原文タイトル: 「Arkstream Capital: 2025年 暗号資産が金融論理に回帰する時」

原文出典: Arkstream Capital

要約

* 2025年の主要な変化: プライシングフレームワークの「外部化」。もはや単一のパブリックチェーンサイクル/ナラティブの自己循環に依存せず、方針とコンプライアンス+マクロ流動性/リスク選好+レバレッジとリスク管理が共同で主導するようになりました。価格の弾力性は、どの入口から資金が入ってきたか、何を買ったか、プレッシャーの下でどのように退出するかに依存します

* 資金の入口が「オンチェーンレバレッジシングルチャネル」から複数のチャネルに移行しました: ETF（標準化された配置）+ ステーブルコインドルベース（オンチェーン決済/ローテーション）+ DAT（公開企業の資金調達能力→現物需要ファンクション）+ 上場パス（IPO）（ライセンス/カストディ/クリアリング/機関サービスなどの能力を株式のキャッシュフローにマッピング）

* インダストリー内の進化: 「ナラティブドリブン」から「プロダクトラインドリブン」への移行 — ステーブルコインの層化（キャッシュレイヤー vs 収益性効率ツール、後者はより周期的）、オンチェーンパーペチュアルがインフラ化されシェアリング戦略へ移行、予測市場が暗号ネイティブからイベント契約市場に拡大し、業界のリズムがマクロ/政治的変数とより簡単に結びつくようになりました

* 上場パス/IPO: 2025年には9社の暗号/関連企業がIPOを完了し、総調達額は約77.4億ドルに達しました。評価範囲は約18億ドルから230億ドルで、初期流通株は約7.6%から26.5%

* 2026年の潜在的なIPO候補: Anchorage Digital、Upbit、OKX、Securitize、Kraken、Ledger、BitGo、Tether、Polymarket、Consensus（約10社）

* 可観測資金の入口: ステーブルコインの総供給は2050億 → 3000億以上に（構造: USDT 1867億、USDC 770億）; IBITの年間純流入は254億ドル; DATは数百社の企業で採用され、合計ポジションは千億ドル規模; オンチェーンパーペチュアルの過去30日間の取引高は1.081兆ドル、オープンインタレストは154億ドル; 予測市場の2025年の年間取引高は440億ドル; USDe 150億 → 85億 → 60–70億

2025年の暗号市場の主要なテーマはもはや単一のパブリックチェーンの技術サイクルやオンチェーンナラティブの自己循環ではなく、「外部変数の価格設定と金融入り口の競争」主導の深い段階に入りました。方針とコンプライアンスのフレームワークが長期的資本のアクセス境界を決定し、マクロ流動性とリスク選好がトレンドの持続性を決定し、デリバティブレバレッジとプラットフォームリスク管理が重要なポイントで波乱の形態と引き戻しの速度を再構築します。さらに重要なのは、市場によって繰り返し検証され始めた2025年の主要テーマは、もはや「オンチェーンナラティブの強度」だけが価格の弾力性を決定するのではなく、資金がどの入り口を通って入ってきたか、何を投資対象にし、どのように圧力の下で退出するかです。外部変数と内部進化の共同作用が2025年の暗号業界の変革を推進し、未来の暗号業界の発展のための2つの明確なパスをより確固たるものにしました。

制度化加速与证券化突破：2025 年加密市场的外部变量主导期

「金融化」在 2025 年发生了结构性迁移。资金进入方式不再局限于链上原生杠杆，而是分化为多条并行、分层清晰的通道。加密配置从单一的「资产敞口（现货/ETF）扩展为「资产敞口 + 产业股权」的双线结构，市场定价也从偏叙事—仓位—杠杆」的单轴驱动，转向「制度—资金流—融资能力—风险传导」的综合框架。

一方面，标准化产品（如 ETF）把加密资产纳入投资组合的风险预算与被动配置框架；稳定币供给扩张夯实链上美元结算底座，提升市场的内生结算与周转能力；企业财库（DAT）策略则把上市公司的融资能力与资产负债表扩张，直接映射为现货需求函数。另一方面，加密公司通过 IPO 把牌照、托管、交易清算与机构服务能力「证券化」为上市公司股票，让机构资金第一次可以用熟悉的方式买入加密金融基础设施的现金流与合规护城河，并引入更清晰的对标体系与退出机制。

IPO 在资金结构中承担的是「买产业、买现金流、买合规能力」的角色，这一路径在 2025 年迅速打通，成为了头部加密公司的优先选择之一，也成为了加密行业的外部变量。

在这之前的 5 年，这条路径尚未明确，原因并非公开市场形式上关闭了加密公司上市，而是上市在实务层面长期处于「高门槛、难定价、难承销」的状态：

一方面，监管口径不清叠加高强度执法，使交易、经纪、托管、发行等核心业务需要在招股材料中承受更高密度的法律不确定性披露与风险折价（例如 SEC 在 2023 年起诉 Coinbase，指控其作为未注册的交易平台/经纪商/清算机构运营，强化了「业务性质可能被追溯式认定」的不确定性）。

