たった今、Circle は 2026 年第 1 四半期の財務諸表を公表しました。

市場が最も注目しているデータは、2 つあります。1 つは USDC の流通量で、アナリストは 800 億ドルを望んでおり、これは Allaire が IPO のロードショーで何度も触れた目標です。もう 1 つは収益で、ウォール街は 7.17 億ドルを一致して予想しており、これは前四半期の 7.70 億ドルから一巡り下方修正された数字です。

しかし、Circle が公表した第 1 四半期の財務諸表では、これらの 2 つのデータはそれぞれ 770 億ドルと 6.94 億ドルでした。つまり、Circle はこれらの 2 つの主要データのどちらも期待には達していませんでした。

これは、Circle が上場して以来、初めて明らかに期待を下回る財務諸表です。

財務諸表を詳細に見ると、単純に「Circle の成長が鈍化し始めた」という結論よりも、さまざまな事柄があることが分かります。

まず第一に、USDC の流通量は前年同期比で 28% 増加し、四半期内の平均流通量は前年同期比で 39% 増加しました。しかし、リザーブ収入は 17% のみ増加しました。リザーブリターン率、つまり、Circle が 1 ドルの USDC リザーブを保有することで得られる利息の割合は、前年同期比で 66 ベーシスポイント低下しました。

つまり、USDC はますます増加していますが、1 ドルの USDC が Circle にもたらす収益はますます少なくなっています。

これは 1 四半期だけの偶発的なことではありません。2025 会計年度のリザーブリターン率は約 4.7% であり、2026 年第 1 四半期には約 4% に低下しています。現在の軌道を基にして、2026 年に米連邦準備制度が 50 から 75 ベーシスポイント利下げると推定すると、年内には 3.5% に低下する可能性があります。

Circle の株式公開書では自身を「ステーブルコインインフラ企業」と定義しています。しかし、2025 会計年度の財務構造は、年間約 275 億ドルの総収入のうち、リザーブ収入が約 90% を占めていることを示しています。残りの 10% は取引手数料、サブスクリプションサービス、その他のプラットフォームビジネスから構成されています。

言い換えれば、Circle は、短期米国債金利に高度に敏感な会社でありながら、ステーブルコインの羽織を纏った企業です。

2023 年から 2024 年の利上げサイクルでは、これが最高のビジネスでした。

Circle は、顧客の資金を保持し、その資金を短期米国債に投資し、年率 4 から 5 パーセントの金利差を得るビジネスを展開しています。顧客はこの金利を受け取れませんが、USDC は金利のつかないステーブルコインです。この差額はすべて Circle の口座に留まります。

しかし、利下げサイクルがやってくると、ビジネスはうまくいかなくなりました。

Q1の財務報告開示当日、CRCLはプレマーケットで115ドル近くにあり、プレマーケットで3%上昇しましたが、IPO後の高値である298.99ドルからは大きく下落しています。空売りポジションは流通株式の12.2%を占めています。過去12か月で、Circleへのショートポジションは579%増加しました。市場の意見の相違は、その他の企業を大きく上回ります。

CircleのCEOであるAllaireはもちろんこの事実を知っています。そのため、このQ1の財務報告書では、収益だけでなく、流通量でもなく、最も重要なのは、彼が財務報告書と共に提出した2つの主要な戦術です：

ARCトークンのプリセールは2億2200万ドルを達成し、ネットワークの評価額は30億ドルです。Agent Stackが正式にリリースされ、Circle CLI、Agent Wallets、Agent Marketplaceを含みます。

利ざやビジネスの上限

AllaireがArcとAgent Stackをこのタイミングで披露した理由を理解するには、Circleが現在稼いでいるお金がどのようなお金かをまず理解する必要があります。

USDCは利息を支払わないステーブルコインです。ユーザーがドルをCircleに預けると、Circleはユーザーに1ドルのトークンを渡します。このトークンはチェーン上で自由に移動しますが、利子は発生しません。背後にあるそのドルの大部分は、BlackRockが管理するCircle準備基金が短期米国債とリパーキング契約を購入するために使用されています。米国債の金利は、Circleに属します。

