SpaceXのプライベートプレセールに参加した人は、史上最大の富創造の波に飛び込んで、困惑しています。

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SPV株を購入することは、ますますブラインドボックスを開けるようになっています。

ここ数日、The Wall Street Journal に掲載された記事では、ほとんど知られていないヘッジファンドである Darsana Capital が主役となっていました。

このファンドは 2014 年に設立され、規模は小さいです。2019 年、同ファンドは上場していないロケット企業に賭けることを決定しました。その年、SpaceX の評価額は約 300 億ドルでした。

7 年が経過し、SpaceX は上場を目指しており、評価額は 17.5 兆ドルです。Darsana が当初に約 6 億ドルを拠出したこの投資は、現在約 150 億ドル相当です。この一撃は、ウォール街史上でもっとも儲かったヘッジファンド取引の一つとなりました。SpaceX のこの株は、Darsana の総資産の約60%を占めています。

SpaceX、史上最大の IPO、今年のテクノロジー企業の株式公開ブームの幕開けとも言えます。最近、Darsanaのようなストーリーが頻繁に報じられています。Google が 2015 年に約90億ドルを投資し、現在は数千億ドルになっています。Founders Fund が 2008 年に投資した 2,000 万ドルは、現在195 億ドルにまで増加しました。

しかし、別の報道を見ると、雰囲気が一変しています。

3 月末、Bloomberg と Reuters は共に、奇妙な出来事を報じました：一群の投資家が SpaceX を購入したが、自分たちが本当に購入したかどうかがわからないという状況に陥りました。その中で、Tejpaul Bhatia という起業家の一人は、SpaceX の株を持っていると信じていますが、自身の所有株が本物かどうかを確認する手段がありませんでした。

億単位の富創造神話と、株式購入の有無すら確認できない人々という二面性が存在する。同じ企業、同じ IPO、なぜこのように二極化されているのでしょうか？

AI Anxiety によるプライベートセカンダリ市場

過去 2、3 年間、AI はプライマリ市場の企業評価を理不尽な高さに押し上げました。

OpenAI、Anthropic、xAI、SpaceX など、これらの企業の評価は数千億ドルや 10 兆ドルにもなり、急速に拡大しています。一般投資家はこれらの数字を見て、「私もその一部が欲しい」と考えるようになりました。

乗り遅れたくない人は今まで以上に多く存在します。問題は、これらの企業がまだ上場していないことです。上場前に投資したいと考える人々は、一般の人々はほとんど手段を見つけることができません。

SpaceX の株主名簿を見ると理解できます。大手機関投資家や戦略的株主は、数十億ドルから数百億ドルのポジションを持っており、Alphabet の親会社である Google だけでも数千億ドルに達します。現在、利用可能なすべての公開チャネルで、SpaceX を保有している ETF とファンドを合わせると、約 10 億ドルのポジションがあります。

2 兆ドルと推定される SpaceX の投資機関は、どれだけの利益を上げる可能性がありますか？

そしてほとんどの経路は一般の人々を外に遮断しています。プライベート・マーケットの多くのチャネルは、適格な投資家のみに開かれています。アメリカでは、これは年収が 20 万ドルを超えるか、自己住宅を差し引いて純資産が 100 万ドルを超えることを意味します。この基準に達していない人は、その 10 億ドルの小さな切れ口に入る余地さえありません。

他の何かを取り替えた場合、この格差は人々を引き返させるのに十分です。しかし、FOMOの論理は逆です。希少性が高いほど、他の人が利益を上げているのを見るほど、中に入りたいと思うようになります。

お金は去りません。それはプライベートセカンダリーマーケットと呼ばれる場所に流れ込んでいます。

この市場は、未上場企業の株式を取引することに特化しています。初期投資家や従業員がキャッシュアウトしたいと考えている中、初期のチケットを手に入れていない人々が市場に参加したいと考えている中、仲介するプラットフォーム、ファンド、およびさまざまな媒体が、それを構成しています。

ここ数年、この市場は非常識に膨れ上がっています。2019年から現在までの間に、規模は3倍になりました。2024年の取引総額は約1兆6200億ドルで、2025年には約2兆3000億ドルに達し、2026年には約2兆5000億ドルに達する見込みです。セカンダリー取引を開放する意向のある企業は、1年の間に12社から31社に増加しました。

お金が流入すると、SpaceXの株式を売却する人々が現れます。

具体的には、どれだけの人が現れるのでしょうか？ニューヨーク・タイムズによると、SpaceX株を購入した特別目的のビークル、つまりSPVだけで、少なくとも170社あります。SPVは、誰かが少しのSpaceXの株式を手に入れると、その株式をSPVに組み込み、その後SPVの出資割合を後続の投資家に売却します。170のビークルが、同じ会社を囲んでいます。

これらのビークルにはさまざまな出自があります。

2025年10月、Witz Venturesという機関は、Republicという調達プラットフォームでThe Cashmere Fundという名前のSPVを立ち上げ、xAI、SpaceX、Perplexityの3つの最もホットなターゲットをパッケージ化し、それを小売投資家に販売しました。リッチハビッツという理財ポッドキャストの約150人のリスナーは、集団購入によってSpaceXに投資しました。ラッパーの2 Chainz、SkyBridgeの創業者であるAnthony Scaramucciなど、多くの人々が公然と自分の手にSpaceXの株式を持っていると言っています。