另一方面，会计与审计口径对托管类业务的资本与负债呈现趋严也抬升了合规成本与机构合作门槛（例如 SAB 121 对「为客户保管加密资产」的会计处理提出了更严格的资产/负债列示要求，被市场广泛认为显著提高了金融机构开展加密托管业务的资产负担与审计摩擦）。

同時、業界信用の打撃とマクロ収縮が重なり、米国株全体の IPO ウィンドウが縮小されました。多くのプロジェクトは、公開市場を利用することを希望しても、延期したり方針転換したりする傾向があります（たとえば、サークルは 2022 年に SPAC 合併を停止し、Bullish は 2022 年に SPAC 上場計画を停止しました）。さらに重要なのは、プライマリ市場の執行レベルでは、このような不確実性がリアルな「アンダーライティング・フリクション（承保摩擦）」として反映されることです。アンダーライターは、企画段階で、業務の境界が追跡認識される可能性があるか、主要な収入が再分類されるか、カストディおよびカスタマー・アセットの分離が追加の負債負担を導入するか、および潜在的な執行/訴訟が重要な開示および補償リスクを引き起こすかどうかに関して、内部コンプライアンスとリスク委員会を通過する必要があります。これらの問題が標準化された説明が難しい場合、デューデリジェンスおよび法的コストが著しく上昇し、エクステンシブなリスクファクターの長期化、注文の品質の不安定さにつながり、最終的にはより保守的な評価範囲とより高いリスク割引として反映されます。発行会社にとって、これは戦略の選択を直接変えることになります。つまり、「高い解釈コスト、価格設定の圧迫、上場後の不確実な波動」の環境で無理やり進めるよりも、上場を延期し、プライベート・ファイナンスに移行したり、M&A/その他のパスを模索したりする方が良いということです。上記の制約は、IPO が少数の企業の「選択問題」であり、持続可能な資金調達および価格設定メカニズムではないという点で共同して決定づけています。

そして、2025 年の主要な変化は、上記の抵抗がより明確に「解除/緩和」され、上場パスが再び一貫した期待を持つようになったことです。 最も象徴的なシグナルの1つは、SEC が 2025 年 1 月に SAB 122 を発行し、SAB 121 を撤回したこと（当月発効）。これにより、機関が信託および関連業務に参加する際に最も論争の的となっていた、最も「重い負担」となっていた会計上の障壁が直接撤去され、銀行/信託チェーンの拡張可能性が向上し、関連企業のIPO文書面における構造上の負担と不確実性割引が軽減されました。同時期に、SEC は暗号資産ワーキンググループを設立し、より明確な規制枠組みの推進シグナルを放っており、既定の不確実性のプレミアムを軽減することが予想されています。また、安定コイン分野の立法の進展は、「フレームワークレベル」の確実性をさらに提供し、安定コイン、クリアリング、機関サービスなどの重要な段階が、伝統的資本によって監査可能で比較可能な方法で評価体系に取り込まれやすくなっています。

これらの変化は、プライマリ市場の実行チェーンを通じて迅速に伝播することになります。アンダーライターにとっては、「説明不可能、価格設定不可能」から「開示可能、計測可能、比較可能」のコンプライアンス条件により容易に移行できるようになり、IPO は単なる「資金調達アクション」ではなく、収益の質、顧客の資産保護、内部統制およびガバナンス構造を「投資可能な資産」にエンジニアリングするプロセスとなります。さらに、米国株式市場には香港株式市場のような明確な「基石投資家」制度が存在しないため、ブックビルディング段階のアンカーオーダーやロングティルアカウント（大口共同基金、主権ファンド、一部のクロスオーバーファンド）が、機能的に類似した役割を果たしています。監督と会計の摩擦が緩和され、業界信用リスクがクリアされれば、高品質の需要は注文帳に戻る可能性が高くなり、価格設定がより安定し、発行がより一貫して進むようになり、その結果、IPO が「偶発的なウィンドウ」から「持続可能な資金調達および価格設定メカニズム」に戻る可能性が高まります。

最終的に、政策と会計のマージナル改善は、第一次市場と資金配分の鎖の間を通じて、全年の市場のリズムと資金流れに具体的にマッピングされます。 2025年の年初から見ると、上記の構造的変化は、リレーのような形で顕在化しています。