これは利ざやビジネスです。本質的には銀行の普通預金と同じです。違いは、銀行が預金準備率、資本充足率、預金保険料の制約を受ける一方で、Circleは制約を受けません。

2022年から2024年にかけて、このビジネスは史上最高のタイミングに入ります。連邦準備制度が連邦ファンド金利を0%から5.5%に引き上げ、3か月物米国債利回りが5.4%を超えたこともありました。USDCの流通量は2022年末の442億ドルから始まり、2024年末の437億ドルに達し（その間にシリコンバレー銀行の騒動を経験して一旦下落）、さらに2025年末に753億ドルに増加しました。米ドルを1ドル多く発行するたびに、Circleは1%以上の年利差を得ます。

これはCircleが2024年下半期にIPOプロセスを再開する自信の表れであり、また2025年6月に1株31ドルで価格設定され、上場初日に3倍に跳ね上がった核心的なストーリーです。

しかし、利上げサイクルは永遠に続くわけではありません。

2024年9月、米連邦準備制度は利上げサイクルを終了し、2026年5月までに連邦ファンド金利が3.75％から4.00％のレンジに回復しました。Q1四半期の報告書に記載された-66ベーシスポイントのリターン率減衰は、この緩和サイクルにおける最初の明確な兆候でした。これは市場に、USDC供給量の急増が利下げによる単位収入の崩壊を完全に相殺できなくなったことを伝えました。

非公式な推定によると、2026年に米連邦準備制度がさらに50〜75ベーシスポイント引き下げると、リターン率は3.5％に低下する可能性があります。たとえ供給量が900億米ドルに増加したとしても、年間リターン収入は31.5億米ドルを上回るのは難しく、FY25と同等水準の成長は制約されるでしょう。Allaireはプレゼンテーションで語った「USDC供給量が5000億米ドルに達する」ビジョンは、2026年の利率環境ではもはや単純な線形の物語ではなくなっています。

これが、Q1四半期の報告書ですべての注目が「収益数字」から「収益構造」に移らなければならない理由です。

Tetherは別の道を選びました。

最大のグローバルステーブルコイン発行元であるTetherの供給量は長期間にわたりUSDCの2倍以上でした。しかし、Tetherは今も上場せず、財務開示も四半期監査レポートに限定されています。CEOのPaolo Ardoinoは複数の公の場で同じ意味を表現しています：Tetherは上場する必要がなく、上場することで「内々で利益を上げる」ビジネスが公開市場のディスカウントメカニズムの中にさらされてしまうでしょう。Tetherが2024年に公表した純利益は130億米ドルであり、そのほとんどはCircleとまったく同様のスプレッド構造から得られていますが、その利益配当は少数の株主にのみ責任があり、準備リターン率の減衰について公開市場に説明する必要がありません。また、米連邦準備制度の進路に関するアナリストからの質問に四半期ごとに答える必要もありません。従業員の株式報酬の会計的影響を透明化する必要もありません。Ardoinoの戦略は次のように要約できます：金利に敏感なビジネスでは、透明性が低ければ低いほど、評価が維持されやすくなります。

Allaireは逆の道を選択しました。上場、開示、公開市場からの「銀行型」ビジネスへのPEディスカウントの受け入れ。この道の代価は、各-66ベーシスポイントが市場の感情の動揺に拡大されることです。しかし、その利点は、CircleがTetherが永遠に手に入れることのできない、つまり株式やトークンを使用してTradFi世界に統合を促す能力を手に入れたことです。

考慮すべきもう1つの点があります。Q1四半期の報告によると、配布および取引コストは4.07億米ドルで、前年比17％増加しました。このうちのほとんどはCoinbaseに流れています。

Circleの証券登録声明書によると、Coinbaseは、そのプラットフォーム上のUSDC準備金収入の100%を取り、さらに固定割合のすべてのUSDC準備金収入を加えます。ざっと計算すると、Q1の準備金収入65億ドルのうち、約60%が分配契約によってCoinbaseに返還されました。Circleが実際に自分の口座に残した準備金収入の純額は、約25億ドルから27億ドルの間になります。