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問題は、急増する中間業者の中には質が悪いところもあるということです。

Vika Venturesという機関が投資家から590万ドルを集め、それをSpaceXの株に投資すると約束しました。後にこの機関の創設者がお金を使って高級時計やプライベートジェットを購入したことが判明しました。2023年、別の金融ブローカーが8年の刑を宣告され、50人以上の投資家から約600万ドルをだまし取り、SpaceXを含むIPO前の株を販売していたことが明らかになりました。

さらに、かつて人気絶頂だったLinqtoというプラットフォームがありました。このプラットフォームは主にSpaceXなどの有名なターゲットを対象としており、2025年に破産し、米国証券取引委員会が、ユーザーの資格を真剣に確認したかどうかを調査しており、影響を受けた投資家は1.3万人を超えています。

詐欺師に引っかかっていなくても、状況を正確に把握することは簡単ではありません。

DataPower CapitalはSpaceXの株式を取り扱う機関です。同社の創業者であるデイビッド・ヤコボビッチはニューヨーク・タイムズに対して、自らが株式を持ち、SpaceXと隔てられた層からの取引のみを受け入れると述べました。「もう少し下の階層」と彼は言います、「状況は曖昧になり始めます。」

第5階層まで

150人のリッチハビットのポッドキャストリスナーに戻ります。彼らが購入したのは、SpaceXではないのです。

彼らが購入したのはWitz Venturesであり、Witz Venturesが購入したのはDataPower Capitalの株式です。DataPowerは実際にSpaceXの株を直接保有している人間です。つまり、ポッドキャストを聞いて注文した一般の人々と実際のSpaceX株との間には、少なくとも2〜3つの階層が存在しています。

各階層が増えるたびに、2つのことが起こります。

第一に、お金が減ります。個人開発者のlevelsioは、ソーシャルメディアで次のように計算しています：仮にあなたが3つの階層のSPVを通じて10万ドルをSpaceXに投資するとすると、最外層は6％の設立手数料を取り、内側の2つの階層はそれぞれ管理手数料と利益分配を引かれ、最終的にSpaceXの最下層に到達するお金は約6.9万ドルしかありません。まだ収益が始まっていない段階で、3分の1が失われています。

第二の重要な点は、真実が遠ざかることです。このようなSPV構造の致命的な特徴は、各階層の投資家が自分の頭上の階層しか見えないということです。あなたは最外層の殻を買い、その殻の管理者から次の階層の殻を所有していると告げられます。次の階層は真実か偽物か？さらに深く入るとSpaceXの株が裏にあるのか？あなたは見ることができず、調べる権利もありません。

170の殻があり、より深いところには5つの階層があるかもしれません。これがBhatiaたちが自分の保有を確認できない理由です。彼らが不注意なわけではなく、この構造が設計上、外部の人が内部を明確に見ることを意図していなかったためです。

なぜSpaceXのマトリョーシカはそんなに深くまで連なっているのでしょうか？

それは、その非公開市場での滞在期間にかかっています。2002年に設立され、2026年に上場したSpaceXは、幽霊出資を行い24年間も完全に非公開でした。

24年とはどのような概念でしょうか。1999年に上場した科技企業のグループは、平均してわずか4年で設立されました。2014年のグループは平均して11年。そして近年、米国企業の上場までの中央値年齢は14歳になりました。SpaceXの24年は、このますます延び続ける曲線上で、さらに極端なものとなります。

企業が非公開市場で過ごす時間が長いほど、その株は何度も取引され、譲渡され、殻に入れ替えられる期間も長くなります。SpaceXの株式は20年以上も市場外で取引されており、外側には何層にもわたって殻が被せられています。

非公開期間の延長はSpaceXだけの問題ではありません。

これらの年月、米国企業の上場の中央値年齢は、1980年の6歳から2024年の13歳半にまで上昇しました。その理由は単純で、非公開市場には資金があふれていたからです。

2023年までに、未投資化された全世界のベンチャーキャピタルには6500億ドル以上もの資金が残っていました。企業は資金調達に困ることはなく、自然と公開市場の財務報告と規制に直面するために上場する必要がありません。その結果、10億ドル以上の評価額を持つユニコーンがますます増加し、今や世界中に1500社以上存在し、その総評価は6兆ドルに達しており、そのうちの大部分は3年以上も公開評価に基づいて資金を調達していません。

企業が非公開市場に留まる時間が長いほど、従業員や初期投資家の手元にある株式はより長期にロックされます。これらの人々が現金化したい場合、二次市場は唯一の出口です。需要はそこに集中し、需要を受け入れるための専門のSPVが大量に出現しています。

2021 年のベンチャーキャピタルブームの際、アメリカでは新たに設立されたSPVの数が前年比235%増加しました。2024年第3四午期までに、数えるだけで2400以上のSPVが稼働しています。このように20年以上にわたって大規模かつ繰り返し使用されるツールは、第5階層まで套されることがほぼ必然的な結果と言えます。