2025年初め、規制のディスカウント収束が予測の再評価を推進し、より明確な資産配分経路の中核資産が最初に恩恵を受けます。 その後、市場はマクロのハードバウンダリの反復的な確認期に入り、金利経路と財政政策により、暗号資産がグローバルなリスク資産（特に米国株式の成長株）のボラティリティモデルにより深く埋め込まれます。 年中には、DATの反射性が徐々に顕在化しており、財務省の戦略に類似した戦略を採用する上場企業の数が数百社規模に増加し、総保有資産が数千億ドルに達する。 そして、ETHに関連する財務省の配分が活発化し、「資産負債表の拡張—現物需要」の伝達がBTCに囲まれるだけでなく展開されます。 三四半期に入ると、複数の経路が並行し、資金が異なる入り口間でリバランスされる中、公開市場のバリュエーションの中枢と発行条件が暗号レースの資金配分により直接的に影響を与え始めます。 発行が円滑かどうか、価格設定が認識されるかどうかが、業界の資金調達能力とコンプライアンスプレミアムの評価基準となり、資金の「コインを買う/株を買う」間の再配分を通じて間接的に実物価格に伝達されます。 Circleなどの取引所が「バリュエーションアンカー」を提供し、さらに多くの企業がIPO申請と準備を推進する中、IPOは「価格の参照」としてだけでなく、資金構造に影響を与える核心変数に進化します：ETFは主に「どの資産を組み入れるか、出来るか」の問題を解決し、IPOはさらに「何を組み合わせるか、どのように基準を設定するか、どのように退出するか」の問題を解決し、一部の資金を高いリーバー ジエコシステムからより長期的な産業株式の配分に転換しています。

さらに重要なのは、この「入り口競争」が説明フレームワークに留まらず、資金データと市場行動に直接観察されることができることです。 ステーブルコインは、チェーン上のドルの清算ベースとして、2025年に供給規模が約2050億ドルから3000億ドルの範囲に上昇し、年末近くまで安定し、チェーン上の取引拡大とデレバレッジプロセスに対してより厚い清算力と流動性緩衝材を提供します。ETFの資金流動性は顕在的な価格決定要因となり、マクロ的なボラティリティと機関の再バランスの混乱の中、IBITは依然として約254億ドルの年間ネット流入を達成し、「ネット流入/再バラン スリズム」が価格の弾力性に対する説明力を高めます。 DATのスケーリングにより、上場企業の資産負債表が直接的に現物の需要供給構造に影響し始め、上昇フェーズではトレンドエクスパン ションを強化し、下降フェーズでは評価プレミアムの縮小と制約されたファイナンスが逆連動を引き起こし、従って従来の資本市場と暗号市場の波が相互に結合します。 同時に、IPOも別の量的証拠を提供しています：2025年、暗号/暗号関連企業全体で9社がIPOを完了し、総調達額は約77.4億ドルであり、公開市場 の資金調達ウィンドウが存在するだけでなく、実際に持続の能力があることを示しています。

出典：rwa.xyz / 2025年のステーブルコインの成長

出典：CoinMarketCap / ETFの資金の年間データ

出典：Pantera Research Lab / DATのデータ

この背景の中で、IPOは2025年の暗号市場の「外部構造的変数」となりました。一方で、これは規制遵守資金の配置可能な対象範囲を拡大し、ステーブルコイン、取引/決済、ブローカリング、および保管などのプロセスに対する公開市場での評価のアンカーと比較可能な体系を提供し、「株式」の形態により資金の保有期間と退出メカニズムを変えました。ただし、その付加的インクリメントは線形ではなく、引き続きマクロリスク選好、セカンダリ市場の評価中枢、および発行ウィンドウの制約を受けます。

全体として、2025年は「制度化の加速、マクロ制約の強化、および証券化の再起動」という組み合わせの年でした。制度化とコンプライアンスへの道筋が暗号資産の配置可能性を向上させ、資金のエントリがシングルチェーン構造からETF、ステーブルコインベース、DAT、IPOの並行体系に拡大しました。同時に、金利、関税、および財政の摩擦が流動性の境界を形作り、市場を従来のリスク資産の「マクロドライブによる波乱」により近づけました。このよってもたらされるレース分化と、「上場企業のキャリア」の回帰は、2026年の重要な前哨となります。

