ArkStream Capital: 第 3 四半期の上昇トレンドは終了し、第 4 四半期は価格再調整の段階に入ります。
原題: ArkStream Capital: 第 3 四半期の上昇トレンドが終了、第 4 四半期は再価格設定レンジに入る
原著者: ArkStream Capital
2025 年第 3 四半期は、暗号資産市場にとって、過去と未来をつなぐ架け橋として極めて重要です。7 月以降のリスク資産の反発に続き、9 月の利下げ後のマクロ経済の転換点をさらに確認する四半期となりました。しかし、第4四半期に入ると、市場はマクロ経済の不確実性と暗号資産市場自体における構造的リスクの顕在化を同時に経験し、市場のリズムは急激に反転し、これまでの楽観的な期待は打ち砕かれました。
インフレ率の低下ペースが鈍化し、10月に史上最長となった米国連邦政府閉鎖と財政問題の激化が重なったことを受け、最新のFOMC議事録は「時期尚早な利下げへの警戒」を明確に示し、政策路線に関する市場の判断に大きな変動をもたらしました。
「利下げサイクルが始まった」というこれまで明確に示されていた見方は急速に弱まり、投資家は「高金利の長期化」や「財政不確実性の高まり」といった潜在的リスクを再評価し始めました。利下げをめぐる憶測が繰り返されたことで、リスク資産のボラティリティは大幅に上昇しました。こうした状況下、FRB（連邦準備制度理事会）は、金融環境の時期尚早な緩和を避けるため、市場の過度な期待を意図的に抑制しました。政策の不確実性が高まる中、政府閉鎖の長期化によりマクロ経済の圧力がさらに悪化し、経済活動と金融流動性の二重の圧迫が生じました。 • GDP成長率が大幅に低下：議会予算局は、政府閉鎖により2025年第4四半期の実質GDP成長率が年率1.0％～2.0％低下し、数十億ドルの経済損失になると推定しています。
• 主要データ不足と流動性収縮：
政府閉鎖により、非農業部門雇用者数、消費者物価指数、生産者物価指数などの主要データがタイムリーに発表されず、市場は「データ盲点」に陥り、政策と経済の判断が難しくなりました。同時に、連邦政府の支出が中断されたことで、短期流動性が受動的に引き締められ、リスク資産全体に圧力がかかりました。
11月に入り、米国株式市場では、AIセクターが過大評価されている時期にあるかどうかについての議論が激化し続けました。
マクロ経済の不確実性が高まる中、暗号資産市場は独自の構造的ショックにも直面しています。7月から8月にかけて、ビットコインとイーサリアムは史上最高値を更新し（ビットコインは12万ドルを超え、イーサリアムは8月末に約4,956ドルに達しました）、市場センチメントは一時的にポジティブになりました。
しかし、10月11日にBinanceで発生した大規模な清算イベントは、暗号資産業界にとって最も深刻なシステムショックとなりました。
• 11月20日時点で、ビットコインとイーサリアムはともに高値から大幅に反落し、市場の厚みが弱まり、強気派と弱気派の乖離が拡大しました。
• 清算によって生じた流動性のギャップにより、市場全体の信頼感が弱まり、第4四半期の初めに市場の厚みが大幅に減少しました。同時に、清算の波及効果により価格変動が悪化し、カウンターパーティリスクも高まりました。
一方、スポットETFと暗号資産担保型DATへの資金流入は第4四半期に大幅に鈍化しました。機関投資家による買いは清算による売り圧力を相殺するには不十分で、暗号資産市場は8月下旬以降、徐々に高水準の売買と統合の局面に入り、最終的にはより顕著な調整局面へと移行しました。第3四半期を振り返ると、暗号資産市場の上昇は、リスク選好度の全体的な回復と、上場企業によるDAT（デジタル資産トレジャリー）戦略の推進による好影響の両方から生じました。これらの戦略は、機関投資家による暗号資産アロケーションの受容度を高め、一部資産の流動性構造を改善し、第3四半期の中心的な話題の一つとなりました。しかし、第4四半期に流動性環境が逼迫し、価格調整が激化するにつれて、DAT関連の買いの持続性は弱まり始めました。 DAT戦略の本質は、企業がバランスシートにトークン資産を組み入れ、オンチェーン流動性、利回り集約、ステーキングツールを通じて資本効率を向上させることにあります。より多くの上場企業やファンドがステーブルコイン発行者、流動性プロトコル、あるいはトークン化プラットフォームとの連携を模索するにつれ、このモデルは概念検討段階から実用化段階へと徐々に移行しつつあります。この過程で、ETH、SOL、BNB、ENA、HYPEといった資産は、様々な次元において「トークン・エクイティ・アセット」の境界融合の傾向を示しており、マクロ流動性サイクルにおけるデジタル資産トレジャリーの橋渡し的な役割を実証しています。しかしながら、現在の市場環境では、DATに関連する革新的な資産評価フレームワーク（mNAVなど）は概ね1を下回っており、オンチェーン資産の純資産価値に対する市場ディスカウントを示しています。この現象は、関連資産の流動性、リターンの安定性、そして評価の持続可能性に対する投資家の懸念を反映しており、資産のトークン化プロセスが短期的に一定の調整圧力に直面していることを示唆しています。セクターレベルでは、いくつかのサブセクターが持続的な成長の勢いを示しています。• ステーブルコイン：時価総額は拡大を続け、2,970億ドルを超え、マクロ経済の不確実性が高まる環境において資金調達のアンカーとしての役割をさらに強化しています。• パープ：HYPEとASTERに代表されるパープセクターは、革新的な取引構造（オンチェーンマッチング、資金調達率の最適化、階層化流動性メカニズムなど）を通じて大幅な取引量の増加を達成し、四半期ごとのファンドローテーションの大きな恩恵を受けています。