年率11.5％、ウォール街の話題沸騰中、マイクロストラテジーのSTRCはビットコインの救世主なのか破壊者なのか？

この記事を読むのに必要な時間は 20 分

25M トランザクション・ボリューム、17,204 BTC

ビットコインは2か月以上にわたるレンジ相場の後、ついにブレイクアウトの兆しが現れました。

ビットコインの急上昇を牽引しているのは相変わらず古くからの友人であるマイケル・セイラーです。今回、彼は新たな武器を駆使しました：STRC。

セイラーの最近のツイートを見てみると、彼がほぼ毎日STRCに関するコンテンツを投稿していることがわかります。トロピカルリゾートのプールやカクテルを持つ女性など、このようなAIによる劣質な宣伝ビデオは明確なシグナルを送っています：MSTRをナスダックの神殿に押し上げた男が、同じマーケティング力をSTRCにも注いでいるということです。

なぜ彼がそうしたのか？それは、STRCが現在、市場の資金をBTCの買いポジションに変えるほぼ唯一の手段だからです。過去3か月間、Strategyが発表した大規模なBTCの追加購入に関するすべてのアナウンスメントは、資金源がSTRCであることを指摘しています。

STRCとは

STRCのフルネームはVariable Rate Series A Perpetual Stretch Preferred Stockであり、Strategyが発行した永続性優先株で、昨年11月にナスダックに上場しました。

その動作メカニズムは大まかに次のとおりです：

あなたは約100ドルで1株のSTRCを購入します。Strategyは毎月約11.5%の年率で現金配当を行い、つまり1株あたり約96セントです。この株は永久に償還されず、途轍もない利息負担を抱えることはありません。

株価は、毎月の配当率の調整によって100ドルの額面近くに固定されています。100ドルを下回ると、配当率が上昇して買いポジションが吸収されます。100ドルを超えると、配当率が下げられ、価格が額面に戻されます。配当率の毎月の調整幅の上限は25ベーシスポイントです。

STRCの株価が100ドルを超えている場合にのみ、Strategyは額面で新株を発行して資金調達が可能です——これが全体の仕組みの前提条件です。新株の発行収益から配当準備金を差し引いた後、ほとんどの資金はBTCの購入に充てられます。

セイラーはこの製品を"短期高利回りクレジット"または"ビットコインをサポートするマネーマーケットファンド"と呼んでいます。現在の米国債利回りが約3.5%の中、STRCは米国債の利回りの約3倍相当のリターンを提供しています。

仕組み

セイラーに関する一般的な誤解は、彼がBTCを買うために無限にお金を印刷しているということです。

しかし、それは不可能です。セイラーはお金を空から作ることはできません。彼は市場がお金を彼に届けるのを待たなければなりません。STRCが1株発行するたびに、100ドルで購入するという実際の限界買い手がいる必要があります。

STRCの買い手は基本的に、信用取引を行っており、STRCが提供する国債よりも高い8%の利回りは、「ストラテジー信用リスク」の補償です。

しかし、多くのSTRCの買い手が知らないことは、彼らがSTRCを購入する資金が、間接的に3倍に拡大してBTCに流入することです。

Strategyには公表された財務目標があります：33%のレバレッジ率。

会社全体の資金調達のうち、STRC、STRF、STRKなどの永続優先株は約三分の一を占め、残りの三分の二はMSTRの普通株から提供されています。セイラーはこの原則を「intelligent leverage（インテリジェントレバレッジ）」と呼んでいます。つまり、StrategyがSTRCで1ドルを取得するたびに、33%のレバレッジラインを維持するために、2ドルのMSTRを追加発行してBTCに投資しなければなりません。1ドルのSTRC + 2ドルのMSTR = 3ドルのBTCの買い板。

4月14日、StrategyはSTRCを通じて約100億ドルを1日で調達しました。3倍の拡大により、約300億ドル相当のBTCの買い板が対応し、4月の配当前2週間のBTCの購入規模とちょうど一致しました。

BTCが下落すると、担保が減少し、STRCの信用リスクが高まり、Strategyは新しいリスク水準を補償するために配当率を引き上げなければなりません。しかし、配当率が高くなればなるほど、キャッシュフローへのプレッシャーが高まり、デフォルトの可能性が高くなります。これは不安定なフィードバックループです。昨年10月、BTCは12万ドルから6万ドルに半減する間、STRCの配当率は7%から11.5%まで引き上げられ、やっと買い板をかろうじて戻しました。

逆に、BTCが安定して上昇すると、担保が増加し、クレジットクオリティが向上し、同じ配当率の下でSTRCがより魅力的になり、需要がさらに拡大します。BlackRockのPreferred and Income Securities ETFは4月にStrategyの優先株を2番目に大きな保有としてリストし、市場価値が3月の約2億ドルから3.44億ドルに上昇し、固定収入機関がStrategyの現在の信用状況を直接支持しています。