これはCircleの財務構造に関するあらゆる議論から逃れられない事実です。

市場が「ステーブルコインのリーダー」と位置付けたCircleの評価を行う際、実際に行われているのは、「準備金収入の60%が最大の流通チャネルに分配されるべき企業」の評価です。Allaireにはこの問題に対するほとんど余地がありません。CoinbaseはUSDCの早期および最重要な流通チャネルであり、2018年に両社がCentre Consor tiumを共同設立し、2023年にCircleがUSDCの完全な統制権を取り戻した際の合意条件は、分配が永続的に契約に組み込まれることでした。

スプレッドが縮小し、分配コストが頑強であり、従業員の株式報酬がQ1の運営費用を76%押し上げました。これら3つの要因が重なり、それがQ1の純利益の前年比15%減少の収益の真の原因であり、Allaireがこの財務報告書で市場に新しいものを提供しなければならない真の原因です。

300億ドルのArcの評価

次に、CircleのQ1財務報告書で最初に取り上げられたカードは、その新しいブロックチェーンのネイティブトークンARCです。

ARCトークンのプリセールは完了し、22億ドルを調達し、完全に希薄化された評価額は300億ドルです。

この数字自体はそれほど大きくありません。つまり、2024年から2025年にかけて、同等の規模のL1ネットワークの資金調達は暗号市場で珍しくありません。本当に特別なのは、輝きを放つ投資家と購入者のリストです。

a16z crypto、Apollo Funds、ARK Invest、BlackRock、Bullish、General Catalyst、Haun Ventures、Intercontinental Exchange、IDG Capital、Janus Henderson Investors、Marshall Wace、SBI Group、Standard Chartered Ventures。

まず、BlackRock は USDC リザーブ・ファンドの運用会社です。これは USDC の価値を支える一握りの短期米国債を運用しています。ARC トークンのプリセールでは、「資産側サービス・プロバイダー」から「ネットワーク層のトークン保有者」に変わりました。これは BlackRock が運用するステーブルコインのリザーブ体系の外で、直接この体系のネットワーク層株式を保有する初めての機会でした。

次に、Intercontinental Exchange はニューヨーク証券取引所の親会社です。Circle はこの企業が NYSE に上場しています。ある意味では、Intercontinental Exchange は Circle の「大家」です。そして今、それは Arc のトークンを保有しています。

そして、Standard Chartered Ventures はスタンダードチャータード銀行の戦略投資部門です。スタンダードチャータードは世界トップ10の米ドルクリアリング銀行であり、USDC においてアジアと中東で最も重要な銀行提携の1つです。

また、Apollo Funds、Janus Henderson、Marshall Wace は、合計で 1 兆ドルを超える資産を運用する3つの従来の資産運用およびヘッジファンドです。a16z crypto、ARK、Haun Ventures、Bullish は暗号資産に特化した資本提供者です。SBI グループは日本最大の金融グループの1つであり、Circle の日本における発行パートナーでもあります。IDG Capital はアジアで長い歴史を持つテクノロジー投資会社です。

つまり、このリストの特筆すべき点は、TradFi 資産運用およびクリアリングシステムが初めてトークンレベルで Circle のエコシステムに実質的に参入したことです。これは株式でもなければ債券でもなく、ネットワークガバナンストークンです。Allaire は ARC トークンのホワイトペーパーで、このトークンを「Arc ネットワークの調整資産」と位置付け、ガバナンス、セキュリティステーキング、ネットワーク運営の3つの機能を担うものとしています。財務上、これは Circle 社の株式とは独立した、Arc ネットワークの将来のキャッシュフロー請求権です。

Circle 社のNYSEにおける時価総額は、財務報告公表日に約 280 億ドルです。Arc ネットワークのプリセール段階における完全希釈評価額は 30 億ドルです。市場は同じ企業の2つの事業を別々に価値評価しています。株式は過去の差益事業に対応し、トークンは将来のネットワーク事業に対応しています。