• 予測市場：マクロ経済の期待変動の中で再び活況を呈し、PolymarketとKalshiが取引量記録の更新を繰り返し、市場センチメントとリスク選好度の直接的な指標となっています。これらのサブセクターの台頭は、ファンドが単一の価格ゲームから、「流動性効率、利回り創出、情報価格設定」という3つのコアロジックに基づく構造化されたアロケーションへと移行していることを示しています。全体として、2025年第3四半期における暗号資産市場と米国株式市場の乖離は、構造的リスクの集中的なエクスポージャーと、第4四半期における流動性圧力の包括的な高まりにつながりました。政府閉鎖は主要なマクロ経済データの発表を遅らせ、財政不確実性を悪化させ、市場全体の信頼感を弱めました。米国株式市場におけるAI評価をめぐる議論はボラティリティを高揚させ、暗号資産市場はBinanceの清算後、より直接的な流動性と深層ショックに直面しました。一方、DAT戦略ファンドへの流入減速とmNAVの広範な1を下回る下落は、市場が依然として流動性環境に非常に敏感であり、制度化プロセスにおいて重大な脆弱性を示していることを示しています。その後、市場が安定するかどうかは、清算イベントの影響が消化される速度、そして強気派と弱気派の乖離が拡大する中で、市場が徐々に流動性とセンチメントの安定性を回復できるかどうかに大きく左右されるでしょう。
利下げ期待が現実化し、市場はリプライシング局面へ
2025年第3四半期の世界マクロ経済環境における重要な変数は、「利下げ」そのものの出来事ではなく、むしろ利下げ期待の生成、取引、そして消費です。流動性の変曲点における市場織り込みは7月に始まり、実際の政策措置は既存のコンセンサスを検証するポイントとなりました。
2四半期にわたる政策操作の後、連邦準備制度理事会（FRB）は9月のFOMCでフェデラルファンド金利の目標レンジを25ベーシスポイント引き下げ、4.00%～4.25%としました。その後、10月のFOMCでさらに小幅な利下げを実施しました。しかし、市場の利下げ観測は既に極めて安定していたため、政策措置自体がリスク資産に及ぼす限界的な影響は限定的であり、利下げのシグナル効果も既に概ね織り込まれていた。
一方、インフレ率の低下ペースが鈍化し、経済の回復力が予想を上回ると、FRB（連邦準備制度理事会）は「市場が来年の連続利下げを織り込んでいる」ことへの懸念を明確に表明し始め、10月以降、12月の追加利下げ確率は大幅に低下した。こうしたコミュニケーション姿勢は、市場のリスク選好度を低下させる新たな要因となっている。第3四半期のマクロ経済データは「緩やかな冷え込み」傾向を示しました。• コアCPI（消費者物価指数）の年率ベースは5月の3.3%から8月には2.8%に低下し、インフレ率の低下傾向を裏付けました。• 非農業部門雇用者数は3ヶ月連続で20万人を下回りました。• 求人率は4.5%に低下し、2021年以来の最低水準となりました。これらのデータは、米国経済が景気後退に陥ったのではなく、むしろ緩やかな減速期に入ったことを示しており、FRB（連邦準備制度理事会）に「制御された利下げ」を行うための政策余地を与えています。結果として、市場は7月初旬までに「確実な利下げ」について既にコンセンサスに達していました。CME FedWatchツールによると、投資家は8月末までに9月の25ベーシスポイントの利下げを95%以上織り込んでおり、市場はこの期待をほぼ完全に織り込んでいたことを意味します。債券市場もこのシグナルを反映しました。• 10年国債利回りは四半期初めの4.4%から四半期末には4.1%に低下しました。• 2年国債利回りはさらに低下し、約50ベーシスポイントとなりました。これは、政策転換への市場の期待がより集中していることを示唆しています。第3四半期のマクロ経済のシフトは、「政策変更」よりも「期待の消化」に重点が置かれていました。流動性回復の織り込みは7月から8月の間にほぼ完了しており、9月の実際の利下げは既存のコンセンサスの形式的な確認に過ぎませんでした。リスク資産にとって、新たな限界変数は「利下げを行うかどうか」から「利下げのペースと持続性」へと移行しました。しかし、利下げが実際に効果を発揮した際には、期待された限界効果は完全に消費され、市場はすぐに「新たな触媒なし」の真空状態に陥りました。 9月中旬以降、マクロ経済指標と資産価格の推移は明確な停滞を示している。• 米国債利回り曲線は平坦化：9月末時点で、10年債と3ヶ月債の利回り格差は約14ベーシスポイントにとどまり、期間プレミアムは依然として存在するものの、逆転リスクは解消されたことを示している。• 米ドル指数は98～99のレンジに下落し、年初高値（107）を大幅に下回ったが、四半期末時点でもドル調達コストは依然として逼迫している。* 米国株式市場の流動性は小幅に縮小しました。ナスダックは引き続き上昇しましたが、ETFの流入は鈍化し、取引量の伸びも弱く、機関投資家が高水準でリスクエクスポージャーを調整し始めたことを示唆しています。この「期待実現後の空白期間」は、この四半期で最も代表的なマクロ経済現象となりました。市場は前半は「利下げの確実性」に基づいて取引され、後半には「成長減速の現実」を織り込み始めました。FRBの9月のドットプロット（SEP）は、将来の金利経路に関する政策担当者間の明確な意見の相違を示しました。* 2025年末の政策金利の予想中央値は3.9%に引き下げられました。* 委員会の予測レンジは3.4%～4.4%であり、インフレの硬直性、経済の回復力、政策余地に関する政策担当者間の意見の相違を反映しています。 9月の利下げと10月の小幅利下げを経て、FRB（連邦準備制度理事会）は、金融環境の拙速な緩和を避けるため、コミュニケーションを徐々に慎重なトーンへと転換してきました。