イーサリアム評価の再構築：なぜ「トレジャリー・ロジック」が未来なのか？

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現在イーサリアムは2500億ドルの資産を保護しており、ステーキングされたETHはわずか720億ドルにとどまっています。安全性の係数から計算すると、ETHは6900ドルの価値があるべきです。

原文タイトル：Why Ethereum is materially mispriced, my fair value, and the framework people keep missing
原文著者：Tom Dunleavy，Varys Capital ベンチャーキャピタル責任者
原文翻訳：Yuliya，PANews

編集者注：現在の市場では、イーサリアムを従来の企業と見なし、その手数料収入を基に株価収益率を計算し、過大評価されているという結論を出すのが一般的です。

しかし、Tom Dunleavy は全く異なる枠組みを提案しています。手数料は収入ではなく、ネットワークの摩擦です。イーサリアムは企業ではなく、数千億ドルの資産を守る「金庫」であり、ETH 自体がその鍵です。

以下、原文を翻訳：

TLDR

· イーサリアムを評価するのに手数料ばかり見るのはやめよう。手数料はむしろ障害物であり、成功したネットワークなら手数料をゼロにする方法を必ず模索する。現在、ETH の手数料は 2021 年の最高値 50 ドル超から現在の約 0.20 ドルまで下がったが、取引量は 3 倍以上に増えている。手数料の急落はネットワークが大成功している証拠であり、衰退の兆候ではない。

· プルーフ・オブ・ステーク (PoS) に移行して以来、ETH は資産金庫を守る鍵となった。イーサリアムを攻撃するには、ステークされた ETH を掌握する必要がある。3分の1を掌握すればネットワークを麻痺させ、3分の2を掌握すれば記録を改ざんできる。

いずれにせよ、悪事のコストは ETH で計算され、一旦悪事を行うと、それらの ETH はシステムによって直接焼却される。これにより、ETH の価値とネットワークの安全性が強固に結びつく。ステーキングメカニズムが登場する前は、どのネットワークもこのように機能していなかった。

· 現在、イーサリアムチェーン上には約 2500 億ドルの資産 (ステーブルコイン、トークン化資産、L2 ネットワークのクロスチェーン資金など) が置かれているが、これらの資産を保護するためにステークされた ETH の総価値は約 720 億ドルに過ぎない。

これは、金の延べ棒が詰まった金庫を安物の鍵で守っているようなものだ。本来、ETH の適正価格は約 6900 ドル (現在は 2070 ドル) にあるべきであり、今後チェーン上の資産が数兆ドルに膨れ上がれば、ETH の価格はそのセキュリティ責任に見合うよう数万ドルに達する必要がある。

· 「Ethereum は無料の Linux システムのようなものだ」とか「DTCC（米国証券預託清算機関）のようなものだ」と言う人もいるが、それは間違いだ。なぜなら、Linux や DTCC の安全性は他人（例えば、オープンソースコミュニティの善意や、政府や銀行の法的保証）によって提供されているからだ。

しかし、Ethereum の安全性は自らが支払って購入したものであり、その代価として自身のトークン ETH を使用している。だからこそ、ETH には価値が必要であり、Linux にはそれが不要なのだ。

· もし ETH が失敗すれば、Crypto もおそらく失敗するだろう。

手数料は収入ではなく、摩擦である

先週、Bankless の創設者 David Hoffman が、保有していたすべての ETH を売却したと発表し、仮想通貨業界に衝撃が走った。David の決断は尊重するが、ETH や他の PoS パブリックチェーンの評価方法はすでに時代遅れだと思っている。

かつて私は多くの人と番組で新しいフレームワークについて話したが、どうやら十分に伝わっていなかったようだ（私の説明が悪かったのかもしれない）。そこで今日は、一気に核心をまとめて話そう。

新しいものは新しい視点で見るべきだ。というわけで、まったく新しい ETH のバリュエーションモデルを紹介する。

多くの人は Ethereum を一つの会社と見なし、受け取った手数料を会社の営業収入と考えている。手数料が減ると、この「会社」はもうダメだ、トークンは高すぎると判断する。これは完全に本末転倒であり、一度理解してしまえば、二度とそうは考えられなくなる。

実際には、手数料は税金のようなもので、高くすればするほど人は使いたがらなくなる。手数料が下がれば、人々はもっと気軽に参加し、チェーン上のアプリケーションや資金が増えていく。