Allaire がなぜこのような一歩を踏んだのかを理解するには、彼自身の背景を振り返る必要があります。

Allaire は連続起業家で、今年53歳です。1995年に彼は兄であるJ.J. Allaireと共にAllaire Corporationを設立し、ColdFusionというWeb開発プラットフォームを手掛け、2001年にMacromediaに売却し、3年間MacromediaのCTOを務めました。2004年にBrightcoveを設立し、企業向けビデオクラウドサービスを展開し、2012年に上場しました。2013年にCircleを開始し、デジタル通貨に焦点を当て、2018年にCoinbaseと共同でCentre Consortiumを立ち上げ、2023年にUSDCの完全な統制権をCircleに取り戻しました。

この経歴のキーワードは「速さ」ではなく、「遅さ」です。Allaireが手掛けたすべての企業は7〜10年かかりました。Fortuneのインタビューで、AllaireはCircleを設立する際に、「このビジョンを実現するには、世界の政策を変える必要があることが明確でした。世界で最も大きな数か国の法律を変える必要があります。これは通常、起業家が行うことではありませんが、私はこれを行うべきだと考えています。」と述べています。彼はLinkedInで何度も述べており、Circleがその初期ビジョンを達成するには、さらに10〜20年の基盤整備が必要だとしています。

これは特定の経営スタイルです。Allaireは四半期業績報告書で跳躍する習慣のないCEOです。2023年にArt of Leadingのインタビューを受けた際、管理を推進するために楽観主義と深い信念を持ち、最高の起業家は深い信念から生まれると信じていると述べています。Circleの企業文化は100%リモートワークであり、価値観に根差した協力関係を重視しています。彼は何度もアメリカ合衆国上院で証言し、IMFのフィンテック上級顧問でもあります。2026年のTIME100リストでは、彼は仮想通貨業界の別の人物であるCoinbaseのCEO Brian Armstrongと並んでいます。

このスタイルはCircleの運営方法を形作っています。それは短期成長を追求する企業ではありません。2023年のシリコンバレー銀行の出来事以降、USDCの流通量は急減し、560億から240億にまで減少しましたが、Allaireは流通量を急速に回復させるために積極的なインセンティブ手段を取らず、代わりに規制順守、政策策定、機関投資家へのアクセスなどに2年かけました。FY25には流通量が753億に回復し、規制順守の物語、GENIUS法案の成立、BlackRockやNYDFSからのUSDC準備体系への支持が功を奏しました。

しかし、Allaire は、この戦略が金利サイクルの中で天井があることも認識しています。金利差は受動的収入であり、規制順守されていても米連邦準備制度の政策方向をヘッジすることはできません。Circle の評価のアンカーが「米国債利回り」から他の場所に移るためには、独自のネットワークレイヤーが必要です。それが Arc の存在理由です。

Arc は、Circle が 2026 年に思い付いたものではありません。Arc のテストネットは 2025 年 Q4 に既に稼働しており、100を超える機関参加者がいるパブリックテストネットは、銀行、資本市場、デジタル資産、支払い、テクノロジーをカバーしています。Q1 の財務諸表によると、Arc のパブリックテストネットは累計で1億6600万取引以上を完了し、運用時間はほぼ100%に達しています。CPN（Circle Payments Network）の年間取引高は、Q4 の57億ドルから Q1 の83億ドルに増加しました。

ARC トークンのプリセールが完了し、これは Allaire が市場に提示した最初の「ネットワーク評価」証書です。暗黙のうちに込められたメッセージは、Circle は金利差の収益を得るだけでなく、独自のチェーンを持つ企業であるということです。

Circle は AI に適合しています

財務諸表の最初の部分では、Allaire が Arc と Agent Stack を並列に扱っています。前者はインフラストラクチャであり、後者はアプリケーション層の説明です。

Agent Stack には3つの要素が含まれています。Circle CLI は、開発者が Circle のウォレット、スマートコントラクト、支払い機能を直接呼び出せるようにするコマンドラインツールです。Agent Wallets は、AI エージェント用のウォレットインフラストラクチャです。Agent Marketplace は、エージェント同士やエージェントと事業者との間で自動的に決済する市場です。この3つの要素は、すでに存在する Gateway、Nanopayments、CCTP などの Circle のインフラストラクチャの上に構築されています。

財務諸表には Agent Stack の収益データが含まれていませんが、おそらくまだ完全にはローンチされていない製品です。