その結果、以前は大きく期待されていた12月の追加利下げの可能性は大幅に低下し、政策経路は「事前設定されたペース」ではなく「データ依存」の枠組みに戻りました。過去の「危機型緩和」とは異なり、今回の利下げは制御された政策調整となっています。FRBは利下げを進める一方で、バランスシートの縮小を継続し、「資本コストの安定化とインフレ期待の抑制」へのコミットメントを示し、積極的な流動性拡大よりも成長と物価のバランスを重視しています。言い換えれば、金利の変曲点は既に到来しているものの、流動性の変曲点はまだ到来していないということです。こうした状況下で、市場は明確な乖離を示しています。資金調達コストの低下は一部の高品質資産のバリュエーションを支えていますが、幅広い流動性は大幅に拡大しておらず、より慎重な資産配分につながっています。
• 堅調なキャッシュフローと利益を支えるセクター（AI、優良テクノロジー株、一部のDAT関連米国株）は、バリュエーション回復の傾向を維持しました。
• 高レバレッジ、高バリュエーション、またはキャッシュフローを支える資産（一部の成長株や非主流の暗号トークンを含む）は、期待が現実のものとなった後、勢いが弱まり、取引活動が大幅に減少しました。
全体として、2025年第3四半期は「流動性解放の期間」ではなく「期待実現の期間」でした。市場は前半に利下げの確実性を織り込み、後半には成長減速の再評価へと移行しました。期待が早期に消化されたため、リスク資産は高水準を維持したものの、持続的な上昇モメンタムには欠けていました。このマクロ経済パターンは、その後の構造的差異の基礎を築き、第3四半期の暗号市場における「ブレイクアウト-プルバック-高レベルの変動」の傾向を説明しました。資金は、システム的にリスクのある資産ではなく、検証可能なキャッシュフローを持つ比較的安定した資産に流れました。
DATの爆発的な増加と非ビットコイン資産の構造的転換点
2025年第3四半期、デジタル資産トレジャリー（DAT）は、暗号資産業界の周辺的な概念から、世界の資本市場で最も急速に広がる新しいテーマへと飛躍しました。この四半期には、規模とメカニズムの両面で、公開市場のファンドが暗号資産市場に同時に参入した最初の事例がありました。数十億ドル規模の法定通貨流動性が、PIPE、ATM、転換社債などの従来の資金調達ツールを通じて暗号資産市場に直接流入し、「暗号資産と株式の連携」という構造的なトレンドを形成しました。
DATモデルの起源は、従来の市場の先駆者であるMicroStrategy（NASDAQ: MSTR）にまで遡ることができます。同社は2020年以降、バランスシートにビットコインを組み入れた最初の企業であり、2020年から2025年にかけて、複数回の転換社債発行とATM発行を通じて約64万ビットコインを購入し、総投資額は470億ドルを超えました。
この戦略的動きは、同社の資産構造を再構築しただけでなく、従来の株式が暗号資産の「二次的保有者」となるパラダイムを生み出しました。株式市場とオンチェーン資産の評価ロジックの体系的な違いにより、MicroStrategyの株価はビットコインの純資産価値を一貫して上回り、**mNAV（時価総額/オンチェーン純資産価値）**は長年にわたり1.2～1.4倍の範囲で推移しています。この「構造的プレミアム」は、DATの中核となるメカニズムを明らかにしています。企業は暗号資産を保有するために公開市場で資金を調達し、企業レベルで法定資本と暗号資産間の双方向の資金フローと評価フィードバックを可能にします。メカニズムの観点から見ると、MicroStrategyの実験はDATモデルの3つの柱の基礎を築きました。• 資金調達チャネル：PIPE、ATM、または転換社債を通じて法定通貨の流動性を導入し、企業にオンチェーン資産配分資金を提供します。• 資産準備ロジック：暗号資産を財務報告システムに統合し、企業レベルの「オンチェーン財務」を形成します。• 投資家アクセス：従来の資本市場の投資家が株式を通じて暗号資産への間接的なエクスポージャーを獲得できるようにすることで、コンプライアンスと保管の障壁を軽減します。これら3つの要素が組み合わさって、DATの「構造サイクル」、すなわち資金調達、保有、評価フィードバックを構成します。企業は従来の金融商品を利用して流動性を吸収し、暗号資産準備金を形成します。そして、株式市場のプレミアムを利用して資本を増強することで、資本とトークンの動的なリバランスを実現します。この構造の意義は、デジタル資産が初めてコンプライアンスを遵守した形で従来の金融システムのバランスシートに組み入れられるようになり、資本市場に全く新しい資産形態、「取引可能なオンチェーン資産マッピング」を提供することにあります。言い換えれば、企業はもはや単なるオンチェーン参加者ではなく、法定資本と暗号資産の間の構造的な仲介者となるのです。このモデルが市場で検証され、急速に普及するにつれ、2025年第3四半期はDATコンセプトの普及における第二段階となりました。ビットコインを中心とした「価値の保存」から、イーサリアム（ETH）やソラナ（SOL）といった生産資産（PoS利回りまたはDeFi利回り）へと拡大しました。この新世代のDATモデルは、mNAV（時価総額/ネットオンチェーン資産価値）価格設定システムに基づいており、利回りを生み出す資産を企業のキャッシュフローと評価ロジックに組み込み、「利回り主導の財務サイクル」を形成しています。初期のビットコインのトレジャリーとは異なり、ETHとSOLは持続可能なステーキング報酬とオンチェーン経済活動を有しており、これらのトレジャリー資産は価値の保存だけでなくキャッシュフローの特性も備えています。