原文标题：《香港RWA監督実践と代表的プロジェクト | 伝統的金融からRWAを見るシリーズ第三弾 – by W Labs Brian》

原文来源：瓜田実験室 Wlabs

本稿では、香港の RWA 監督実践と代表的プロジェクトについて詳しく説明します

2025年8月初め、香港の RWA とステーブルコイン分野は過去5年間で最も盛り上がっていました。その瞬間、2017-2018年に再現されなかった情熱が香港全体に広がりました：伝統金融機関の幹部、AI エンタープライザー、産業資本の要人たちが、Web3 の統合経路を探るために香港を訪れ、トークン化された国債、キャッシュマネジメントツール、ステーブルコインの立法が議論されました。当時、ニューヨークから香港に移ったばかりのウォール街の銀行家は、Crypto の話題の密度と参加度で言えば、香港がニューヨークに取って代わり、世界で最も活気のあるブロックチェーンの街になったと断言しました。

しかし、わずか2か月余りで、市場の熱は急速に冷め始めました。中国本土の監督当局は、本土の金融機関や資産が香港に RWA 化することに明らかな規制締め付けの兆候を示し、元々弦に引かれていた多くの本土実物資産トークン化プロジェクトが一時停止されたり中止されたりし、一部の中国資本系 RWA プラットフォームの取引高が70%〜90%減少しました。一時は「世界一」と見なされていた香港の RWA の熱は、まるで盛夏から瞬時に深秋に変わり、香港の国際 Web3 センターの地位について市場が一時的な疑念を抱かせました。2025年11月28日、中国人民銀行が主導し、中央金融部、国家発展改革委員会、司法部など13の国家級部局が「仮想通貨取引の炒作を打撃する作業調整メカニズム会議」を開催しました。この会議では、ステーブルコインが初めて仮想通貨の監督対象に含まれ、仮想通貨関連業務は違法金融活動に該当し、法的貨幣性を持たず、通貨流通に使用できないことが明確にされました。

監督当局の厳格化は、一定期間内に一定の程度、中国資本系の顧客に影響を与えましたが、本土からの資金流出が制限されたため、一部の中国本土の機関は香港の RWA ビジネスを一時停止することになりました。しかし、香港は一国二制度の特殊体制を持ち、独自の監督枠組みを持つため、理論上、中国本土の政策の影響を受けることはありません。これは香港の RWA ポリシーの根本的な転換ではなく、過去2年間、香港がこのレースで繰り返し現れた「高地からの冷却 - 構造的な再配置」サイクルのもう一つの例です。2023年から2025年までを振り返ると、以下の3つの段階的な進化経路が明確に示されます：

2023年 - 2024年上半期：規制の開放とサンドボックスの試行期

HKMA は Project Ensemble を発表し、SFC が複数のトークン化された通貨市場 ETF と債券ファンドを連続して承認し、HashKey、OSL などの地元のライセンスを持つプラットフォームは仮想資産 VA ライセンスの拡張を取得し、香港は正式に「監督された RWA テストフィールド」の位置付けを確立しました。

2024 下半期 - 2025 年 7 月：内外共鳴的爆発的成長期

米国の「GENIUSステーブルコイン法案」の可決、連邦準備制度による利下げサイクルの開始、トランプ政権のクリプトに対する前向きな姿勢の明確化、さらに香港のローカルステーブルコインに関する立法コンサルティング文書の公表により、世界中の資金とプロジェクトが加速して参入。BPM - HashKeyのトークン化通貨市場ETF、XSGD、および複数のトークン化プライベートクレジットファンドは数か月で資産管理額が数千万ドルから数十億ドルに急増し、香港は一時的に世界で最も成長率の高いRWA市場となった。

2025 年 8 月から現在：限られた参加とリスク隔離期

中国本土の規制当局は、クロスボーダーアセットのトークン化に対してより慎重な姿勢を取り、本土の機関および個人が香港のRWAエコシステムに積極的に関与することを明確に制限し、事実上以前の主要な増量資金源および資産源を遮断した。香港のローカルおよび国際的資本は引き続き積極的に参加を許可されているが、成長ドライバーは「中国本土資産のブロックチェーン化」から「ローカルおよびグローバルな合法資金によるアメリカ主導のオンチェーン資産への配置」に切り替わった。

この周期的な冷却の根本的な論理は、意思決定層が「世界のデジタル経済新秩序への参加」と「システミック金融リスクの防止」との間で動学のバランスを取ろうとしていることにある。香港の役割は再び定着し、「ローカルリソースに基づき、アメリカ主導のブロックチェーン経済ネットワークに完全に接続し、同時に防火壁を築き、リスクを中国本土に伝播させない」こととなっている。

これは、香港のRWA市場が衰退に向かうのではなく、より明確で持続可能な第三段階に入ることを意味しており、従来の「野蛮な成長」から「合法主導、DeFiへの参入、グローバル資金によるアメリカ系オンチェーン資産へのアクセス」への新しい構図へ移行している。オンチェーンであり、高い透明性を持ち、低リスクなキャッシュマネジメント型のRWA（マネーマーケットファンド、国債トークン）は引き続き急速に成長する一方、中国本土の資産と資金に大きく依存する実物のRWA化パスは大幅に縮小されている。

業界関係者にとって、政策の反復がもたらす一時的な痛みは避けられないが、残されたコンプライアンス空間は依然として十分である。特に米国の規制当局がDeFiに対する一時的な寛大なスタンスをとり、香港のライセンス取得プラットフォームが提供可能なオンチェーンサービスとの珍しい重なりが、監督された枠組みの下で次の段階でのオンチェーン流動性、構造化製品、クロスチェーン資産配分における貴重な戦略的ランウェイを提供している。

香港のRWAの物語はまだ終わっておらず、ただ喧騒から静けさ、プロフェッショナルな掘り下げ期に移行しているに過ぎない。本稿では、香港のRWA市場および関連する代表的なプロジェクトについてさらに詳しく説明する。

香港のRWA市場の構図

作为全球区块链与传统金融融合的前沿阵地，香港的 RWA（Real World Assets，现实世界资产）市场在 2025 年已确立为亚洲最具监管成熟度的生态枢纽。该市场以香港金融管理局（HKMA）和证券及期货事务监察委员会（SFC）为核心驱动，通过 Project Ensemble 沙盒项目和「数字资产政策 2.0」框架，聚焦代币化货币市场工具、政府债券、绿色债券及新兴实物资产（如充电桩收入和国际航运租金）。总体格局呈现「机构主导、合规先行、DeFi 渐入」的特征：从 2024 年的试验性发行转向 2025 年的规模化基础设施构建，强调跨链结算、稳定币集成与全球流动性对接。香港 RWA 生态已从「融资窗口」转型为「创新平台」，与美国主导的链上网络深度衔接，同时筑牢风险隔离墙，防范跨境传导。