IPOウィンドウの再活性化：ナラティブ・プレミアムから財務用語へ

2025年、暗号関連企業の米国株式上場(IPO)ウィンドウが明らかに再活性化し、「概念上のウィンドウの開口」から、定量的に検証可能な一連のパブリックマーケットサンプルへと進化しました。サンプルサイズに基づいて、年間合計で9社の暗号/暗号関連企業がIPOを完了し、約77.4億ドルの資金調達を達成しました。これは、公開市場が「コンプライアンス達成可能なデジタル金融資産」に対する資金調達能力が象徴的な小さな単位ではなく、かなりの規模に回復したことを示しています。評価の観点では、このIPOグループの評価範囲は18億ドルから230億ドルで、ステーブルコインとデジタル金融インフラ、コンプライアンス取引プラットフォームと取引/決済インフラ、規制対応ブローカーチャネル、およびオンチェーン信用/RWAなどの重要なプロセスを基本的にカバーしています。これにより、「ステーブルコイン―取引―ブローカー―機関サービス―オンチェーンクレジット/RWA」のリンクが評価のアンカーポイントとなり、市場は暗号企業の価格設定言語を、金融機関のフレームワークによりシステム化された方向へと移行しました（より規制遵守とライセンス、リスク管理と運営のタフネス、収益の質と持続可能な利益を強調しています）。市場パフォーマンスでは、2025年のサンプルは一般的に「初期段階が強調され、その後急激な分化が見られます」の共通特性を示しました。多くの企業が始めの流通株式が比較的狭い（約7.6%〜26.5%の範囲）ため、リスク選好ウィンドウが開いた時、価格発見はより弾力的です。二次市場では、初日全体的に強調され、一部の対象は倍増する再価格、その他は二桁の正のリターンが多く、多くの企業が初週と初月にわたり強力なパフォーマンスを維持しました。これは、購入者がこのタイプの資産に対して「継続的なアクセプタンス」を持ち、一回限りの価格設定ではないことを示しています。しかし、1〜6ヶ月後、分化は大幅に拡大し、より伝統的なリスク資産の「マクロ＋クオリティ」ロジックにより、もっと小売およびトレーディング志向の企業はリスク選好の切り替えに対してより敏感で、リターンは速いです。一方、より上流のインフラおよび制度化されたアクセプタンス能力を持つ資産は、持続的な再評価をより簡単に獲得します。

出典：nasdaq.com / 2025 年の全米株式暗号企業 IPO 金額

さらに重要なのは、全米株式暗号企業 IPO の「回帰」がなぜ熱狂的に歓迎されるかは、本質的に公開市場があるウィンドウ期に最も注目する3つの点を同時に満たしているからです：取引可能、比較可能、退出可能。

まず、これは過去にアクセスが難しかった「暗号金融インフラの現金フロー」を、従来の口座で直接保有できる株式資産に変え、天然の共同基金、年金、主権ファンドなどの長期資金のコンプライアンスとリスク管理フレームワークに適合しています；

次に、IPO により、業界は初めて横並び比較可能なエクイティのサンプルを持つようになりました。買い手はもはや「物語の強さ/取引量推定」しか使用しないのではなく、金融機関が熟知する言語で階層化を行うことができます——コンプライアンスコストとライセンスの壁、リスク準備と内部統制ガバナンス、顧客構造と維持、収益の質と資本効率——定価方法がより標準化されると、買い手はウィンドウ期により高い確実性プレミアムを提供することを好むようになります；

第三に、IPO は退出メカニズムを「オンチェーンの流動性と感情サイクル」から「公開市場の流動性 + メーカー/リサーチカバレッジ + インデックスと機関のリバランス」に部分的に移行させ、特定のアセットクラスの資金は発行段階でより強力な注文品質（より安定した長期需要とアンカー注文を含む）を提供する勇気を持つようになり、結果として新規価格付け段階の再調整力を強化します。言い換えれば、熱狂はリスク選好だけでなく、「制度化されたアクセシビリティ」によるリスクプレミアムの低下から来ています：資産が監査しやすく、比較しやすく、リスク予算に組み込みやすくなると、公開市場はそのためにプレミアムを支払うことを好むようになります。

その中で、Circle は最も代表的な「ステーブルコインレースエクイティ評価アンカー」の例です：その IPO は 31 ドルで価格設定され、約 105.4 億ドルを調達し、IPO 評価は約 645 億ドルですが、セカンダリ市場ではウィンドウ期に非常に強力な再価格が行われました——初日約 +168.5%、初週約 +243.7%、初月約 +501.9%、途中でピークの 298.99 ドルまで上昇し、最大の上昇率は約 +864.5%であり、半年後でも約 +182.1%です。Circle の意義は「収益自体の増加」にあるのではなく、それが過去に主にオンチェーン成長の物語に依存していた資産である「ステーブルコイン」を初めて公開エクイティの形で市場が評価するようになった点です：コンプライアンスのモードと清算ネットワーク効果は概念ではなく、発行価格と二次市場における持続的な受け入れが直接評価の中核に表れています。同時に、Circle はこのクラスの資産に対する米国市場の典型的な「注文方法」を検証しました——ウィンドウが開いているとき、少ない流通株に高品質な買い手需要が重なると価格の弾性が増大します；しかし、ウィンドウが狭まると、評価はより速く基本の実現、サイクル感度、収益の品質の分化に回帰します。これも、私たちが全米株式暗号企業 IPO に対して楽観的な理由である核心です：公開市場は評価を無差別に押し上げることはありませんが、それはより速く、より明確に階層化を完了するでしょう。そして一旦優れた資産が公開市場で比較可能な評価アンカーを持つようになると、その資本コストは低下し、再融資や買収通貨がより強くなり、成長とコンプライアンス投資の正のフィードバックループも容易になります——これは短期の価格変動よりも重要です。