この変化は、DATが単なる資産保有から生産的リターンを中心とした資本構造の革新段階へと移行したことを示しています。これは、生産性の高い暗号資産の価値と従来の資本市場の評価システムを結びつける重要な架け橋となっています。**注：** 2025年11月、暗号資産市場の新たな下落により、DATセクターは設立以来最も体系的な評価額の見直しが行われました。 ETH、SOL、BTCといったコア資産が10月と11月に25～35%の急落を経験し、一部のDAT企業がATMを通じてバランスシート拡大を加速させたことによる短期的な希薄化効果も加わり、主流DAT企業のmNAVは概ね1を下回りました。BMNR、SBET、FORDはいずれも、程度の差こそあれ「ディスカウント取引」（mNAV ≈ 0.82～0.98）を経験しました。長らく構造的プレミアムを維持してきたMicroStrategy（MSTR）でさえ、11月にmNAVが一時的に1を下回りました。これは、2020年のビットコイン・トレジャリー戦略開始以来初めてです。この現象は、市場が構造的プレミアムの時期から、「資産主導型、評価ディスカウント」取引の守備的な局面へと移行したことを示しています。機関投資家は一般的に、これをDAT業界にとって初の包括的な「ストレステスト」と見ており、資本市場がオンチェーン資産の収益の持続可能性、財務拡大ペースの合理性、資金調達構造の株式価値への長期的な影響を再評価していることを反映している。2025年第3四半期、イーサリアム・トレジャリー（ETH DAT）の市場環境が初めて確立されました。SharpLink Gaming（NASDAQ: SBET）とBitMine Immersion Technologies（NASDAQ: BMNR）は、業界のパラダイムを定義する2つのリーディングカンパニーとして台頭しました。両社はMicroStrategyのバランスシート戦略を模倣しただけでなく、資金調達構造、機関投資家の参加、情報開示基準の面で「コンセプトからシステムへ」の飛躍を達成し、ETHトレジャリーサイクルの二本柱を構築しました。BMNR：イーサリアム・トレジャリーのキャピタルエンジニアリング 2025年9月末時点で、BitMine Immersion Technologies（BMNR）は世界最大のイーサリアム・トレジャリーとしての地位を確立していました。同社の最新の開示によると、同社は約303万ETHを保有しており、これは10月1日の終値4,150ドル/ETHに基づくと、オンチェーン純資産約125億8000万ドル（約125億8000万米ドル）に相当します。同社の現金およびその他の流動資産を含めると、BMNRの暗号資産および現金保有総額は約129億ドル（約129億米ドル）です。この推定に基づくと、BMNRの保有量は流通イーサリアム供給量の約2.4～2.6%を占め、市場で300万ETH以上を保有する最初の上場機関となります。これは時価総額約112～118億ドル（約112～118億ドル）、推定mNAV（平均純資産価値）約1.27に相当し、デジタル資産トレジャリー（DAT）カテゴリーで最も時価総額の高い上場企業となります。BMNRの戦略的飛躍は、組織再編と密接に関連しています。トム・リー会長（ファンドストラットの元共同創設者）が2025年半ばに資本業務の完全な管理権を握った後、彼は「ETHは未来の機関投資家向けソブリン資産である」という中核的な命題を掲げました。彼のリーダーシップの下、同社は従来のマイニング企業から「ETHを唯一の準備資産とし、PoSリターンをコアキャッシュフローとする」企業への構造転換を完了し、イーサリアムステーキングリターンを主要な営業キャッシュフローとする最初の米国上場企業となりました。資金調達面では、BMNRは前例のない資金調達力と実行効率を示しました。同社は公開市場とプライベートチャネルを通じて資金調達源を拡大し、イーサリアム財務戦略に長期的な弾みを与えました。今四半期、BMNRは従来の資本市場の資金調達ペースを一新しただけでなく、「オンチェーン資産証券化」のための制度的基盤も構築しました。7月9日、BMNRはフォームS-3登録届出書を通じて、カンター・フィッツジェラルドおよびThinkEquityと「アット・ザ・マーケット（ATM）」発行契約を締結しました。当初の認可限度額は20億ドルでした。わずか2週間後の7月24日、同社はSECへの8-K提出書類において、ETHトレジャリーモデルに対する市場の好意的な反応を受け、この限度額を45億ドルに引き上げたことを公表しました。8月12日、同社はSECにさらなる補足情報を提出し、**ATM限度額を245億ドル（200億ドル増額）に引き上げ**、この資金はETHの購入とPoSステーキング・ポートフォリオの拡大に使用されることを明確にしました。これらの限度額は、SECが承認したBMNRの持続可能な市場ベースの株式発行の**上限**を表しており、実際に調達された現金と同等ではありません。資金調達に関しては、同社はいくつかの具体的な取引を完了している。• 2025年7月初旬、初期のETHポジション構築資金として2億5,000万ドルのPIPE私募を完了。• ARK Invest（キャシー・ウッド）は7月22日、BMNR普通株式を約1億8,200万ドル購入したことを公表し、そのうち1億7,700万ドルの純収益は同社がETH保有量を増やすために直接使用した。• Founders Fund（ピーター・ティール）は7月16日にSECに9.1%の株式取得を申請した。これは新たな資金調達ではないものの、市場における機関投資家のコンセンサスを強化するものとなった。さらに、BMNRは初期のATM承認に基づき累計約45億ドル相当の株式を売却しており、実際の資金調達規模は当初のPIPE額を大幅に上回っている。 