参与者类型：机构资本主导、科技企业与创业公司并存

香港 RWA 市场参与者高度分层，以机构资本为主导，辅以本土科技企业和新兴 Web3 初创，形成闭环生态。以下表格概述主要类型（基于 2025 年活跃实体）：

可以看出，香港市场机还是以构占为主，占比约 70%，主导高门槛产品发行；企业与初创则填补技术与应用空白，受益于 SFC 的 VA 牌照扩展。

总体规模与增长态势

2025 年，香港 RWA 市场规模嵌入全球 $26.59B - $35.8B 链上 TVL 框架内，AUM 从年初数千万美元跃升至数十亿美元级别。增长动力源于政策叠加效应——2025 年施政报告呼吁 RWA 基础设施投资，稳定币条例将于 2026 年生效，预计降低跨境支付成本 90%，结算时效至 10 秒。年化增长率超 200%，TVL  3 年内 58 倍扩张，但高合规成本（单产品发行超 82 万美元）限制零售渗透，机构流入占 80% 以上。

未来发展潜力评估

香港 RWA 潜力广阔，预计 2025-2030 年市场规模将达万亿美元级别，位居全球前三（仅次于美国与新加坡）。优势在于监管沙盒的迭代速度与国际接轨： SFC 即将开放全球订单簿共享，提升流动性； Ensemble 项目将构建 tokenized 存款结算系统，辐射巴西/泰国等新兴贸易链。DeFi 宽容窗口与 AI+ 区块链融合（如航运租金 tokenization，解锁 2000 亿美元市场）将驱动多元化场景，初创生态预计新增 50+ 项目。挑战包括成本壁垒与内地资金隔离，但这反而强化香港的「全球中立枢纽」定位：吸引欧美机构配置美债 / MMF，同时本土企业深耕亚洲实物资产。总体而言，香港 RWA 正从「热度驱动」转向「可持续增长」，关键在于政策连续性与基础设施成熟。

香港 RWA 関連プラットフォーム

HashKey Group —— コンプライアンスエコシステムの「フルスタック」の礎

香港がグローバルな Web3 センターになることを目指す壮大なストーリーの中で、HashKey Group は間違いなく現在最も象徴的な「フラッグシップ」エンティティです。アジアを代表するエンドツーエンドのデジタル資産金融サービスグループとして、HashKey は香港のコンプライアンス取引市場の先駆者に加えて、RWA（Real World Asset）資産の発行と取引の重要なインフラ整備者でもあります。その戦略的な展開は、ブロックチェーン技術から資産管理と取引に至るまでの包括的なコンプライアンスエコシステムを形成しています。

HashKey Group は 2018 年に設立され、香港に本社を置き、華為區塊鏈實驗室（Wanxiang Blockchain Labs）と深い関係を築いています。香港証券業監督委員会（SFC）が仮想資産取引プラットフォームライセンス制度を導入した初期から、HashKey は規制を受け入れる道を確立しました。

2023 年 8 月、HashKey Exchange は香港で最初に第 1 種（証券取引）および第 7 種（自動取引サービスの提供）ライセンスを取得した取引所となり、小売投資家にサービス提供が認められました。この画期的な出来事は、HashKey の香港市場における合法的な独占的地位（デュオポリの一方）を確立するだけでなく、将来のコンプライアンス RWA 製品（例: STO、証券型トークン発行）の二次市場流通に効果的な経路を提供しました。

2025 年 12 月 1 日に HashKey Group は香港証券取引所に上場審査を通過し、香港メインボードに上場する見通しであり、「香港許可取引虚拟資産第一股」となる可能性があります。HashKey の株式公開説明書の分析と上場展望に関する、いくつかの業界専門家の関連分析があります。筆者は HashKey の上場が象徴的な出来事であり、香港がグローバル（特にシンガポールやアメリカに対して）で Web3 領域の価格決定権と発言権を争うために役立つと考え、香港を「コンプライアンスデジタル資産センター」としての地位を確立するでしょう。

HashKey のアーキテクチャは単一の取引所モデルではなく、RWA のライフサイクル全体に奉仕するエコシステムを構築しています：

HashKey Exchange（取引層）： 香港最大のライセンス取得済み仮想通貨取引所で、法定通貨（香港ドル/米ドル）の出入金経路を提供しています。RWA にとっては、これが将来の資産トークン化後の流動性の着地点となります。

HashKey トークン化（発行サービス層）： これはその RWA ビジネスの中核エンジンです。この部門は機関が実物資産（債券、不動産、芸術品など）をトークン化するのを支援し、コンサルティング、技術実装、法的コンプライアンスまでワンストップの STO ソリューションを提供しています。

HashKey Capital（資産管理層）： グローバルトップクラスのブロックチェーン投資機関で、資産運用規模（AUM）は10億ドルを超えています。その RWA 領域での役割は、主に資金面のサポートと製品構築（例：ETF）です。

HashKey Cloud（インフラストラクチャレイヤ）： ノード検証とブロックチェーンの基盤技術サポートを提供し、資産のチェーン上への安全性と安定性を確保します。

香港のRWA市場では、HashKeyの主要な競争力は「コンプライアンス」と「エコシステム連携」という2つの側面で示されています：

1. レギュレーションモート： RWAの中心は規制されたオフチェーン資産をチェーン上にマッピングすることにあります。HashKeyは完全なコンプライアンスライセンスを保有しており、「証券」性質のトークン（セキュリティトークン）を適法に取り扱うことができます。これは、ほとんどの非認可DeFiプラットフォームが越えられない障壁です。

2.「構内」レベルのエコシステム能力： 資産面（トークン化）、資金面（キャピタル）、取引面（取引所）をつなぎ止める能力。例えば、不動産プロジェクトはHashKey Tokenisationによってトークン化され、HashKey Capitalが初期調達に参加し、最後にHashKey Exchangeに上場されます。

3. 機関レベルのコネクタ： HashKeyは、众安銀行（ZA Bank）、中国信託銀行（香港）などの従来の金融機関と法定通貨決済パートナーシップを構築しており、RWAの最も重要な「入出金」と法定通貨決済の問題を解決しています。

HashKeyのRWA領域での実践は主に「伝統的金融資産のチェーン上への移行」と「コンプライアンス発行」の2つの方向で示されています。以下はその典型的な事例の要約です：

HashKey Group は取引所に留まらず、香港のRWA市場のオペレーティングシステムです。HashKeyは希少なコンプライアンスライセンスを保有し、フルスタックのテクノロジーインフラを構築しており、HashKeyは現在、香港でのRWAの発行や投資を希望するすべての機関にとって避けられないパートナーです。

OSL エクスチェンジ — 伝統金融の「デジタル軍需産業」およびインフラストラクチャ専門家

香港の RWA ゲームにおいて、もし HashKey が先陣を切り、包括的なエコシステムを構築する「旗艦」だとすると、OSL Group（旧 BC Tech Group、863.HK）は舞台裏で深く関わり、伝統金融機関にテクノロジーを提供する「軍需産業」です。