見通しを2026年に向けると、市場の焦点は「ウィンドウの有無」から「上場後のプロジェクトがどれだけ継続して進行し、より連続した発行リズムを構築できるか」にアップグレードされます。現在の市場の期待では、Anchorage Digital、Upbit、OKX、Securitize、Kraken、Ledger、BitGo、Tether、Polymarket、Consensus などが候補として挙げられており、約10社に上ります。これらは、保管と機関の規制準入口、取引所と仲介チャネル、ステーブルコインと決済基盤、資産トークン化と規制準発行インフラ、ハードウェアセキュリティと新興情報市場など、より包括的な産業チェーンをカバーしています。これらのプロジェクトが公開市場で継続的に展開し、比較的安定した資金を受け入れることができれば、それは単なる「いくつかの追加資金調達」ではなく、投資家による暗号企業への支持ロジックのさらなる標準化を意味します。合法的な城壁、リスク管理とガバナンス、収益の質と資本効率のためにプレミアムを支払いやすくなり、同時に極端な市況や発行条件が苦しくなったときには、ディスカウントの推定値とセカンダリーのパフォーマンスを通じてより迅速に選定を完了するようになるでしょう。全体として、私たちは米国の暗号企業のIPOの方向性のトレンドに期待しています：2025年には、公開市場が資金調達の能力を数量、規模、市場価格の再設定によって検証しています。そして、2026年にこのような「継続的な発行と安定した受け入れ」の動向を持続させることができれば、IPOはより持続可能な資本循環となり、業界を「物語駆動型の段階的な市況」からさらに進化させ、「公開市場の持続可能な価格設定」に引き続き推進し、合法的で現金流の質のある会社がより低い資本コストでリードを拡大し続けることができるでしょう。

業界構造の多様化と製品ラインの形成：暗号産業の内部進化

公開市場のこの経路が継続し、どの会社が市場により容易に「受け入れられる」かを判断するためには、再び「ウィンドウの有無」を議論することではなく、2025年に既に発生している業界内の構造的進化に戻ることが重要です：成長の推進力が単一の叙事ではなく、継続可能な複数の製品ラインに切り替わり、マクロおよび規制的な制約下でより伝統的なリスク資産に近い変動と分化メカニズムを形成しています。-これらのメカニズムの中で、資本市場がどのようなビジネスモデルがより安定した価格中心地とより低い資本費用に見合うかを決定します。

2025年、暗号産業内部の構造的な変化はそれ以前よりも明確になりました：市場の成長はもはや単一の叙事に頼らず、より持続可能な「製品ライン」によって共同して牽引されるようになりました-取引のインフラはより専門化し、アプリケーションの形態はより主流金融に近くなり、資金調達はより合法的になり、徐々にオンチェーンとオフチェーンのクローズドループを形成しています。同時に、資金動向と価格設定のリズムもより世界的なリスク資産フレームワークに深く組み込まれています：変動性はより「マクロ的なウィンドウ内でのリスク予算の再バランス」のようになり、過去のように主にオンチェーンの叙事と内部流動性サイクルによって駆動される比較的独立した市況ではなくなりました。従業者にとっては、これは重要な変化であり、焦点は「どの叙事が爆発するか」から「どの製品が安定して取引を行い、流動性を維持し、マクロ的変動と規制的制約のプレッシャーテストに耐えるか」に移っています。

この枠組みの中で、伝統的な「暗号四年サイクル」は2025年にさらに弱体化しました。サイクルの論理は消えていませんが、その説明力は著しく弱められました：ETF、ステーブルコイン、企業の金庫などの経路により、より大きな資金が観察可能で再バランス可能な資産配置システムに取り込まれました。同時に、金利と米ドルの流動性の境界はより硬い制約条件となり、リスク予算、レバレッジの価格設定、デレバレッジの経路がより伝統的な市場に近づきました。結果として、上向きはますます「マクロリスク選好 + 純流入」の共鳴に依存し、下向きは「流動性の引き締め + レバレッジの削減」の中でより容易に拡大されます。一年間の各セグメントのパフォーマンスは、協調進化のセットにより、単一のポイントの語りではなく、ステーブルコインの拡大やデリバティブの深化、イベント契約などの基本的な金融商品が資金の入口と取引シナリオを厚くし、同時にリスクの伝達を強化していくのです。