2025年9月現在、同社はPIPEやATMを含む複数のチャネルを通じて累計数十億米ドルを調達し、総額245億米ドルの運用資産の枠組みの中で長期的な拡大計画を推進しています。BMNRの資金調達システムは、明確な3層構造となっています。• 確定資金調達層 – PIPEおよび機関投資家向け私募による資金調達を完了し、総額は約4億5,000万～5億ドルに達します。• 市場ベースの拡大層 – ATMメカニズムを通じた段階的な株式売却により、実際の資金調達額は数十億米ドルに達します。* **潜在的な弾薬層:** SECによってすでに承認されている245億ドルのATM割り当ては、その後のETH財務拡大に上限の柔軟性を提供します。 * **この階層型資本構造を活用して、BMNRは約303万ETH（約125億8000万ドル相当）の準備金を急速に積み上げ、財務戦略を「単一保有実験」から「制度化された資産配分」へと転換しました。* BMNRの評価プレミアムは、主に2つの層のロジックから生じています。• 資産レベルのプレミアム: PoSステーキング利回りは年率3.4～3.8%で推移し、安定したキャッシュフローのアンカーを形成しています。• 資本レベルのプレミアム: 「準拠したETHレバレッジチャネル」として、その株価は通常、ETHスポット価格を3～5営業日上回り、ETH市場を追跡する機関にとっての先行指標となっています。市場動向を見ると、BMNRの株価は第3四半期にETHの動きを反映して史上最高値を更新し、セクターローテーションを繰り返し促進しました。高い売買回転率と流通株の流通速度は、DATモデルが資本市場において取引可能な「オンチェーン資産マッピングメカニズム」へと徐々に進化していることを示唆しています。SBET：機関投資家向け財務の透明性の高い例
BitMine Immersion Technologies（BMNR）の積極的なバランスシート拡大戦略と比較して、SharpLink Gaming（NASDAQ: SBET）は2025年第3四半期に、より堅牢で機関投資家向けの財務戦略を選択しました。同社の中核的な競争力は、資金規模ではなく、ガバナンス構造、開示基準、監査システムの透明性にあり、DAT業界に再現可能な「機関投資家向けテンプレート」を確立しています。
2025年9月現在、SBETは約84万ETHを保有しており、四半期平均価格に基づくとオンチェーン資産は約32億7000万ドルと推定され、株式時価総額は約28億ドル、mNAVは約0.95倍。
純資産価値をわずかに下回る評価額にもかかわらず、同社の四半期EPS成長率は驚異的な98%に達し、ETHの収益化とコスト管理における卓越した運用レバレッジと効率性を示しました。SBETの中核的な価値は、積極的なポジション拡大ではなく、DAT業界初のコンプライアンス遵守と監査可能なガバナンスフレームワークを確立したことにあります。* **• 戦略アドバイザーのジョセフ・ルービン氏（イーサリアム共同創設者、コンセンシス創設者）が第2四半期に同社の戦略委員会に加わり、ステーキング利回り、DeFiデリバティブ、流動性マイニング戦略を企業財務ポートフォリオに統合することを推進しました。** * **• Pantera CapitalとGalaxy DigitalはそれぞれPIPE資金調達と二次市場の株式保有に参加し、機関投資家向け流動性とオンチェーン資産配分アドバイザリーサービスを同社に提供しました。** * **• Ledger Primeは、オンチェーンリスクヘッジおよびボラティリティ管理モデルを提供しています。** * **• Grant Thorntonは独立監査法人として、オンチェーン資産、利回り、ステーキングアカウントの真正性を検証する責任を負っています。** * **このガバナンスシステムは、DAT業界における初の「オンチェーン検証可能＋従来型監査の並行」開示メカニズムを構成しています。** SBETは2025年第3四半期の10-Qレポートにおいて、 SBETは、初めて以下の情報を開示しました。• 同社の主要ウォレットアドレスとオンチェーン資産構造。• ステーキング利回り曲線とノード分布。• 担保付きポジションと再ステーキングポジションのリスク制限。この報告書により、SBETはSECへの提出書類においてオンチェーンデータを同時に開示した最初の上場企業となり、機関投資家の信頼と財務比較可能性を大幅に向上させました。SBETは「準拠したETH指数構成銘柄」として広く認められています。mNAVは1倍に近く、価格はETH市場と高い相関性を維持しているにもかかわらず、情報の透明性と堅牢なリスク構造により、比較的低いボラティリティを示しています。
ETHの財務開発における2つのテーマ：資産主導型とガバナンス主導型
BMNRとSBETの異なる道筋は、2025年第3四半期のETH DATエコシステム開発における2つの中核的な柱を構成します。
• BMNR：資産主導型—資金調達とバランスシートの拡大、機関投資家の株式保有、および資本プレミアムを中核ロジックとしています。BMNRは、PIPEおよびATM資金調達ツールを使用してETHポジションを急速に蓄積し、mNAV価格設定を通じて市場ベースのレバレッジチャネルを形成し、法定資本とオンチェーン資産の直接的な結合を促進します。
PoS リターン、ガバナンス権、評価プレミアムの制度化されたロジック
ETH などの PoS 暗号資産トレジャリーの核となる競争力は、利子付資産構造、ネットワーク層の言説力、市場評価メカニズムの 3 つの組み合わせから生まれます。
高いステーキング利回り：キャッシュフロー アンカーの確立