デジタル資産に特化した香港唯一の上場企業である OSL は、上場企業ならではの財務透明性と監査基準を有しています。これにより、OSL は極めてリスク回避的な伝統銀行や主権ファンドが RWA 市場に参入する際の最適な「安全な経路」となっています。

HashKey が小売ユーザーの獲得とパブリックチェーンエコシステムの構築に積極的であるのに対し、OSL の戦略的焦点は極めて機関向けビジネス（Institutional Business）にあります。そのアーキテクチャは「取引所を構築する」ためではなく、「銀行が自社の製品を構築するのを支援する」ためにあります：

唯一無二の「上場企業」の要塞：

RWA の核心は伝統的金融機関（TradFi）のコンプライアンス審査を通過することにあります。大手銀行にとって、上場企業（公開企業）との協力にかかるコンプライアンスコストは非上場企業よりもはるかに低いです。OSL の財務諸表は四大監査法人によって審査されており、この「体制化された信頼」が彼らの B2B マーケットにおける最大の切り札です。

テクノロジー提供者（SaaS モデル）：

OSL はすべてのアセットが OSL プラットフォーム上で取引されることに固執しておらず、銀行が自身のトークン化プラットフォームを構築するのを支援することを目指しています（OSL Tokenworks）。これは「シャベルを売る」戦略であり、RWA を発行する人物が誰であろうとも、OSL の基盤技術や流動性プールを使用すれば、OSL は利益を得ることができます。

カストディ領域の独占的地位：

香港において最初のビットコイン/イーサリアム現物 ETF の発行で、Harvest および ChinaAMC は共に仮想資産カストディアンとして OSL を選択しました。これは、香港の ETF 市場において50％以上の基礎資産が OSL によって管理されていることを意味します。RWA にとって、「カストディをコントロールする者が資産をコントロールする」ということです。

RWA 産業チェーンにおいて、OSL は自社を伝統的資産と Web3 ワールドをつなぐ精密なパイプラインと位置付けています：

RWA ストラクチャラー＆ディストリビューター（Structurer & Distributor）：

ライセンスを持つ証券会社としての立場を活かし、OSL は複雑な金融製品のストラクチャリングを得意としています。それは単なる「アセットのチェーン化」にとどまらず、投資適格（Investment Grade）の製品のトークン化に焦点を当てており、銀行為替手形やストラクチャ化製品などが該当します。

クロスボーダー規制遵守流動性ネットワーク：

OSL はスタンダード・チャータード銀行傘下の Zodia Markets および日本の金融巨人と緊密な協力関係を築いています。RWA の流動性において、OSL は「Insitution to Institution」のダークプールやOTC取引の方針をとっており、小売注文簿のモデルではありません。

OSL の事例は通常的に香港に限定されず、国際的な示範効果が非常に強く、パートナーはすべてトップレベルの TradFi 大手であり、B2B の性質から、資金調達規模は一般的に開示されません：

両者の違いをより直感的に理解するために、HashKey vs. OSL の比較表をまとめました：

もし HashKey が香港に繁栄する「Web3 ビジネス都市」を構築しているとすれば、OSL はこの都市の地下水道網、金庫の安全性、電力伝達を担当する総合エンジニアのような存在です。RWA マーケットでは、OSL は最も多くの「発行」を追求するのではなく、すべての RWA アセットが最も安全な「保管庫」と最も規制順守の「経路」となることを目指しています。

アント・デジタル (Ant Digital)——物理資産のチェーン上への「信頼できる橋渡し」

香港のRWAの世界では、アント・デジタル（およびそのWeb3ブランドZAN）はインターネット巨大企業からのダウンストリーム攻撃を代表しています。金融機関が「ライセンス」と「取引」に重点を置くのとは異なり、アント・デジタルの主要な競争力は、チェーン上のトークンがチェーン下の物理資産に正確に対応していることを証明する方法にあります。

アント・デジタルの戦略的経路は非常に明確です：国内で多くの年月にわたり開発されてきたアントチェーン（AntChain）の高性能技術を利用し、信頼できるIoT（Trusted IoT）を組み合わせ、香港という国際的な窓口で、世界のRWAプロジェクトに対して「資産のデジタル化」の技術基準と検証サービスを提供しています。

アント・ファイナンシャルは香港のRWA市場において、「取引所」としてではなく、Web3テクノロジーサービスプロバイダーとして位置付けられています。そのビジネスロジックは「ツーエンドワンクラウド」と要約されます：

アセット側： 信頼されたモジュールを介して（Trusted Modules）太陽光パネル、充電スタンド、建設機械などの物理デバイスに埋め込み、データをリアルタイムで収集し、直接チェーンにアップロードします。これにより、RWAは「主体信用に基づく」（発行元を信頼する）から、「資産信用に基づく」（デバイスのリアルタイムキャッシュフローを信頼する）ものに変わりました。

キャピタル側： ZANブランドを通じて、機関投資家にKYC/KYT（顧客確認）、スマートコントラクト監査、およびノードサービスを提供し、資金の出し入れのコンプライアンスを確保します。

プライバシー保護： それは香港金融管理局のProject Ensemble（サンドボックス）でゼロ知識証明（ZKP）技術を提供できる数少ないベンダーの一つであり、銀行が公共チェーンで資産決済を行う際の「取引を検証する必要があるが、取引秘密を漏洩してはならない」というジレンマを解決しています。

HashKeyとOSLが「証券化資産」（債券、ファンドなど）を処理する際、アント・ファイナンシャルは「非標準物理資産」の取り扱いに非常に長けています：

信頼性の源泉： 伝統的なRWAは監査人による倉庫監査に依存していましたが、アントはチップの埋め込みにより、新エネルギー車両、バッテリー、さらには生物資産（たとえば家畜）の運用データ（発電量、走行距離）をリアルタイムでチェーンにアップロードしています。

大規模並行処理： アリペイの「ダブルイレブン」の技術DNAを受け継いで、アント・ファイナンシャルのブロックチェーンは億を超える資産データの同時チェーンアップロードをサポートすることができ、これはほとんどのパブリックチェーンが到達しにくいものです。

ZANブランドの国際化： 2024-2025年、ZANは香港で急速に台頭し、Web2開発者とWeb3ワールドをつなぐ重要なミドルウェアプラットフォームとなり、特にRegTech分野で一定の地位を確立しています。

アント・ファイナンシャルのケースは主に「物理経済のチェーンアップ」と「銀行間の決済アーキテクチャ」を体現しています。

もしHashKeyが「淘宝」であり、プラットフォームを築き、みんながRWA商品を売買できる場を提供するとすれば；OSLは「金庫」であり、機関がRWA資産を保管するための最も安全な倉庫を提供する場です。では、アント・ファイナンシャルは「スマート工場＋品質検査官」であり、生産段階（充電スタンド、バッテリーなど）まで深入りし、それぞれの資産に「合格ラベル」（IoT検証）を貼り、これらの資産が円滑に流通できるようにするための技術を提供します。アント・ファイナンシャルは香港のRWA市場においてデータを重視し、物理世界の資産がWeb3ワールドに向けてスムーズに移行できるようにすることを目指しています。