ステーブルコインは2025年に、同時に進行しているがリズムが同期していない2つの主要なトレンドを示しました：1つは「コンプライアンスに基づく確実性の向上」であり、もう1つは「リターン型モデルのサイクリカルな変動」です。前者の鍵は、コンプライアンスフレームワークとより比較可能な市場サンプルの登場に伴い、ステーブルコインのビジネスモデルがより主流の資金によってキャッシュフローとリスク特性で価格設定されやすくなったことです；後者は、リターン型/合成米ドルがベーシス、ヘッジコスト、およびリスク予算に対して非常に敏感であり、拡大の後に明らかな収縮が発生しました。EthenaのUSDeを例に取ると、その供給量は10月初めに約150億ドルの高値に達し、11月には約85億ドル付近に減少し、10月中旬にはデレバレッジのフェーズで一時的にアンカーリングされました。業界全体に与えられる示唆は、リターン型ステーブルコインが「マクロおよびベーシスの増幅器」により近づいていることです。有利な時期の流動性供与、不利な時期の波及とリスクの価格再設定が行われ、それによって波動が増幅されます。

2025年におけるトレードインフラストラクチャのアップグレードは、オンチェーンデリバティブを中心に加速しました。Hyperliquidなどのプラットフォームを代表とする取引所は、中心集権型取引所に深く、一致し、資金効率とリスク管理体験で迫り、中旬には月間約3000億ドルの取引規模が現れ、オンチェーンデリバティブがスケーラブルな基盤を持つことを示しています。同時に、Aster、Lighterなどの新規参入者が製品構造、手数料、インセンティブ体系から参入し、競争は「単一プラットフォームボーナス」から「シェア競争」に移行しています。競争の本質は、短期的な取引量ではなく、極端な市況下で利用可能な深さ、クリアリングオーダー、および安定したリスクフレームを維持できるかどうかにあります。そしてデリバティブの拡大により、波動はより「マクロ化」されています——金利とリスク選好が切り替わると、オンチェーンとオフチェーンのデレバレッジは通常、より同期化され、より迅速に行われます。

予測市場は2025年に、暗号原生のアプリケーションからより広義のイベント契約市場に拡張し、新たな増加取引シナリオとなりました。Polymarketなどのプラットフォームを代表として、イベント契約の参加度と取引規模が著しく向上し、月間取引規模は2024年初めの1億ドル未満から2025年11月には130億ドルを超え、スポーツと政治が主要なカテゴリとなりました。そのより深い意味は、イベント契約がマクロおよびパブリックイシューを取引可能な確率曲線に変換し、メディアの伝播と情報伝達に適合し、クロスレイヤーユーザーエントリーをより容易に形成し、さらに暗号とマクロ変数（政治変数さえ）の結合を強化していることにあります。

総合すると、2025年の構造的アップグレードは、業界を「物語性主導の価格発見」から「製品主導の資金組織」に移行させています。ステーブルコインの層化、オンチェーン派生商品のインフラ化、イベント契約のシナリオ化により、資金の流入口と取引シーンが拡大し、リスク伝播がより迅速かつ体系化されました；マクロおよび金利規制の強化の背景で、市場サイクル構造はさらに主要リスク資産に近づき、4年サイクルの説明力が引き続き弱まっています。

ステーブルコインの二本立て ルールベース確定性とリターンサイクル

2025年、ステーブルコインはオンチェーン取引媒体から暗号体系の米ドル決済レイヤーおよび資金ベースにアップグレードされ、明確な階層化が実現されました：USDT/USDCは引き続き主要法定通貨ステーブルコインの「現金レイヤー」を形成し、世界中の取引と決済をカバーする流動性ネットワークを提供します；一方で、USDe/USDFなどのリターン指向/合成ドルは、リスク選好とベーシス駆動の「効率ツール」のように、拡大と収縮の中で著しい周期性を示しています。

年間を通じて最も明確なシグナルは、オンチェーンドルベースの実質的な厚みの増加です：ステーブルコインの総供給が約2050億ドルから3000億ドル以上に拡大し、ヘッジに集中しています（年末にはUSDTが約1867億ドル、USDCが約770億ドル）；発行者は合計約1550億ドルの米国債を保有しており、ステーブルコインが「トークン化現金+短期国債」の基盤ポートフォリオにより近づいています。使用側も強化されており、ステーブルコインはオンチェーン暗号取引量の約30%を占め、年間のオンチェーンアクティビティ合計は4兆ドルを超えています。支払取引型のオンチェーン取引規模は1日200-300億ドルのレベルと推定されており、クロスボーダー決済および資金移動の実際の需要が継続的に高まっています。

制度レベルでは、7月に発効したGENIUS法は、支払取引型ステーブルコインをライセンス取得、1:1準備金、償還および開示などの要件に組み込み、海外発行者に対してアクセス経路を提供し、「コンプライアンス・プレミアム」を制度化したため、「コンプライアンス・プレミアム」を追加価格として設定するようになりました：USDCはコンプライアンスと機関利用可能性強化を受けており、USDTは米国枠組みに単純に分類されるべきではなく、その利点はグローバル流動性ネットワークにあるが、米国市場での利用可能性は規則実施とチャネルコンプライアンスによりより依存することになります。