ビットコインの「非生産的保有」とは異なり、PoS ネットワーク資産である ETH は、ステーキングを通じて年率 3～4% の利回りを得ることができ、DeFi 市場で複合利回り構造（ステーキング + LST + 再ステーキング）を形成します。これにより、DAT企業は企業の形で実際のオンチェーンキャッシュフローを獲得し、デジタル資産を「静的準備金」から安定した内生的キャッシュフロー特性を持つ「利回り資産」に変換することができます。
PoSメカニズムにおける言説力とリソースの希少性
ETHトレジャリー企業は、ステーキング規模が拡大すると、ネットワークレベルでのガバナンスとランキングの権限を獲得します。BMNRとSBETは現在、ETHステーキング規模の約3.5～4％を管理しており、これはプロトコルガバナンスの限界影響範囲に入り込んでいます。この種のコントロールには、「システム的ステータス」に似たプレミアム ロジックがあり、市場は純資産価値よりも高い評価倍率を与える用意があります。
mNAV プレミアム形成メカニズム
DAT 社の評価は、オンチェーン資産の純価値 (NAV) を反映するだけでなく、次の 2 種類の期待も組み込んでいます。
• キャッシュフロー プレミアム: オンチェーン戦略からのステーキング報酬と期待分配可能利益。
ETHからマルチアルトコイントレジャリー構造への進化
8月と9月に入り、非イーサリアムベースのDATの拡大が大幅に加速しました。Solanaのトレジャリー構造に代表される機関投資家による新たな配分の波は、市場の焦点が「単一資産準備金」から「マルチチェーン資産の階層化」へと移行していることを示しています。この傾向は、DATモデルがETHコアから複数のエコシステムに複製され、より体系的なクロスチェーン資本構造を形成していることを示しています。
FORD：Solanaトレジャリーの制度化された例
Forward Industries（NASDAQ：FORD）は、このフェーズにおける最も代表的な事例となっています。同社は第3四半期に16億5,000万ドルのPIPEファイナンスを完了し、その資金はすべてSolanaスポットポジションの構築とエコシステムコラボレーション投資に使用されました。
Solanaトレジャリーの初期化...DAT構造、8月と9月に入ると、非イーサリアムベースのDATの拡大が大幅に加速しました。Solanaのトレジャリー構造に代表される機関投資家による新たな配分の波は、市場の焦点が「単一資産準備金」から「マルチチェーン資産の階層化」へと移行していることを示しています。
Solana DAT構造の初期化、8月と9月に入ると、**2025年9月現在、FORDは約682万SOLトークンを保有していました。四半期平均価格248～252ドルに基づくと、オンチェーン財務純価値は約16億9,000万ドルで、株式時価総額は約20億9,000万ドルに相当し、mNAV ≈ 1.24倍で、非ETH財務企業の中で第1位です。** ETH DATの初期とは異なり、FORDの上昇は単一の資産ではなく、複数の資本源とエコシステムの共鳴によって推進されました。•投資家には、Multicoin Capital、Galaxy Digital、Jump Cryptoが含まれ、3つともSolanaエコシステム内の長期的な中核投資機関です。•ガバナンス構造には、Solana Foundation Advisory Boardのメンバーが組み込まれており、「会社の生産手段としてのオンチェーン資産」の戦略的フレームワークを確立しています。* 保有されているSOL資産は完全に流動性を維持しており、まだDeFiにステーキングまたは割り当てられていないため、将来の再ステーキングやRWA資産との連携のための戦略的柔軟性が維持されています。* この「高い流動性 + 構成可能な財務」モデルにより、FORDはSolanaエコシステムの資本ハブとなり、高性能パブリックチェーン資産に対する市場の構造的なプレミアム期待を反映しています。* *世界のDATランドスケープの構造的変化* 2025年第3四半期末の時点で、公開されている世界の非ビットコインDAT財務の総額は240億ドルを超え、第2四半期と比較して約65％増加しました。構造的な分布は次のとおりです。• イーサリアム（ETH）が依然として支配的で、全体の約52％を占めています。• Solana（SOL）が約25％を占め、機関投資家の資金の配分方向として2番目に大きなものになっています。 • 残りの資金は主にBNB、SUI、HYPEなどの新興資産に配分され、DATモデルの水平拡張層を形成しています。ETH DATの評価のアンカーは**PoS利回りとガバナンス価値**にあり、長期的なキャッシュフローとネットワークコントロールの組み合わせを表しています。一方、SOL DATは、エコシステムの成長とステーキング効率をプレミアムの中核的な源泉とし、資本効率とスケーラビリティを重視しています。BMNRとSBETはETHフェーズで制度的および資産的基盤を確立し、FORDの出現により、DATモデルはマルチチェーンとエコシステム開発の第2フェーズへと進みました。一方、一部の新規参入者はDATの機能拡張を模索し始めました。• Ethena（ENA）はStablecoinXモデルを立ち上げ、国債利回りとオンチェーンヘッジ構造を組み合わせることで、「利回りを生み出すステーブルコイントレジャリー」を構築し、安定的でありながらキャッシュフローを生み出す準備資産を創出しようとしました。 • 取引所システムが主導するBNB DATは、資産担保とエコシステム企業からの準備金トークン化によって流動性プールを拡大し、「閉鎖型財務システム」を形成しています。過大評価後の停滞とリスク再価格設定DATセクターは、7月と8月に集中的に上昇した後、9月にバリュエーションの過大評価を受けてリバランス局面に入りました。