戦略のフライホイールは前向きに回転しました：より多くの資金が STRC を購入 → 戦略は3倍に拡大された BTC を購入 → BTC の価格がサポートされます → STRC の担保基盤がより堅固になり、信用の利差が縮小します → 同じ配当率の中で STRC がより魅力的に → より多くの資金が STRC を購入します。

配当日における裁定取引

優先株の配当メカニズムは債券と異なります。債券は日々利子が発生し、1日所有するだけで1日分の利子が支払われます。一方、優先株は固定の日に一括で配当が支払われます。STRCの場合、配当日の前日のクローズ時点で保有していれば、月額96セントの配当を完全に受け取ります。

これには明白な裁定取引のチャンスがあります：配当日の数日前に急いで購入し、配当を受け取り、翌日売却する。過去数ヶ月のデータによると、STRCは除息日後に平均20セント程度下落することが示されており、これは配当金96セントと比べてはるかに小さな金額です。一度の配当金裁定取引の純利益は約40セントから50セントになることがほぼ確実です。

裁定取引者はこのような機会を見逃しません。

グラフに示されているように、取引量は配当日の1週間前から上昇を始め、配当日または前日にピークに達し、配当日後に急速に低下します。4月のこのサイクルでは、3月よりもはるかに急激な増加が見られ、これはますます多くの資金がSTRCの配当金裁定に参加し始めていることを示しています。

しかし、このような裁定行動は良いこととは限らないかもしれません。

STRC製品自体にとって、配当日後の2〜3週間は「デッドゾーン」に入ります—流動性が低下し、売買スプレッドが拡大し、株価が長期間100ドル未満に押さえられます。このような再三のアンカーミスは、STRCを「通貨市場製品」としての位置付けを侵害し、月次の価格変動債券のようなものに変えてしまいます。

Saylorにとっては、彼のBTC購入は裁定取引の資金によって脅かされる可能性があります。STRCの増発は配当日の2週間前に集中しており、これは彼がBTCを購入するアクションも同様にこの2週間に集中していることを意味します。

現在、裁定取引者は毎月同じ時期に殺到してSTRCを購入し、Saylorがこのお金を持って現物市場でBTCを買い漁ることを知っているため、事前にBTCを購入し、Saylorが価格を押し上げた後に売却し、Saylorの購入コストを押し上げています。

最近2週間のSTRCの配当日前後のCoinbase現物のプレミアムが著しく上昇しています

解決策は2つの方向があります。1つは配当の頻度を変更すること、たとえば月次から週次に変更し、アービトラージ収益を分配することです。もう1つは、より初期の、配当がより頻繁なデリバティブ商品を導入し、集中したアービトラージ取引を分散させることです。

さて、Saylor は迅速に行動し、土曜日に Strategy が提出した委任状により、STRC の配当支払い頻度が月次から隔月に変更されることが案定されました。年次の配当支払いの義務と配当率は変わりません。

この提案が承認されれば、初回の隔月配当は7月15日に支払われます。

Bitwise のアドバイザー Jeff Park は、現在市場には半月ごとに配当を行う企業債が存在せず、小売投資家はより高い頻度での支払いを好む傾向が、毎週分配型 ETF などの成功で裏付けられていると指摘しています。

さらに、Jeff Park は、これを暗号通貨業界における「ストリーミングペイメント」のビジョンが従来の資本市場に浸透する過程の象徴的な一歩と捉えています。利息支払いの頻度は、貨幣のエネルギーが運動エネルギーに変換される効率を基本的に反映し、デジタル通貨時代は人為的に設定された時間枠の制約を打破すべきであると主張しています。

彼は STRC が従来の企業に新たな基準を示し、隔月、毎日、さらには即時支払いへの進化方向に期待を寄せています。

DeFi の新たなストーリー

STRC の登場により、薄い DeFi 市場に活気がもたらされました。

過去1年間、DeFi のステーブルコインの収益率は停滞していました。Aave のステーブルコインの預金年率は約2％、Ethena の USDe と Sky の USDS は4％未満、さらに Pendle の主要ステーブルコインの PT も6％を超えるのが難しい状況です。この収益水準は、AI時代のスマートコントラクトのリスク露出に対応し、リスクとリターンのバランスが多くの DeFi ベテランを退かせてしまいました。

DeFi には信頼できるかつ十分な収益源が必要であり、TradFi の資金をチェーン上に引き戻すことができる機会が必要です。 STRC はまさにこの機会を提供しています。

STRC の収益をチェーン上にパッケージ化しようとしているプロジェクトが2つあります：

Apyx Protocol は2つのトークンモデルを採用しています。apxUSD は基礎ステーブルコインで、STRC、SATAなどの優先株および米国債の追加担保でサポートされています。; apyUSD はスタックバージョンで、基礎の配当と利子の収益を引き受け、現在の年率は約12.78％です。供給量はすでに1.3億ドルに達し、Pendle や Morpho で対応する収益とレバレッジ商品が提供されています。