe の価格設定は 1 ドルに固定されておらず、オラクルメカニズムを組み合わせています。
USDe 価格 = Chainlink USDe/USD フィード価格 × sUSDe/USDe 内部為替レート × CAPO (価格アダプター) 調整係数
この価格設定ロジックは、Aave の公式ガバナンス提案「sUSDe および USDe 価格フィード更新」とそのリスク分析ドキュメントに明記されています。コミュニティの一部では、USDe 価格を 1 ドルにハードコーディングする（USDT と直接合わせる）ことを提案していますが、そのような提案はまだ承認または展開されていません。そのため、Aaveは現在、Chainlinkのリアルタイム価格フィードとsUSDe内部為替レートに基づいてUSDe基準価格を計算しています。2025年10月11日から12日の間、Chainlinkが提供するUSDe/USD価格フィードは0.992ドルから1.000ドルの範囲内にとどまり、全体的なボラティリティは最小限に抑えられ、大きな乖離は見られませんでした。ChainlinkのUSDe価格フィードは、マルチソース集約とノイズ除去加重メカニズムを利用しています。単一の取引所から直接ソースを取得するのではなく、複数の集中型および分散型市場からの取引データを統合し、ノードネットワークを通じて集約し、外れ値をフィルタリングして、検証済みの加重平均価格（基準価格）を計算します。
この価格フィードは通常数分ごとに更新され、Aaveなどのプロトコルの担保および清算計算に広く使用されています。
このメカニズムのおかげで、AaveでのUSDeの価格設定は公正な市場価値を効果的に反映し、個々の取引所の短期的な変動や流動性の不均衡によって引き起こされる価格の逸脱を回避します。 ChainlinkのUSDe価格フィード：
ペッグ解除期間中、Binanceでは異常なUSDe資金の流れは観測されませんでした。 顕著な異常な資金流入は観測されませんでした。 BinanceのUSDe残高は約47億ドルで、ペッグ解除イベント後の以前の52億ドルから約5億ドルの大幅な減少となりました。 この変化は、USDeの総供給量が146億ドルから128億ドルに減少するという全体的な傾向と一致しています。 担保構造を見ると、BTCポジションは約6億5,000万ドル、ETHは約1億3,000万ドル、ステーブルコイン資産は約4億ドル減少しました。全体的に見ると、USDe 発行量の減少は、安定化攻撃や単一取引所への取り付け騒ぎではなく、主にロング ポジションの清算とデリバティブ市場の流動性の低下によるものです。 
Arkm の Binance 資産
USDe 供給の変化
USDe の原資産の変化
USDe の原資産の変化
市場全体の下落と USDe のデペッグの関係
実際、BTC は 4:45 に下落し始め、ETH や SOL などの主要な資産も同じ時期に反落を経験しました。市場は5時15分に急騰したが、USDeはまだ明確なデカップリングを示していなかった。
したがって、USDeのデペッグは市場全体の下落が直接の引き金となったのではなく、むしろBinanceでリボルビング・レンディング・ポジションを保有するユーザーが証拠金圧力に対処するためにUSDeを集中的に売却したことが原因であると推測されます。これにより、短期的な流動性不足と価格のデペッグが引き起こされました。マーケットメーカーが市場流動性を提供するためにUSDeを担保として使用しているかどうかは依然として不明です。実際のテストに基づくと、Binanceは現在、USDeを証拠金口座への入金のみを許可しており、先物契約の担保としての使用はまだ許可していないため、マーケットメイクでの使用が制限されている可能性があります。
BTC 価格下落アイコン
ENA のシステムリスクと USDe の安定性分析
ENA システムのアンチリスク構造
現在の ENA エコシステムにおける USDe の総発行額は、140 億米ドルと推定されています。
このうち：
· 約 60%（≈84 億ドル）は「流動性ステーブルコイン」部分で、主に内部プロトコルの展開と回転担保に使用されます。
· 約 40%（≈56 億ドル）はヘッジ構造によって形成されるステーブルコイン負債で、このうち：
· BTC スポット + ショート ポジションが約 28%（約 39 億ドルの米ドル建て発行に相当）を占めます。
· ETH スポット + ショート ポジションが約 11%（約 15.4 億ドルの米ドル建て発行に相当）を占めます。
つまり、BTC および ETH ヘッジ ポジションの安定性が、システム全体のリスク耐性を直接決定します。
コアとなるシステムリスク
USDe の主なシステムリスクは、ショートポジションのヘッジの有効性と持続可能性にあります。
· 急激な市場変動や ADL (自動レバレッジ解消) の発動により、BTC/ETH のショートポジションが強制的にクローズされた場合、ENA プロトコルは対応する中立ヘッジ構造を失います。
· この時点で、プロトコルはヘッジポートフォリオを保持しなくなり、代わりに約 39 億ドルの BTC ロングエクスポージャーを保有することになります。
市場がさらに10%～20%下落した場合、USDeの資産サイドは実質的な損失を被り、ステーブルコインはペッグ解除の圧力に直面することになります。さらに、今回のBTCのシェア低下が示すように、極端な市場状況における資金調達率の縮小と清算の遅延も、資産サイドの損失拡大につながる可能性があります。さらなるペッグ解除の可能性とモニタリングのポイント
USDeの市場ペッグは、主に取引所の注文板によって決定されます。そのため、資産サイドが健全な状態を維持している場合でも、大規模な売り（クジラによる集中的な売りなど）が発生すると、一時的なペッグ解除が発生する可能性があります。
以下の指標を継続的に監視する必要があります。
全体的な流動性への潜在的な影響
USDeが実際にデペッグした場合、市場への影響は局所的な流動性危機に近いものになる可能性があります。
· プロトコル層でのBTCヘッジポジションが無効になる → 資産側のリスクエクスポージャーが露出します。
· ステーブルコインプールのLPと借り手は、資金の引き出しを優先します → 流動性のあるステーブルコインの流出が加速します。