当初はセカンドティアの国債株がセクター全体のプレミアムを押し上げ、平均mNAVは1.2倍を超えました。しかし、規制強化と資金調達の減速により、四半期末までにバリュエーションの支えは急速に低下し、セクターへの熱意は大幅に冷めました。構造的に、DAT業界は「資産イノベーション」から「機関投資家による統合」へと移行しています。ETHとSOLの国債は「デュアルコア・バリュエーションシステム」を確立しましたが、拡張資産の流動性、コンプライアンス、実質利回りはまだ検証段階にあります。つまり、市場の牽引役は「プレミアム期待」から「利回り実現」へと移行し、業界はリプライシングサイクルに入ったのです。 9月に入ると、主要指標が同時に弱まりました。• ETHステーキング利回りは四半期初めの3.8%から3.1%に低下し、SOLステーキング利回りは前四半期比で25%以上低下しました。• 2番手DAT企業数社のmNAVが1を下回り、限界資本効率の低下を示しました。• PIPEおよびATMファイナンスの総額は前四半期比で約40%減少し、ARK、VanEck、Panteraなどの機関投資家が新規DATの割り当てを停止しました。• ETFレベルでは、純流入額がマイナスに転じ、一部のファンドはETHの国債ポジションを短期国債ETFに置き換え、評価変動リスクを軽減しました。この後退は、DATモデルの資本効率が短期的に過剰になっているという根本的な問題を露呈しています。初期のバリュエーションプレミアムは構造的イノベーションと機関投資家の希少性に起因していましたが、オンチェーンのリターンが減少し、資金調達コストが上昇するにつれて、企業はリターンの増加よりも速いペースでバランスシートを拡大し、「負の希薄化サイクル」に陥りました。つまり、時価総額の成長はキャッシュフローではなく資金調達に依存するようになりました。マクロ的な視点から見ると、DATセクターは「バリュエーションの内部化期」に入りつつあります。• 中核企業（BMNR、SBET、FORD）は、堅固な財務準備金と情報の透明性を通じて構造的な安定性を維持しています。• 周辺プロジェクトは、特異な資本構成と不十分な情報開示により、レバレッジ解消と流動性の縮小に直面しています。• 規制面では、SECが企業にメインウォレットアドレスとステーキング利回り開示基準の開示を義務付けており、「高頻度のバランスシート拡大」の余地がさらに狭まっています。主な短期リスクは、流動性の反射性によるバリュエーションの圧縮に起因します。mNAV（平均保有資産価値）の低下が続き、PoS利回りが資金調達コストをカバーできなくなると、「オンチェーン準備金＋株式価格設定」モデルに対する市場の信頼が損なわれ、2021年のDeFi夏の後のようなシステム的なバリュエーション調整につながるでしょう。しかしながら、DAT業界は景気後退には陥っておらず、「バランスシート拡大主導型」から「利回り主導型」のフェーズに移行しています。今後数四半期、ETHおよびSOL国債は機関投資家としての優位性を維持すると予想され、そのバリュエーションはステーキングおよびリステーキングの利回り効率、そしてオンチェーンの透明性とコンプライアンス開示基準に大きく依存するようになります。言い換えれば、DATブームの第一段階は終了し、業界は「統合と検証の期間」に入ったということです。今後のバリュエーション回帰の鍵となる変数は、PoS利回りの安定性、リステーキング統合の効率性、そして規制政策の明確さにあります。予測市場：マクロ経済ナラティブの「バロメーター」とアテンションエコノミーの台頭 2025年第3四半期、予測市場は「ネイティブな暗号資産エッジアクティビティ」から「オンチェーン金融とコンプライアンス金融が融合する新しいタイプの市場インフラ」へと進化しました。マクロ経済政策の頻繁な変更と、インフレと金利予想の劇的な変動という環境において、予測市場は徐々に市場センチメントの把握、政策リスクのヘッジ、そしてナラティブ価格の発見のための重要な場となってきました。マクロ経済ナラティブとオンチェーンナラティブの融合は、投機的なツールから、情報集約と価格シグナリング機能を融合させた市場レイヤーへと変貌を遂げました。歴史的に、ネイティブな暗号資産予測市場は、数多くのマクロ経済および政治イベントにおいて、重要な先見性を示してきました。 2024年の米国大統領選挙期間中、Polymarketの総取引量は5億ドルを超え、「大統領選挙の勝者は誰か」契約だけで2億5,000万ドルに達し、1日のピーク取引量は2,000万ドルを超え、オンチェーン予測市場の記録を更新しました。連邦準備制度理事会（FRB）が2024年9月に利下げを行うかどうかといったマクロ経済イベントでは、契約価格の変動がCME FedWatch金利先物の予想調整を大幅に上回り、予測市場が特定の時間枠において先行指標となっていることが示されました。しかしながら、オンチェーン予測市場全体の規模は、従来の市場に比べて依然としてはるかに小さいままです。2025年以降、世界の暗号資産予測市場（Polymarket、Kalshiなどが代表的）の取引量は約241億ドルに達していますが、BetfairやFlutter Entertainmentといった従来の準拠型プラットフォームの年間取引量は数千億ドルに上ります。オンチェーン市場は従来の市場の 5% 未満の規模ですが、ユーザーの増加、トピックのカバレッジ、取引活動の点で、従来の金融商品よりも高い成長の可能性を示しています。