Conflux Network——中国本土と香港をつなぐ「コンプライアンス パブリック チェーン」の基盤

香港の RWA マーケットでは、ほとんどのプラットフォーム（HashKey、OSL など）が主に「香港国内での資産取引」に対処していますが、Conflux は「中国本土の資産をどのようにコンプライアンスを守りつつ取り出し、どの通貨で決済するか」という問題に対処しています。

「中国唯一のコンプライアンス パブリック チェーン」として、Conflux は上海のツリー図ブロックチェーン研究所の経験を活かし、中国電信、一帯一路イニシアチブなどの「国営企業」リソースと深い結びつきを持っています。2025 年の香港市場では、Conflux はもはや単なる技術的なパブリック チェーンではなく、人民元オフショア/香港ドルステーブルコインの中核的な発行層に進化しています。

Conflux の RWA 戦略は他とは異なり、資産管理の混雑した競争から遠ざかり、基盤インフラに焦点を当てています：

RWA の生命線（ステーブルコイン）： Conflux は AnchorX（主要な投資家は弘毅投資）を育成し、香港ドルステーブルコイン（AxHKD）のコンプライアンス発行に取り組んでいます。RWA トランザクションでは、資産のチェーンへの配置が最初のステップですが、「何で買うか」がその次です。Conflux は AxHKD を香港の RWA マーケットの決済通貨とし、USDT/USDCに対抗することを目指しています。

物理的なエントリーポイント（BSIM カード）： 中国電信と提携して発売された BSIM カードは、ブロックチェーンのプライベートキーを直接携帯電話の SIM カードに埋め込みます。RWAにとって、これは将来の資産権利（たとえば、携帯電話でトークン化された不動産を購入した場合）が電信事業者の実名身分と結び付けられることを意味し、RWA で最も困難な「デジタルアイデンティティ（DID）」の問題を解決します。

中国本土-香港コネクタ： 上海の研究開発センター（ツリー図）を活用することで、Conflux は中国本土企業の海外展開ニーズを受け入れ、技術手段を通じて中国本土の実物資産（太陽光発電、サプライチェーンなど）を香港の Conflux パブリック チェーンにコンプライアンスを守りつつマッピングしてファイナンスすることができます。

RWA レースでは、Conflux の要塞はその地政学的優位性にあります：

「デセンシティブ化」された相互運用性： Conflux は、内陸監督（通貨のないブロックチェーン技術の適用）に準拠し、同時にクロスチェーンブリッジを使用して香港でのトークン化された取引を実現しています。これにより、内地の国有企業や中央企業が RWA 海外展開を試みる際に最も「政治的に正しい」選択肢となっています。

Payment and Settlement Loop: Through the AnchorX project, Conflux is actually participating in the Hong Kong Monetary Authority's "sandbox supervision." Once the Hong Kong dollar stablecoin is established, Conflux will transform from a mere "road" into a financial network with the pricing power of a "toll road."

High-Performance Throughput: RWAs (especially high-frequency bills or securitized retail assets) require extremely high TPS (transactions per second). Conflux's Tree-Graph structure claims to achieve 3000-6000 TPS, which is more advantageous in handling high-concurrency transactions in traditional finance compared to the Ethereum mainnet.

Conflux's use case focuses on "monetary infrastructure" and "national-level cooperation."

The Conflux Network is the only "public-chain-level" player in the Hong Kong RWA market. It does not make money directly through transaction fees but seeks to become the "Digital Silk Road" connecting China's manufacturing to global capital by establishing underlying standards (stablecoin standards, SIM card standards).

Star Road Technology—The Customized First-Class Cabin for "Old Money" to Web3

In the midst of the clamor in the Hong Kong RWA market, Star Road Technology (part of the overseas branding as Finloop) is not the loudest "disruptor," but it is likely the most stable "successor."

Instead of seeing Star Road as an independent Web3 startup, it is better to view it as a large diversified private enterprise—a "landing craft" sent by Fosun International to the world of digital assets. Independently cultivated by Fosun Wealth, the birth of Star Road itself carries a distinct corporate will: it is not dedicated to building a new financial order from scratch but is committed to smoothly and compliantly "ferrying" the huge existing assets and high-net-worth clients of traditional finance into the blockchain world.

At a strategic level, Star Road has put forward a unique "Web5" concept. Different from the purely decentralized Web3 idealism, Star Road's Web5 strategy is more like a practical compromise—it attempts to integrate the mature user experience and traffic entry of the Web2 era (Fosun Wealth's client base) and the value-interconnected technology of the Web3 era.

この物語の下、Star Road はそのコアインフラストラクチャー、FinRWA プラットフォーム（FinRWA Platform、FRP）を構築しました。これはエンタープライズレベルの RWA 発行エンジンであり、そのデザインの初衷は匿名のチェーン上のエンジニアを対象とすることではなく、復星グループ内の機関および高純資産個人にサービスを提供することでした。これは精密な変換装置のようであり、一方は復星が長年にわたり深耕してきた不動産、消費、観光などの実物業界資産に接続し、もう一方はコンプライアンス準拠のデジタル資産分配ネットワークに接続しています。Star Road にとって、RWA は目的ではなく、グループ内の既存資産の流動性を活性化させる手段なのです。

他のプラットフォームが高リスクで高収益な DeFi プレイに没頭する中、Star Road は最も堅実なアプローチを選択しました：通貨ファンドのトークン化。

華夏基金（香港）および親会社である復星財富との緊密な提携を通じて、Star Road が最初に発表した製品は香港ドル、米ドル、および人民元のトークン化通貨市場ファンドに焦点を当てています。この選択は非常に戦略的な視点を持っており、通貨ファンドは従来の投資家が最もよく知り、最も低いハードルの財務商品です。Star Road はこれらのファンドをトークン化することで、暗号通貨に懐疑的な「古いお金」にとって最も安全な入場券を提供しています。

さらに重要なことは、Star Road が人民元（RMB）の RWA チャネルを開いたことです。香港がオフショア人民元センターとしての背景を持つことから、この能力によって Star Road は大量のオフショア人民元を保有し、コンプライアンスを求めて海外で付加価値を得ようとする内地の資本を的確にターゲットにすることができます。

Star Road のビジネスマップは取引所のようなものではなく、むしろ「ブティックデジタルインベストメントバンク」のようです。そのケーススタディは、「基礎技術」から「資産発行」、さらには「エコシステムキャピタル」までの完全なサイクルを示しています：

Star Road Technology は、Web3 に対する伝統的金融エリートの理解と変革を象徴しています：極端な分散化を求めるのではなく、極めて合規、安全、かつ体験豊かなものを追求します。従来の金融サービス体験を維持しつつ、デジタル資産を配置したいと考えている機関投資家や高純資産個人にとって、Star Road は最も違和感がなく、最も使いやすい入り口です。