データは嘘をつかない：1回あたりの手数料は 2021 年の 50 ドル以上から現在の約 0.20 ドルにまで低下したが、取引量は過去最高を記録し、2021 年の 3 倍以上になっている。現在、L2 が約 85% の取引を処理している。安く使えるようになり、使う人も増えたのだ。成功した決済ネットワークは、本来、通行料をゼロにすべきである。

Ethereum の手数料は急落したが、取引量は過去最高を記録。
安くなり、使う人も増えた。L2 が現在、約 85% のスループットを担っている。

では、手数料が間違った指標だとしたら、正しい指標とは何だろう？

イーサリアムは巨大な金庫、ETHはその鍵

イーサリアムを企業として見るのはやめよう。これを巨大な金庫として考えてみてほしい。この金庫の中には、約1600億ドルのステーブルコイン、200億ドルのRWA（米国債、マネーマーケットファンド、プライベートクレジットなど）、350億ドルのL2クロスチェーン資産が収められており、L2ネットワークは設計上、イーサリアムのコンセンサスを継承している。

さらに、約120億ドルのラップドビットコイン、そして約200億ドルがDeFiポジション、NFT、オンチェーン金庫に分散している。合計すると、オンチェーン上の総資産は約2500億ドルに上り、四半期ごとに増加している。

金庫の安全性はすべて、その鍵にかかっている。そして、人々はこの鍵の価値を誤って計算しているのである。イーサリアムでは、この鍵はETHで作られている。

古いプルーフ・オブ・ワーク（PoW）システムでは、マイニングハードウェアを使ってネットワークを保護していた。鍵は外部から購入するもので、そのコストはトークンの価値とは関係なかった。しかし今はプルーフ・オブ・ステーク（PoS）になり、すべてが変わった。今やイーサリアムを攻撃するには、ステークされたETHを購入し、支配するしかない。

鍵はトークンそのもので作られている。つまり、金庫のセキュリティレベルとトークンの市場価格は同一のものになる。両者は切り離せないのである。

金庫より安い鍵という現状

これこそ、市場が見落としている問題だ。今日、イーサリアムを保護するために使われているすべてのステークドETHの総価値は、わずか720億ドルである。しかし、それらが保護している資産は2500億ドルにものぼる。金庫の中身は、それを守る鍵の価値の2倍以上も高いのだ。

これは非常に危険だ。守るべきものが、破壊するコストよりも高ければ、その金庫は失敗作である。イーサリアムがこの2500億ドルを安定的に守るためには、防御に使われるステークド資産が2500億ドルを超えている必要がある。今のように3分の1にも満たないのであってはならない。

現在、ETHの約30％しかステークされていない。そのため、この30％のステーク額をオンチェーン資産と同等にするだけでも、ETHの総時価総額はオンチェーン資産の3倍以上（1を0.30で割った値）必要になる。今のETHの時価総額は、それが保護する資産とほぼ同程度（約1倍）である。

しかし、私のロジックに従えば、それは3倍以上であるべきです。現在の2500億ドルで計算すると、ETHの適正価格は約6900ドルであるべきで、現在の2070ドルではありません。つまり、たとえ1セントも新規資金が流入しなくても、ETHが現在保護しているこれらの資産だけを考慮すれば、その価格は3倍以上に跳ね上がるべきなのです。

これは、BitMineの会長Tom Leeの方向性モデルに非常に近い考え方です。

「でもCircle社はUSDCを凍結できるから、ETHの保護を必要としないんでしょ？」

私がこの主張をするたびに、こう反論する人が必ず現れますが、それは大きな間違いです。その理由は以下の通りです。

多くの人は、もしEthereumが攻撃された場合、USDCを発行するCircle社が攻撃者のアドレスを凍結し、トークンを再発行すれば済むと考えています。だから、あの数百億ドルはEthereumのセキュリティ責任に含めるべきではない、と。

しかし考えてみてください。Circleの凍結メカニズムはスマートコントラクトに基づいて機能しており、それはEthereum上で実行され、Ethereumの台帳に依存しています。もしEthereumのコンセンサスが破られたら、誰もが認める正直なチェーンは存在せず、凍結メカニズムも機能しなくなります。

さらに、CircleはEthereumを使わずに、自前のプライベートデータベースを構築することもできたのです。彼らがEthereumを選んだのは、その中立性、深い流動性、そして他のプロジェクトとの互換性を重視したからです。これらの恩恵を享受する代償として、USDCの命運はすでにEthereumのセキュリティと結びついています。利益を得たいなら、依存のリスクも受け入れなければなりません。