· フィードバックチェーンが形成される場合、デペッグの程度はBTCの下落の程度と正の相関関係にあります。
BTC契約OIデータ
ADLに関するEthena
Ethenaチームは、潜在的なADL（自動レバレッジ解消）と取引所のシステムリスクについて長年計画しており、これらは公式ドキュメントに明確に概説されています。
このセクションでは、主に次の2つのシナリオについて説明します。
· 自動レバレッジ解消（自動レバレッジ解消）リスク。
· 取引所の障害リスク（取引所のダウンタイムまたは破産リスク）。
自動レバレッジ解消（ADL）メカニズムは、主要なデリバティブ取引所が極端な状況でシステムリスクを防ぐために使用する「最後の防衛線」です。保険基金が枯渇し、マージンコールによる損失をカバーできない場合、取引所はリスクエクスポージャーを排除するために利益のあるポジションを強制的に清算します。
Ethena のドキュメントには、ADL は理論的には一部のヘッジ ポジションの強制的な清算につながる可能性がありますが、次の理由により、現在の主要取引所 (Binance、Bybit、OKX など) で ADL が発動される可能性は非常に低いと記載されています。 · 十分な保険基金の規模。 · 清算システムには、複数層のリスク バッファーと自己修復メカニズムがあります。 · 市場変動時に、取引所は内部マッチングとポジションごとのリスク共有によるリスク軽減を優先します。個々の取引所で ADL が発動された場合でも、Ethena はヘッジ ポジションを即座に再確立し、未払損益 (PnL) を積極的に実現することで、市場の中立性を迅速に回復できます。
全体として、ADL が Ethena に与える影響は、ポジションの混乱の短期的なリスクに限定されており、USDE 価格ペッグや資産の安全性に対するシステム的な脅威にはなりません。
複数の取引所のリスク許容度を評価する
Ethena のヘッジポジションの分布と主要取引所のリスク準備金の規模に基づいて、次の計算を行うことができます。
2025 年 10 月 11 日現在、市場全体の 1 日あたりの清算総額は約 200 億ドルです。
このうち、Binance が公式に開示したリスク基金残高は約 2 億ドル減少しており、極端な市場状況におけるリスク吸収率は約 10% であることを示しています。
Binance のベンチャー ファンドの現在の規模は約 10 億米ドルですが、同様の市場状況下での理論上の最大清算能力は、およそ次のようになります。1 日の清算量 ≈ 1,000 億米ドル (リスク吸収率 10% に相当)
Ethena のヘッジ ポジションは、複数の主流の取引所 (Binance、Bybit、OKX など) に分散されており、大きなリスク分散効果があります。
公開データに基づく推定:
· Binance: 約 10 億 4,000 万ドル
· Bybit: 約 3 億 8,000 万ドル
· OKX: 約 3 億 2,000 万ドル
合計約 20 億ドル
同じ前提 (リスク吸収率約 10%) では、3 つの主要プラットフォームのリスク基金の合計規模は、理論的には、システムリスクを引き起こすことなく、1 日あたり約 2,000 億ドルの清算ショックに耐えることができます。
この結果は、Ethena のマルチ取引所ヘッジ戦略がリスク分散において十分な柔軟性と防御の深さを備えており、極端なボラティリティでもシステム的清算 (ADL) のリスクが制御可能な範囲内にとどまっていることを示しています。
参考リンク
· https://app.ethena.fi/dashboards/transparency
· https://www.binance.com/en/trade/USDE_USDT?type=spot
· https://www.bybit.com/en/trade/spot/USDE/USDT
· https://aavescan.com/ethereum-v3/usde
· https://dune.com/KARTOD/AAVE-Liquidations
· https://community.chaoslabs.xyz/aave/risk/liquidations
· https://intel.arkm.com/explorer/entity/binance
· https://portal.llamarisk.com/ethena/overview
· https://www.binance.com/en/futures/funding-history/perpetual/insurance-fund-history
· https://www.bybit.com/en/announcement-info/insurance-fund/
· https://www.okx.com/zh-hans/trade-market/risk/swap
· https://help.defisaver.com/protocols/aave/ethena-liquid-leveraging-on-aave-in-one-transaction
https://governance.aave.com/t/arfc-susde-and-usde-price-feed-update/20495
· https://data.chain.link/feeds/ethereum/mainnet/usde-usd
· https://www.binance.com/zh-CN/support/announcement/detail/9eb104f497044e259ad9bd8f259f265c?utm_source=chatgpt.com
· https://www.binance.com/zh-CN/support/announcement/detail/f3d5d97ed12c4f639019419bd891705e?utm_source=chatgpt.com
https://www.binance.com/en/margin/interest-history
· https://www.coinglass.com/BitcoinOpenInterest
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