MANTRA — 中東とアジアをつなぐ RWA「合規高速道路」

RWA の戦国時代において、MANTRA は「インフラストラクチャー派」の台頭を象徴しています。MANTRA は単に特定の資産を発行することに満足せず、RWA 資産のブロックチェーン上での運用の基準を定義しようとしています。

MANTRAの前身はMANTRA DAOであり、数年の転換を経て、監督対象のRWA公開ブロックチェーンに焦点を当てたものとして進化しました。その戦略的焦点は非常にユニークで、米国市場の激しい競争を避け、香港にも完全に依存せず、アラブ首長国連邦（UAE）を重視し、ドバイの非常に友好的な仮想資産監督フレームワーク（VARA）を活用して、中東の資本とアジアの流動性を結ぶ回廊を構築しました。

MANTRAは戦略レベルで中心的な課題を解決しました：公開ブロックチェーンの「非許可」性と金融の「厳格な監督」の間の矛盾。

ネイティブコンプライアンス層： MANTRA Chainは、下層プロトコルに身元認証（DID）、KYC/AMLモジュール、およびコンプライアンスホワイトリストメカニズムを組み込んでいます。これは、開発者が複雑なコンプライアンスコードを自力で書く必要がなく、MANTRAのモジュールを直接呼び出すことで、監督要件に適合した不動産トークンや債券を発行できることを意味します。

中東の「石油資本」との接続： MANTRAは中東のトップベンチャーキャピタルであるShorooq Partnersのリード投資を受け、ドバイの不動産大手MAGと深い協力関係を築いています。これは資金をもたらすだけでなく、中東地域の巨大な不動産資産と主権資産を繋げることを可能にし、これは主要な米ドルや香港ドル資産に依存する他のプラットフォームにはない独自の利点です。

メインネットインセンティブとトークンエコノミクス： MANTRAは、ネイティブトークン$OMのバックアップとステーキングメカニズムを通じて、緊密に結びついた経済エコシステムを構築しました。これにより、代替金融（TradFi）の資産をブロックチェーン上にもたらすために、機関認証者や資産発行者を引き付けるためにトークンインセンティブを活用しています。

資産側では、MANTRAは最も重要で、同時に最も魅力的なレーストラックである不動産（Real Estate）を選択しました。国債RWA（Star Roadなどのプラットフォームの得意分野でもある）とは異なり、不動産RWAには複雑なオフチェーン資産権と法的構造の処理が必要です。MANTRAは直接ドバイの開発業者MAGと協力し、50億ドル規模の高級不動産ポートフォリオのトークン化を計画しています。このアプローチは非常に野心的であり、ドバイの高級住宅をチェーン上で流動的なトークンにすることができれば、MANTRAは「非標準、大口、物理的資産」の取り扱い能力を証明し、純粋な国債トークン化に比べてはるかに深い堀を持っています。

さらに、MANTRAは2025年に大規模な$OMトークンリパーチェス計画を発表しました（少なくとも2500万ドルを約束）。これは、上場企業の「自社株買い」に似た行為であり、機関投資家がそのトークン経済モデルに対する信頼を大幅に高めました。

MANTRA の事業マップは明確に「中東資産 + アジア技術 + グローバルコンプライアンス」の特徴を示しています：

MANTRA は香港で設立されましたが、RWAコンプライアンストラテジーに従うため、重点を中東に移しました。MANTRA はRWA市場の別の可能性を表しており、資産を単にブロックチェーン上に移行させるのではなく、資産のために専用のチェーンを構築しています。中東の資本拡大と不動産のブロックチェーン化の展望に楽観的な投資家にとって、MANTRA は現在最も象徴的な基盤対象です。

AlloyX——DeFi流動性と実物資産を結ぶ「ハイブリッドアグリゲーター」

香港のRWAの壮大な物語の中で、HashKeyとOSLが構築したものが、ナスダックや銀行の金庫に似た「重い資産」インフラであるとすると、AlloyXはRWA市場のもう一つの敏捷な力を表す「DeFiネイティブアグリゲーター」です。

アメリカのサンフランシスコ発祥の、後に香港の上場証券会社である Solowin Holdings（NASDAQ: SWIN） に買収されたWeb3金融技術企業であるAlloyXは、「CeDeFi（中央集権化と非中央集権化のハイブリッド金融）コネクタ」としてのユニークな役割を果たしています。AlloyXは、重い実物資産を直接保有するのではなく、スマートコントラクト技術を通じて、異なるチェーンやプロトコルに分散するクレジット資産をリキッドな金融商品に「パッケージ化」し、それを暗号世界の投資家に直接提供しています。

AlloyXのビジネスロジックは従来の取引所とはまったく異なります。それは本質的には「RWAアセットのアグリゲータープロトコル」です。

初期のRWA市場では、資産が分断されていました：投資家が米国債を購入したい場合はひとつのプラットフォームに行き、私募債を投資したい場合は別のプラットフォームに行かなければならず、アクセス障壁が非常に高かったです。 AlloyXの登場により、この課題が解決されました。 AlloyXは、Centrifuge、Goldfinch、Credixなど、複数の上流クレジットプロトコルにアクセスできるモジュール化された「金庫（Vault）」システムを構築しました。これらを統一されたトークン化製品として標準化することで、AlloyXはユーザーがUSDCなどのステーブルコインを現実世界のクレジット資産に簡単に配置できるようにしました。

2025 年に Solowin Holdings に正式に統合されたことで、AlloyX は「純粋な DeFi プロトコル」から「コンプライアンス金融テックのフラッグシップ」に華麗な転身を果たしました。現在の AlloyX は、ソロウィンが Web3 の世界に伸ばす伝統的な証券会社としての触手のようであり、香港のコンプライアンスライセンスの利点を活用し、伝統的な証券やファンドなどの資産を AlloyX のテクノロジーパイプラインを通じてトークンの形式で世界中の投資家に配布し、真の「資産は伝統的な世界で権利を持ち、流動性はブロックチェーンの世界で解放される」ことを実現しました。

激しい競争の香港市場で、AlloyX のモートとは、その独自の株主背景と技術的構造の結合に反映されます。

まず、上場企業のバックアップとリソースの投入 が最大の差別化要因です。ナスダックに上場している Solowin の完全子会社として、AlloyX は一般的な DeFi プロジェクトが直面する法令遵守のジレンマを克服しました。母体企業が保有する香港証券取引所（SFC）の1、4、9類免許を直接活用することができ、証券と関連するトークン化製品を合法的に設計および配布することができます。これにより、「フロントエンドの DeFi エクスペリエンス + バックエンドの許可済み証券会社のリスク管理」モデルが実現し、香港の CeDeFi 監督方針に完全にマッチしています。

次に、AlloyX は非常に強力な「資産組合せ（Composability）」技術能力を持っています。単一資産発行者と異なり、AlloyX は異なるリスクレベルの RWA 資産（低リスクの米国債や高リスクのトレードファイナンスなど）をアルゴリズムを使用して混合し、ストラクチャードノーツに似たオンチェーン製品を構築することに長けています。この能力により、機関投資家は自身のリスク選好に応じて、オンチェーンで RWA 投資ポートフォリオをカスタマイズでき、RWA 市場の収益戦略を大幅に拡充させました。