また、攻撃者はUSDCを盗むために動くとよく思い込まれていますが、実際は違います。もしEthereumが崩壊すれば、この1500億ドル以上の資産は盗まれるのではなく、コンセンサスのないチェーン上に閉じ込められ、償還が不可能になり、このチェーンに基づくすべてのローンや取引は混乱に陥ります。これらの資産の価値は攻撃者に奪われるのではなく、破壊されるのです。そして、破壊される価値こそが、セキュリティを考慮する上で重要な要素なのです。

攻撃者は、わざわざ金を盗まなくても利益を得られます。彼はETHを空売りし、エコシステム全体を空売りするか、あるいは単に敵対勢力としてネットワークを麻痺させるだけで大きな利益を得られるのです。チェーン上に預けられた資金が多ければ多いほど、彼が破壊工作を行う動機は強まります。したがって、私たちのセキュリティ予算は、チェーン上の総資産に連動して増加しなければならず、単に盗める可能性のあるわずかな金額だけを防ぐべきではありません。

あなたがEthereumに資金を預ける限り、たとえ「凍結」ボタンを持っていようがいまいが、そのセキュリティを消費しているのです。すべての資金はカウントされなければなりません。

「イーサリアムは単なるLinuxだ」とか「イーサリアムはDTCCだ」という声がある。

また、賢い人たちが好んで使う反論もある。

・第一の主張：イーサリアムはLinuxシステムのようなものだ。基盤インフラとしてインターネット全体を動かすが、資産としては無価値だ。オープンソースのインフラは無料の公共財であり、利益を生むのはその上で動くアプリケーションであって、基盤プロトコルではない。よってETHも同様に、極めて重要だが価値はない。

・第二の主張：イーサリアムはDTCC（米国証券預託清算会社）のようなものだ。これはほぼすべての米国証券取引の背後にあるインフラである。DTCCは2024年に3700兆ドルの取引を処理し、約25億ドルの収益を上げたが、利益は5億ドルにも満たない。

それは極めて重要で、規制を受けており、その価値は取引額のごく一部に過ぎない。インフラのコストは低く、たとえそれなしではやっていけなくても、イーサリアムが将来どれだけ多くの取引を処理しても、ごくわずかな実用上の利益を占めるに過ぎない。それだけだ。

この二つの主張は、同じ点で間違っている。

LinuxとDTCCの安全性は、いずれも外部から借りている。Linuxはオープンソースコミュニティ、評判、そして長年にわたるコードの精査に依存している。DTCCは米国法、連邦規制当局、そして背後にある大手銀行が提供する米ドルと米国債による保証に依存している。それらの安全性の保証は、システムの外側にある。

これこそが、DTCCが巨額の富を決済しながら、ほとんど価値を獲得できない理由である。それはメンバーが所有する公益事業であり、設計上コストベースで運営されており、価値のあるトークンを必要としない。信頼は政府と銀行によって提供されるからだ。

イーサリアムには、そうした外部の保護がない。政府がそれを強制することはない。メンバー銀行がそれを支えることもない。盗まれた決済を取り消す法律もない。イーサリアムと攻撃者の間にある唯一の障壁は、それを保護するためにステークされたETHの市場価値である。イーサリアムは公開市場で、自らの資産を使って、すべてのブロックの安全性を購入しなければならない。

これが最も根本的な違いである。Linuxはソフトウェアであり、それを動かすために誰も希少資産を保有する必要はない。DTCCは担保を米ドルで提供し、それは外部にある。イーサリアムの担保はETHであり、それは内部にある。

これをゼロまで商品化することはできない。なぜなら、安全性は一行のコードではなく、ロックされてリスクにさらされなければならない価値の量だからだ。ETHの価値を剥ぎ取っても、より洗練されたLinuxを構築することにはならない。担保のないチェーンを構築することになり、誰も安心して1ドルを預けることはないだろう。

だから、EthereumをLinuxやDTCCと比較するのはやめよう。むしろ、DTCCが背後に担保として抱える米ドルや国債と比較すべきだ。誰もDTCCが稼ぐ手数料で米ドルの価値を評価しないだろう。決済所の手数料を個別に評価し、システム全体の担保としての米ドルや国債を貨幣の基盤として評価する、その価値は数兆ドルに及ぶ。