リターン志向レースも再配置されました：EthenaのUSDeを例に取ると、供給は10月初めの約148億ドルの高値から年末までに60-70億ドル程度まで減少しました、その「順風展開、逆風収縮」の構造化属性が確認されました。

展望 2026 年，ステーブルコインは引き続き最も安定した成長トラックであり、主要な法定通貨ステーブルコインの競争は規模からチャネルおよび決済ネットワークに移行し、収益型製品は引き続き順風期の流動性を提供しますが、プレッシャーテストと償還の弾力性に基づいてより厳格に価格設定されるでしょう。

オンチェーン派生品プラットフォームのアップグレードとシェア争奪戦

2025年、オンチェーン永久契約は、「使用可能製品」から「主要取引の実施可能な製品」への基盤ステージに移行しました：マッチングとレイテンシー、証拠金と清算メカニズム、リスクパラメーターとリスク管理の連動が、中央集権化取引所のエンジニアリング標準により近づきました。オンチェーン派生品は、特定の時間帯において主要な取引を分散させ、価格発見に参加する能力を持ち始めました。同時に、資金とリスクの伝達はより「マクロ的」になりました：米国株のリスク選好度と金利期待の切り替えの窓口で、オンチェーン永久契約の波及とレバレッジのリズムは、伝統的なリスク資産と同調しやすくなり、市場サイクルが「マクロ流動性-リスク予算」に対する感受性が著しく向上しました。

規模側では、持続的に追跡可能な「オンチェーン派生品バケツ」が形成されています。2025年末時点のサンプル期において、オンチェーン永久契約の過去30日間の取引高は約1.081兆米ドル、全市場の未決済契約は約154億米ドルであり、この分野が大規模な取引とリスクエクスポージャを通常化する能力を反映しています。現在、主要プラットフォームは「深さとリスク管理」を中心にしていますが、2025年には競争ロジックが実質的に変化しました。シェア獲得はもはや助成金と上場速度に依存しなくなり、より深いレベルや未決済契約の蓄積、および極端な相場下での清算順序の安定性により影響を受けるようになりました。例えば、Hyperliquidでは、サンプル時点の未決済契約は約68.8億米ドル、過去30日間の取引高は約1804億米ドルであり、「より安定したリスクエクスポージャ蓄積+比較的安定した取引スケール」を反映しています。

さらに、2025年後半には、新規参入者が単なる概念的な挑戦者であることは過去のものとなり、定量データを持って競争に加わり、シェア構造を再構築しています。Lighterの30日間の取引高は約2332億米ドル、累計取引高は約1.272兆米ドル、未決済契約は約165 億米ドルです。Asterの30日間の取引高は約1944億米ドル、累計取引高は約8117億米ドル、未決済契約は約245 億米ドルです。未決済契約でランキングすると、Hyperliquid、Aster、Lighterが上位3位に位置しています（約68.8億/24.1億/16.0億米ドル）、これは、この分野が「複数プラットフォームの並列競争」の成熟段階に入ったことを示しています。

出典：DeFiLlama / オンチェーン永続契約取引量

業界にとって、2025年にはオンチェーン永続契約は「品質と弾力性の価格設定」段階に入ります。取引量は短期的なインセンティブによって増幅される可能性がありますが、未決済契約の規模、手数料/収入の持続性、および過去の市場状況下でのリスク管理のパフォーマンスが、実際の資金の滞在とプラットフォームの粘着性をよりよく表しています。

2026年を展望すると、競争はおそらく次の2つの方向に同時に進化するでしょう：

第一に、オンチェーン派生商品の浸透率がさらに向上します。

第二に、手数料の圧縮とリスク管理の基準の向上により、市場はさらに深部および清算順序を長期間維持できる少数のプラットフォームへと集中していきます。

新しいプラットフォームが規模拡大から安定した運用へと移行できるかどうかは、その資金効率とリスクフレームワークがプレッシャーテストに耐える能力にかかっており、単一の段階の取引量のパフォーマンスではありません。

市場予測が暗号ベースからイベント契約市場へ

2025年、市場予測は、2024年の米国大統領選挙中に検証された「イベント契約（確率設定）」を基礎として、段階的な転換から、より独立した持続可能な取引シーンへのアップグレードを達成しました。これは、単一の政治イベントに依存するのではなく、スポーツ、マクロ経済および政策のノードなどの高頻度/再利用可能な契約カテゴリによって、確率取引をより安定した取引需要とユーザーの習慣に定着させることを意味します。イベント契約の対象が自然としているため（マクロデータ、規制法案、選挙、スポーツイベントスケジュールなど）、市場予測の活動度は米国株のリスク選好度、金利期待切り替えとの強力なリンクを示し、業界の応用層のリズムも、「暗号内部ナラティブサイクル」から「マクロ不確実性 × イベント密度 × リスク予算」の機能へと移行しています。