AlloyX の実践は主に「アセットの統合」および「コンプライアンス発行」の2つの次元に焦点を当てており、以下は最も代表的な事例です：

AlloyX の成長経路を振り返ると、それは大規模なプラットフォームトラフィックを追求するのではなく、アセット側の精緻な運用に焦点を当てていることがはっきりとわかります。Solowin の買収を通じて、AlloyX は実際には伝統的金融機関が RWA をデジタル化するための「テクノロジーエンジン」となりました。市場にとって、AlloyX は、RWA が巨大企業の専売特許ではなく、技術志向のプロトコルがライセンスを持つ機関との緊密な結びつきを通じて、合法的な高い壁の中でコアエコシステムを見つけることができることを証明しました。

Asseto — 金融機関向けの RWA 「アセットファクトリー」

香港の RWA 産業チェーンにおいて、Asseto は「資産原資（Originator）」の重要な役割を果たしています。それは産業チェーンの最上流に位置し、実体経済と直接的に連携しています。

HashKey グループの戦略的投資であるフラッグシップ RWA インフラプロジェクトとして、Asseto は非常に強力な「名家の血統」を持っています。それは一般の個人投資家とは直接関わらず、RWA の最も困難な「最初のマイル」の問題に焦点を当てています。具体的には、法的構造、技術基準、およびコンプライアンスプロセスをどのようにして、一棟の建物やファンドを合法的なトークンに「変換」するか、という問題です。

Asseto のビジネスモデルは非常に垂直であり、高い壁に囲まれており、主に数十億ドルの資産を持つ Traditional Finance（TradFi）の大手にサービスを提供しています：

RWA アセット発行ゲートウェイ： Asseto は、機関がキャッシュマネジメント製品、不動産、プライベートローンなどの資産を「ワンクリックでチェーン上に公開」できるようにする標準化されたテックスタックを提供しています。それはスマートコントラクトだけでなく、重要なのは「法的包装（Legal Wrapper）」サービスを提供し、チェーン上のトークンが香港法に基づき基礎資産に対する本当の債権を持つことを保証しています。

HashKey エコシステムの「アセットコンベア」： HashKey の投資企業として、Asseto は HashKey 取引所の潜在的な RWA アセットの重要な供給源となります。Asseto はアセットを整理し（クリーニング、権利確認、トークン化）、それを HashKey のコンプライアンス経路を介して二次市場投資家に配布する責任があります。

ステーブルコインサンドボックスの「アプリケーションエリア」： Asseto は香港のステーブルコインライセンスを申請中の複数の企業と密接に協力し、RWA アセットをステーブルコインの準備資産として使用し、 「国債/現金のトークン化を通じたステーブルコインの発行」の高度なプレイ方法を探求しています。

Asseto の香港市場における主要利点は、株主構造による最高のリソースを活用できることです：

HashKey のテクノロジーとチャネルサポート： HashKey は投資だけでなく、Asseto に対して HashKey Chain（L2 チェーン）をインターネット公開するほか、首要の発行プラットフォームとして提供しています。これは、Asseto が発行するアセットが香港最大のコンプライアンス流動性アウトレットを持っていることを意味します。

DL Holdings（ディーエル・ホールディングス）の資産注入： 香港証券取引所に上場している DL Holdings（1709.HK） は Asseto に投資しただけでなく、戦略的な協定に署名し、Asseto を通じて家族オフィスの資産（商業用不動産、ファンド株式など）をトークン化する計画を立てました。これにより、RWA プロジェクトが直面する最大の課題である「資産不足」の問題が解決されました－Asseto は上場企業の高品質な資産を持ってスタートしました。

Asseto のケースは非常に「機関カスタマイズ」色が強く、主に不動産とキャッシュマネジメントを中心に展開されています：

Asseto は香港の RWA マーケットの「資産錬金術師」です。彼らは一般の個人投資家に向けて直接アピールするのではなく、裏で隠れており、精巧な法的および技術的モールドを活用して、伝統的金融機関の巨大で重い資産を、Web3 の世界で流通可能なコインに溶解します。

FireX－計算力流動性を解放する「産業用」RWA プラットフォーム

香港の RWA マーケットでは、ほとんどのプラットフォームが「表面上の資産」（債券、株式など）を取り扱っていますが、FireX は「生産資産」に焦点を当てています。

FireX は機関向けの RWA 取引プラットフォームであり、その中核ストーリーは「ビットコインの発生能力（計算力）を金融化する」ことにあります。Bitmain（ビットメイン）などのトップインフラストラクチャプロバイダと提携し、世界中のデータセンターやマイニング設備（米国、カナダ、カザフスタンなど）を取り込み、オンチェーンで取引可能な RWA トークンに組み込んでいます。投資家が FireX の RWA 製品を購入することは、本質的には稼働中のスーパーコンピュータの「将来のキャッシュフロー収益権」を購入することに等しいです。

FireX のビジネスロジックは非常に垂直です。それは伝統的な鉱業の「流動性不足」と Web3 の資金の「安定した物理的収益の欠如」の不一致を解決しています：

計算力資産化（ハッシュレートを資産化）： FireX は元々物理世界だけの「S21e Hyd マイニングマシン」とその生成された計算力（288 TH/s）を、オンチェーン資産に変換しています。これは、ユーザーが自分自身でマイニングファームを構築したり、機器のメンテナンスを行ったりする必要なく、計算力を所有し、ビットコインの採掘収益を得ることができることを意味します。

グローバル・エネルギー・アービトラージ・ネットワーク：FireX は単なる取引プラットフォームに留まらず、背後には巨大な現実世界のインフラネットワークがあります。米国のテキサス州、カナダのケベック州、エチオピアなどに 30 を超えるデータセンターを所有または提携しています。実際には、グローバルなエネルギーアービトラージを行っており、最も安い電力を探し、ビットコインに変換し、RWA を通じて収益を分配しています。

多様な資産配分へのエントリー： FireXのビジョンは、コアなビットコインハッシュレートに加えて、世界の優れた株式（例: NVDA、MSFT）、Pre-IPO株式、およびAIハッシュレート資産のRWA化を含んでいます。それは、「デジタル世界と物理世界を網羅する」包括的な資産配分バスケットを構築しようとしています。

純粋なソフトウェアプロトコルとは異なり、FireXのモートや防御策は重要な「ハードウェア」および「エコシステム関係」に基づいて構築されています：

検証可能な実体の規模： FireXは現在、5,000台を超えるスーパーコンピュータを展開し、1,000 PH/sを超えるハッシュレートを管理し、チェーン上の資産価値が2,000万ドルを超えています。この「見える」実体の規模は、RWAに最も基本的な信用を提供します―資産は顧客に帰属し、資産は実際に動作しています。