一方、SpaceXは私募市場全体で株式を最も厳密に管理している企業です。外部に対しては、ほぼすべての株式譲渡において、SpaceXは優先購入権を行使し、取引を先に進めます。同社は半期ごとに株式を買い戻し、従業員が売りたいと考えている株式を自らの管理下に収めています。

扉がより堅固に溶接されるほど、扉の前での株式取引はより高値で行われます。

SpaceX自身が設定した価格は明確です：2025年7月の株式買い戻しでは、4000億ドルの評価額に対応しており、半年後の12月には8000億ドルに倍増します。しかし、二次市場の価格はすでにそれを上回っています。Forgeプラットフォームは約1.23兆ドルに相当し、Hiiveは1.45兆ドル、暗号取引プラットフォームのHyperliquidに掲示されている契約は、SpaceXが目指す上場評価額よりも遥かに高い2兆ドル以上に相当します。

さらに複雑な線もあり、合併によって絡み合っています。2025年3月、マスクは元々のTwitterであるXを自らのAI企業であるxAIに統合しました。2026年2月、SpaceXはxAI全体を取り込みました。TwitterとxAIを購入した人々は、彼らを支える構造と共に、2段階の株式交換を経て、すべてSpaceXの名簿に組み込まれました。

Blind Boxを開く

ここまで来ると、企業自体も座っていませんでした。

2026年5月、AnthropicとOpenAIは続けて声明を発表し、取締役会の承認を経ていないすべての株式譲渡は無効であり、企業の帳簿に記載されないことを市場に明確に伝えました。2社は、未承認とされたForgeやHiiveを含む8つのプラットフォームを指名しました。この発表を受けて、Pre-IPOを専門とするオンチェーンセカンダリーマーケット内の関連するトークンは急落し、1日で30%から40%下落しました。

このような二次市場取引に対する声明は、一時的な意図ではありませんでした。

先日、ロボット企業 Figure AI が評価額3950億ドルを報じられた際、同社の自己株式もプライベートセカンダリートレードを遮断しました。プライベート市場で最も注目を集めるいくつかの銘柄、Anthropic、SpaceX、Anduril、Stripe、Databricks はほぼすべて、セカンダリートレードへの寛容度をゼロに近づけています。

なぜ彼らが集団で態度を豹変したのでしょうか？

それには、普段無視されている上場企業の「赤信号」について触れる必要があります。米国の規則によると、企業の株主数が2000人を超えると、上場していなくても上場企業と同様に定期的に財務情報を公開する必要があります。しかし、ネストされた SPV は企業が実際にどれだけの株主を持っているかが分からなくしてしまいます。 SPV は名簿上では1人として数えられますが、実際には数百人が含まれている可能性があります。企業がうっかり2000人のラインを越えると、勝手に帳簿が公開される必要があります。

さらに、従業員へのオプション付与の価格設定も影響しています。企業の株がセカンダリーマーケットで自由に取引され、高値で売買されると、企業が従業員にオプションの行使価格を設定する際にその数字を避けることはできません。セカンダリーマーケットが熱狂すればするほど、従業員の手元のオプションは逆に価値を失います。

さらに重要なのは情報です。株主は法的に企業の経営情報を入手する権利を持っています。AI企業にとって、モデルの設計、トレーニングデータ、計算リソースの配置などは流出してはならない機密情報です。企業が自身の株主さえ数えられない場合、この情報がどこに漏洩しているかも説明できません。

数えられない株主を取り除き、オプションの価格を守り、情報の漏洩を防ぐことは、それぞれ別々には新しいことではありません。しかし、セカンダリーマーケットが2300億ドルに膨張し、SPV が五重になったとき、企業はプライベートで処理するだけでは抑えきれないことに気づきました。そのため、彼らは前面に出て、「あなたの株式は無効です」という言葉を初めて公式な公告として発表しました。SpaceX は同様の声明を追随していませんでした。しかし、彼らの優先購入権は、本質的に同じことをしています。

企業のこの「無効」という一言により、何重にもなった殻を持つ者たちは完全に狭間に置かれました。SPV を購入し、支払った。その下にある SpaceX の株は果たして何重のものなのか、数える前に企業が公開の決算を行うまで、誰も答えを出せません。

そのため、SpaceX の SPV を購入することはますます宝くじを購入するようになりました。

箱を開けるタイミングは確定されています。6月12日、SpaceX がナスダックでベルを鳴らすと、上場書類を提出し、初めて公開できる検証可能な株主名簿が表示されます。過去20年以上にわたってその株式の外側にあった全ての殻が、この時点で精査されなければなりません。一致すれば、箱の中身は実際の株式です。一致しない場合、それはただの紙切れです。Bhatia はこの日、自分が引いたくじが何かを知ることになるでしょう。

しかし、SpaceXの後には、OpenAIがあり、さらにAnthropicがあり、まだ列をなしているその他の企業があります。SNSを適当にスクロールしてみると、これらの最もホットなAI企業の「代投」投稿が見つかります。