データの面では、2025年には市場予測の競技が指数関数的に拡大しました：年間総取引高は約440億ドルで、うちPolymarketが約215億ドル、Kalshiが約171億ドルを占めています。トッププラットフォームの規模は、安定したメーカーとカテゴリの拡張をサポートするに十分です。成長は、年内で明らかにイベント駆動型のピークを示しており、月間のノミナル取引量は2024年初頭の1億ドル未満から、2025年には1か月に130億ドル以上まで急増しました（11月を代表とする）。構造的には、市場予測は「政治的な転換点駆動型」から「スポーツ高頻度維持 + イベント複数カテゴリ拡張」へと進化しています：Kalshiは2025年11月に約580億ドルの取引量があり、そのうち約91%がスポーツからのものでした。プラットフォームは1週間当たり10億ドルを超える取引量を達成したと公表し、2024年からの増加率が1000％を超えると述べており、一定の通常取引基盤を持つと示されています。

出典：DeFiLlama / 予測市場データ概観

出典：theblock.co / Polymarket および Kalshi マーケットの取引量

先述のキャピタル構造変革と暗号企業の IPO による業界の変化を重ね合わせると、予測市場のレースは「暗号起業」から「金融インフラストラクチャ/データ資産」への迅速なシフトを経ています。Kalshi は 12 月に 100 億ドルの調達 および 約 110 億ドルの評価額を達成し、前月にはおよそ 50 億ドルの評価額で 30 億ドルの調達 を行いました。同時に、伝統的な市場インフラストラクチャ企業も高い資本をもって参入を開始しました。ICE（NYSE の親会社）は Polymarket に対し最大 200 億ドルの投資と約 800 億ドルの事前評価額 を提供すると報じられています。これらの取引は、イベント契約が「取引商品」だけでなく、市場データ、センチメント指標、およびリスク価格付けインターフェースとして統合可能と見なされている共通の意味合いがあります。

2026 年を展望すると、予測市場は暗号アプリケーション層における「より高い確度」の構造的なインクリメントのひとつになる可能性が高いです。成長のドライブはイベント密度と情報不確実性から生じ、事業化は「手数料 + データ製品 + 配信チャネル」の組み合わせに向かっています。規制へのアプローチ、配信手段、および紛争処理基準がより透明化すれば、予測市場はイベントリスク取引およびヘッジツールを通常化から段階的なブレークスルーに進む見通しです。その長期的な上限は、次の三つのハードメトリクスに大きく依存しています: リアルなデプス（大口取引をサポート）、信頼性のある決済および紛争処理、およびコントロール可能な規制境界。

結び

2025 年を振り返ると、暗号市場の中心的特徴は価格設定フレームワークの外部化およびチャネル競争の深化でした: 資金の入口は、オンチェーンレバレッジとナラティブ駆動の内生的サイクルから ETF、ステーブルコインドル基盤、企業トレジャリーおよび株式化チャネル（株式市場に上場した暗号企業の IPO）によって構成されるマルチチャネルシステムに転換しました。チャネルの拡充は資産の構成可能性を向上させ、マクロ的境界条件を強化しました。市況は純流入と資金供給ウィンドウの協力性に依存し、リトリートはレバレッジを減らし、清算チェーンで容易に集中的に解放される傾向がありました。

業界内の構造の進化は、この移行をさらに裏付けました：ステーブルコインは「キャッシュレイヤー」と「効率ツール」の間で階層化され、オンチェーン派生商品は規模化されたベアリングとシェア競争の段階に入り、予測市場とイベント契約はより独立した取引シナリオを形成しています。さらに重要なのは、IPO の回帰が暗号金融インフラを「証券化」し、監査可能で基準つけ可能で退出可能な株式資産にし、主流の資金がより馴染みやすい方法で参加し、そしてバリュエーションシステムが「コンプライアンス・モードの構築、リスクマネジメント、収益の品質、およびキャピタル効率」に収束することを推進しました—これこそ、私たちがこの方向性に注目する理由の核心です。

2026年を展望すると、業界のスロープはおそらく3つの変数に依存するでしょう：インスティチューショナル化されたチャネルの持続性、資金の固定性が持続可能か、および圧力シナリオ下でのレバレッジおよびリスク管理の強靭性。特に、米国株式市場の暗号企業のIPOがより連続的な前進と安定的な受け入れを維持できる場合、これは引き続きバリュエーションのアンカーと融資の弾力性を提供し、業界が公開市場への持続可能な価格設定移行を強化します。

原文リンク

BlockBeats の公式コミュニティに参加しよう：

Telegram 公式チャンネル：https://t.me/theblockbeats

Telegram 交流グループ：https://t.me/BlockBeats_App

Twitter 公式アカウント：https://twitter.com/BlockBeatsAsia