トップエコシステムパートナーシップ： 披露によると、FireXのパートナーネットワークには、マイニングジャイアントBITMAIN、マイニングプールAntpool、およびBinance、Coinbase、Tetherなどのリーディング機関が含まれています。この「マイニング機生産-マイニング-取引所-ステーブルコイン」全産業価値連鎖にわたるリソース統合能力は、資産供給の安定性と低コストメリット（例: ゼロ機器料、ゼロサービス料）を保証しています。

高リターンの製品設計： ビットコインのブルラン市場サイクル下では、FireXのハッシュレートRWAは非常に弾力的なリターン性を示します。S21e Hyd製品の推定によると、ビットコイン価格が15万ドルに達する楽観的な仮定下では、投資回収率（ROI）は100％にまで達する可能性すらあります。これは従来の国債RWAよりも魅力的です。

FireXの事業は「ハッシュレートの金融化」と「グローバル資産配分」に非常に焦点を当てています：

FireXは、「ハードコア産業派」のRWAレースです。それは、伝統的な金融資産（国債など）を単純に「新しい瓶に古い酒」するだけでなく、ビットコインハッシュレートというネイティブデジタルアセットを「証券化パッケージング」することで、Web3世界に、真の機械の轟音と電力消費に支えられた基本的なリターンを提供しています。

デュアル・ナラティブ：香港と米国のRWA市場の深い比較

2024年がRWAコンセプトの検証の元年だとすると、2025年は世界のRWA市場の「デュアル化」が確立される年となるでしょう。世界のRWAの地図では、アメリカと香港が、全く異なるが互いに反映する進化のパスを代表しています。

米国は、DeFi の独自のイノベーション力と米ドルの覇権に依存して、RWA アセットの「スーパーファクトリー」となりました。一方、香港は独自の制度上の利点と地政学的位置を活かして、RWA アセットの「スーパーブティック」「ディストリビューションハブ」となりました。

1. RegTech 哲学：「Enforcement-led Tolerance」 vs.「Sandbox-based Entry」

米国：Bottom-up Jungle Law

米国の RWA マーケットは、監督官庁の狭間で野蛮な成長を遂げました。トランプ政権が 2025 年に就任してから監督環境が緩和されたものの、そのコアロジックは依然として「執行による規制」と「DeFi 優先」の駆け引きです。

特徴： 米国のプロジェクト（例: Ondo、Centrifuge）は、まず DAO や分散型プロトコルの形で開始し、規模と技術革新を先に追求し、次に複雑な法的構造（例: SPV オフショア分離）を使用して SEC の証券規定を回避します。

利点： イノベーションが非常に速く、ライセンス承認を必要とせずにスマートコントラクトで資産ポートフォリオを実現し、BlackRock BUIDL のような規模効果が非常に高い現象的製品が生まれやすいです。

欠点： 法的なグレーゾーンが広いため、国境を越えた配布や「非認定投資家（Retail）」に触れると、非常に高いコンプライアンスリスクが発生します。

香港：Top-down Design

香港は完全に反対の道を歩んでいます - 「ライセンスによる駆動（ライセンス制度）」。 HashKey が取引所ライセンスを取得し、Star Road（スターロードテクノロジー）が復星ファイナンスの持つ1、4、9番を利用しているように、香港のRWAは、SFC と HKMA の監視範囲内で進んでいます。

特徴： 「ライセンスなし、RWA なし」。すべてのプロジェクト（例: OSL、HashKey）は、Project Ensemble Sandbox または既存の証券フレームワーク内で実行する必要があります。監督者は判定者だけでなく、「プロダクトマネージャー」（例: トークン化預金の設計の指南）でもあります。

利点： 確実性が非常に高く、一度製品が承認されると（例: クアシンファンドのトークン化製品）、合法的に銀行システムや小売者資金と連携し、従来の金融機関並みの信頼を獲得します。

デメリット： 入場障壁とコンプライアンスコストが極めて高い（単一プロジェクトで 80 万米ドル超）、草の根イノベーションを抑制し、市場参加者は主に「大手」や「財団」です。

2. 市場構造：「純正 DeFi」 vs. 「伝統的財団」

米国：DeFi ネイティブ資本の主戦場

米国の RWA 市場構造は「DeFi が TradFi と互換性を持つ」です。主要資金はオンチェーンの USDC/USDT クジラ、DAO 財務省、および暗号ヘッジファンドから提供されます。プロジェクトチームは通常、技術的なギークが主導し、オフラインの煩雑なプロセスを見下し、すべて（国債も含む）を ERC-20 トークンに変換し、Uniswap や Aave に担保ローンを提供します。

典型的なプロフィール： MakerDAO や Compound のようなプロトコルは、RWA モジュールを使用して米国債を購入し、ステーブルコインを支えます。

香港：伝統的財団のデジタル化転換

香港の RWA 市場構造は「TradFi が Web3 に適応する」です。主要資金はファミリーオフィス、富裕層、および多様な資産運用を求める企業の財務部から提供されます。プロジェクトチームはしばしば、FireX のようなマイニングハッシュレートリソースを背後に持つ業界バックグラウンド、Star Road のような復星産業資本を背後に持つプロジェクト、Asseto のような不動産ファンドを背景に持つプロジェクトです。

典型的なプロフィール： Star Road Technology が提唱する「Web5」戦略は、Web3 テクノロジーを活用して、Web2 の既存顧客にサービスを提供する点が典型的です。香港の RWA は新しい資産を作成するのではなく、古い資産を新しく感じさせ、安全に保つことを目的としています。

3. アセットとプロジェクトのスペクトラム：「標準化された国債」 vs. 「非標準構造化資産」

米国：米国債の一辺倒

米国の RWA 市場の約 80% が「トークン化米国債」に集中しています。これは最も標準化され、流動性が最も高く、DeFi プロトコルが容易に受け入れることができる担保です。米国の RWA プロジェクトは、卷率や卷 T+0 決済に焦点を当てています。

香港：多元资产的试验田

受限于市场规模，香港无法在纯美债赛道上与美国抗衡，因此走向了「差异化」与「实物化」。

实物与工业 RWA： FireX 将比特币算力和能源打包成 RWA，这是香港特有的「硬核工业」创新，利用了亚洲在全球矿业供应链中的优势。

地产与另类资产： Mantra（虽然总部在迪拜但深耕亚洲）与 Asseto 专注于房地产、私募信贷等非标资产的结构化。香港更擅长处理复杂的线下确权（如 Star Road 处理的复星系资产）。

基础设施化： OSL 和 HashKey 不仅仅做资产，更在做「交易所+托管+SaaS」的全套基建，这反映了香港作为金融中心的服务商基因。

对于大陆资产和企业赴港 RWA 建议

鉴于近期监管的层层加码，对于拥有大陆背景（股东、团队、运营实体）的企业而言，通过「大陆资产/团队 + 香港外壳」模式发行 RWA 的窗口期已基本关闭。这不仅仅是合规难度提升的问题，而是性质已经从「灰色地带」转变为「涉刑高危」。