第3四半期、ポリマーケットは驚異的な成長を遂げました。年央に「10億ドルの評価額資金調達」との噂が流れたのに対し、10月初旬の最新情報では、ニューヨーク証券取引所の親会社であるICEが最大20億ドルを投資し、株式の約20%を保有する計画であることが示されました。これは、ポリマーケットの評価額が約80～90億ドルに達することを意味します。これは、同社のデータとビジネスモデルがウォール街から認められていることを示しています。10月末時点で、ポリマーケットの年間累計取引額は約132億ドル、9月の単月取引額は14～15億ドルに達し、第2四半期と比較して大幅に増加しました。さらに、10月の単月取引額は30億ドルと過去最高を記録しました。取引テーマは、「連邦準備制度理事会（FRB）が9月のFOMCで利下げを行うかどうか」、「SECが年末までにイーサリアムETFを承認するかどうか」、「米国大統領選挙における主要州の勝利確率」、「Circle（CIR）の上場後の株価動向」といったマクロ経済および規制関連イベントに焦点を当てていました。一部の研究者は、これらの契約の価格変動は米国債利回りやFedWatchの確率曲線よりも12～24時間程度先行することが多く、市場心理の先見的な指標となっていると指摘しています。一方、Kalshiはコンプライアンスにおいて組織的な飛躍的な進歩を遂げました。米国商品先物取引委員会（CFTC）に登録された予測市場取引所であるKalshiは、2025年6月に1億8,500万ドルのシリーズC資金調達ラウンドを完了しました（パラダイムが主導）。企業価値は約20億ドルです。10月に開示された最新の企業価値は50億ドルに上昇し、年間取引量成長率は200%を超えています。第3四半期には、同プラットフォームは「ビットコインは今月末までに8万ドルを超える終値をつけるか？」や「イーサリアムETFは年末までに承認されるか？」といった暗号資産関連の契約を開始し、従来の機関投資家が「暗号資産ナラティブイベント」の投機・ヘッジ市場に正式に参入したことを示しています。Investopediaによると、同社の暗号資産関連契約は開始から2ヶ月で5億ドル以上の取引量を生み出し、機関投資家にコンプライアンス遵守の枠組みの中でマクロ経済の予想を表明する新たなチャネルを提供しています。これにより、予測市場には「オンチェーンの自由度 + 厳格なコンプライアンス」という二重構造が生まれました。エンターテインメントや政治テーマに焦点を当てていた以前の予測プラットフォームとは異なり、2025年第3四半期の市場の主流は、マクロ経済政策、金融規制、そして暗号資産と株式を結びつけるイベントへと大きくシフトしました。 Polymarketプラットフォームにおけるマクロ経済および規制関連契約の取引量は5億ドルを超え、四半期総額の40%以上を占めました。投資家は、「ETHスポットETFが第4四半期までに承認されるかどうか」や「Circleの株価が上場後に重要な水準を突破するかどうか」といったトピックに引き続き強い関心を示しました。これらの契約の価格変動は、従来のメディアのセンチメントやデリバティブ市場の予想を上回ることもあり、徐々に「市場コンセンサスに基づく価格設定メカニズム」へと進化しました。オンチェーン予測市場の中核となるイノベーションは、トークン化メカニズムを用いてイベントの流動性価格設定を実現する点にあります。各予測イベントは、トークン（YES/NOトークンなど）の形でバイナリーまたは連続的に価格設定され、流動性は自動マーケットメーカー（AMM）によって維持されるため、マッチングを必要とせずに効率的な価格発見が可能になります。決済は、オンチェーン実行のための分散型オラクル（UMAやChainlinkなど）に依存し、透明性と監査可能性を確保しています。この構造により、選挙結果から金利決定まで、ほぼすべての社会的・金融イベントを定量化し、オンチェーン資産として取引することが可能になり、「情報の金融化」という新たなパラダイムが構築されています。しかし、急速に発展する一方で、リスクも無視できません。第一に、オラクルリスクは依然としてオンチェーン予測市場における主要な技術的ボトルネックであり、外部データの遅延や改ざんは、契約決済をめぐる紛争の引き金となる可能性があります。第二に、コンプライアンスの境界が不明確であることは依然として市場拡大の制約となっています。米国と欧州連合におけるイベントベースデリバティブの規制アプローチは、まだ完全に統一されていません。第三に、一部のプラットフォームは依然としてKYC/AMLプロセスを整備しておらず、資金源にコンプライアンスリスクをもたらす可能性があります。最後に、主要プラットフォームへの過度な流動性集中（Polymarketの市場シェアは90%を超えています）は、極端な市場環境下では価格変動や市場ボラティリティの増幅につながる可能性があります。全体として、第3四半期の予測市場のパフォーマンスは、予測市場がもはや単なる「暗号ゲーム」ではなく、マクロナラティブの重要な担い手になりつつあることを示しています。予測市場は、市場センチメントを即座に反映するだけでなく、情報集約とリスクプライシングのための仲介ツールでもあります。第4四半期を見据えると、予測市場は「オンチェーン×コンプライアンス」という二重サイクル構造に沿って進化し続けると予想されます。オンチェーンのPolymarketは、DeFiの流動性とマクロナラティブ取引を活用してその範囲を拡大し、コンプライアンスを遵守するKalshiは、規制当局の承認と米ドル建ての価格設定メカニズムを通じて、機関投資家の資金獲得を加速させるでしょう。データ駆動型の金融ナラティブの普及に伴い、予測市場は注目経済から意思決定インフラへと移行し、集合的な感情を反映し、将来を見据えた価格設定機能を備えた、金融システムにおける希少な新しい資産層になりつつあります。
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