2025 年 11 月 28 日，央行等 13 部门会议中，明确稳定币是虚拟货币，不具备法偿性，相关业务属非法金融活动。这基本斩断了 RWA 最核心的「支付结算」腿。RWA 收益通常以稳定币（USDT/USDC）结算，这被定性为非法。2025 年 12 月 05 日，7 大行业协会风险提示，RWA 即变相发币首次将 RWA 投融资明确列为非法活动，属于非法公开融资。

在此政策环境下，大陆企业去香港发行 RWA 面临三个维度的阻断：

A. 法律管辖的「长臂」延伸（穿透式监管）

过去的操作模式是：在香港设立 SPV（特殊目的公司），大陆母公司只做技术支持或顾问。现在这种「隔离墙」已失效。

属人管轄： 香港に発行主体がある場合でも、実質的な支配者、経営陣、または技術チームが中国本土にいる場合、新しい規制によると、彼らは「違法金融活動を助長している」と見なされます。

共犯リスク： 12月の方針は、全産業連鎖への取り組みを特に強調しています。海外RWAプロジェクトに対して技術開発、マーケティング、決済、さらには流動性提供などを行う中国本土の法人（および個人）は、「刑法」で定められた違法経営罪や情報ネットワーク犯罪活動の援助罪（ヘルプネットワーク犯罪）に触れる可能性があります。

B. 資産面の「供給遮断」

香港のRWA市場が最も望むのは、中国本土の高品質な実物資産（太陽光発電所の利益権、商業不動産の家賃など）です。

資産外流の制約： RWAが違法金融活動と定義されるため、国内資産をRWA形式でパッケージ化し、資金調達のために海外に送る行為は、違法な外貨取引および資金逃避の疑いがかけられます。

権利確認のジレンマ： 国内法は、オンチェーントークンが国内資産の所有権を持つことを認めていません。プロジェクトがデフォルトした場合、海外投資家がトークンを持って中国本土の裁判所に提訴して資産執行を求めた場合、裁判所は支援しないでしょう（公序良俗および強制規定に違反するため）。

C. 資金面の「遮断」

資金流入の阻止： 香港でUSDT/USDCを調達したとしても、これらの資金を正規の銀行経路を通じて中国本土の実体経済に回収することはできません（銀行は「仮想通貨関連取引」の資金を拒否します）。

中国投資家に対するマーケティングの赤信号： 中国市民へのマーケティングは厳禁です。あなたのRWA製品説明書（PPM）に中国語版があるか、またはあなたのロードショーが中国本土のIPに関連している場合、直接的に規制の赤信号を引き起こすでしょう。

市場のフィードバックによれば、11月28日以降、香港のRWA市場は激しい反応を示しています。中国本土に関連する約90%のRWAコンサルティングプロジェクトが一時停止またはキャンセルされ、RWAコンセプトに関連する香港株式上場企業（特に親会社が中国本土にある場合、例えばMeitu、Xinhua Technology、Boyaa Interactiveなど）の株価が急落しています。

したがって、純粋な中国本土の企業（中国のチーム、中国の資産）がまだRWAトークン化に参加したい場合、リスクは非常に高く、規制を満たすことはできないだけでなく、刑事責任を負う可能性があります。 RWAトークン化された語りに固執せず、伝統的なABS（資産証券化）に戻るか、香港で伝統的な債券を発行することを検討することをお勧めします。

完全な海外展開企業の場合（Global Team, Global Assets），理論的には可能ですが、物理的な切断と法的な分離が必要です。たとえば：

人員の分離： 中華人民共和国内でのコアチームや秘密鍵管理者の存在は許容されません。

資産の分離： 基幹資産は海外資産（米国債、海外不動産など）でなければならず、国内資産ではあってはなりません。

市場の分離： 厳格なKYCを実施し、技術手段により大陸のIPをブロックし、簡体字中国語インターネットでは宣伝活動を行いません。

結びと展望：「熱狂」から「本質」への香港の道

2025年を振り返ると、香港のRWA市場は過酷なストレステストを経験しました。Project Ensembleが年初に始動した際の注目を集め、資金が殺到した熱狂的な時期を経て、年末には中国本土の規制強化による凍結と再構築が引き起こされました。この過程は苦痛でしたが、市場を徹底的に浄化する結果となりました。

大波の中で、裸足の投機家が後退し、残されたのは本文で詳しく分析した7つの柱です：

HashKey とOSLはコンプライアンス取引と保管のラインを守り、香港のWeb3の「水と電気とガス」となりました；

Star Road とAssetoは、伝統的な財団がRWAを活用して在庫資産を活性化する可能性を証明しました；

FireX は、香港が実体産業（ハッシュレート/エネルギー）とデジタルファイナンスを結びつける独自の能力を示しました；

Mantra とAlloyXは市場に必要な基盤とDeFiの流動性を提供しました。

2026年の展望では、香港のRWA市場が次の3つのトレンドを示すでしょう：

1. 「内循環」から「外循環」への転換： 中国本土の資金経路の締め付けに従い、香港は「中国本土資金の海外逃避を手助けする」というグレーゾーンの幻想を完全に捨てるでしょう。今後の増加分は主に「グローバル資産を香港で配布」から得られるでしょう。つまり、香港のコンプライアンス経路を利用して、米国債やドバイの不動産（Mantraのケース）、または世界のハッシュレート（FireXのケース）をパッケージ化し、東南アジア、中東、日韓の機関投資家に売り込むことで、香港が真の「オフショア金融ルーター」となります。

2. RWA と DeFi の境界の消失（CeDeFi）： 単純な「アセットのブロックチェーン化」はもはや収益性がありません。次の段階の競争の核心は「組み合わせ可能性」です。私たちは、AlloyXのようなアグリゲーターがさらに増え、Star Roadが発行したトークン化ファンドを担保として、ステーブルコインを生成したりレバレッジ取引を行ったりするのを見るでしょう。コンプライアンスを重視したCeFiのアセットが、DeFiプロトコルの最高品質の基本的な「レゴブロック」になります。

3. ステーブルコインは RWA の最終戦場： すべての RWA の取引と決済は、最終的に通貨に向かいます。香港のステーブルコイン法が施行されると、「イールドステーブルコイン」（RWA資産でサポートされるステーブルコイン）が最大のRWA製品になります。RWAの発行シナリオ（FireXのマイニング報酬決済やAssetoの不動産家賃分配など）を掌握できる人が、香港ドル/米ドルステーブルコインの鋳造権を握ることができます。

香港のRWAの物語は終わりません。それは単なる「草の根の起業」の序章を越え、『機関の駆け引き』の本文に入りました。この新しい段階では、コンプライアンスはもはや重荷ではなく、最大の資産です。技術はもはや目先の騒ぎではなく、信用の媒体です。 危機の中で常に進化するこの都市である香港は、デジタル時代の金融の中心を再定義しています。

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