ETHは決済所ではない。ETHは決済所を構築するための担保だ。それが、あなたが購入している資産なのだ。

Linuxは決して国庫を必要としなかった。イーサリアムのセキュリティ予算は国庫であり、それはETH建てで表示されている。

未来を見据え、市場と駆け引きする

この考えをさらに深めてみよう。このモデルは、手数料や市場の話題など全く考慮しない。ただ一つの中核的な問題に焦点を当てる：将来的にどれだけの金額がEthereum上で決済されるのか？その資金を守るために、ETHはどれだけの価値を持つ必要があるのか？

ステーブルコインはここ数年で1兆ドルを突破しようとしている。RWAのトークン化は2030年までに数兆ドルに達すると見積もられている。さらに、さまざまなオンチェーンアプリケーションを加えると、Ethereumが保護すべき資産は現在の2500億ドルから数兆ドルへと急増する。

あの「3倍強」の安全係数を維持し続ければ、資金が増えるにつれてETHの価格がどれだけ上昇しなければならないかが計算できる。

たとえ悲観的に考えて、安全係数を少し引き下げても問題ない。オンチェーン上の資金は増加しており（これが変数だ）、安全係数（これがレバレッジだ）は、どのように計算しても、大まかな方向性は常に上昇傾向にある。

「これは盲目的な楽観論だ。市場がこんな価格設定をすることは決してない。」

これが最も適切な反論だ。確かに、私が言っているのはETHが「あるべき」価値であって、市場が「すぐに」その価格をつけるということではない。ここには差を埋めるための強制的な裁定取引の仕組みは存在しない。そして、この「ETHは上がるべき」というロジックは、過去数年間のコイン価格において確かに裏切られてきた。それぞれを順に説明しよう。

・何がギャップを埋めるのか：イーサリアムは裁定取引ではなく、システム全体の評価資産に対する需要だ。価値がイーサリアム上で決済されるにつれて、ETHは担保、ペア取引資産として使用され、そしてステーキングされてネットワークの基礎的な収益を得るために活用される。

この需要は、それが支える活動の拡大とともに増加します。準備資産は収入によって価格設定されるのではなく、周囲のシステムがそれを保有する必要性にどれほど切迫しているかによって価格が決まります。金は18兆ドル以上の価値がありますが、キャッシュフローは一切生み出しません。ETHはオンチェーン金融の準備資産であり、このフレームワークはその準備金の規模がどれほどであるべきかを測定しているにすぎません。

· ステーキング乗数について：私の考え方では、ステーキング乗数は固定目標ではなく、範囲として捉えています。現在のステーキング率では、パリティ（ステークされたETHが保護する価値と等しい状態）は約3.3倍です。

妥当な範囲は、緩やかな側の1.7倍から厳格な側の5倍まで様々で、厳格な側では、3分の2のステーキングシェアを取得して攻撃を仕掛けるコストが、保護対象の全価値と等しくなければなりません。価格はこの範囲内のある乗数で保護された価値を追跡します。これを特定の数字に固定すると厳密性が損なわれ、理性のある人々がモデルを壊さずに意見を異にすることができる点でもあります。

· 再帰性について：このモデルには複数の均衡点が存在し、最も高いものを決定的に選択する要素はありません。現在、イーサリアムは下限を下回るカバレッジでも十分に安全です。なぜなら、3分の1のステーキングシェアを取得することは流動性が低く、スラッシングメカニズムは極めて厳しく、ソーシャルレイヤーが攻撃者をフォークアウトできるからです。

これは現実のものですが、これらの防御策が決めるのは攻撃が成功するかどうかであり、リスクが高まるにつれてカバレッジが十分であるかどうかではありません。2500億ドルを保護する場合、低いカバレッジでも許容されます。しかし、2兆ドルや5兆ドルの規制対象機関資金が関わると、カバレッジはもはや学術的な問題ではなくなります。採用が進むにつれて、そのギャップを埋める勾配は単調に増加します。

最後に、最も痛烈な反証となるのは、過去5年間のETHの価格動向です。論理的には上昇するはずが、実際には下落し続けています。

主な理由は、以前はオンチェーンに十分な資金がなく、誰もセキュリティを大きな問題と考えていなかったことにあると思います。オンチェーンにわずか500億ドルしかないときは、誰も気にしませんでした。それが1750億ドルに増えると、人々は少し違和感を覚え始めました。そして1兆ドルに達する頃には、大規模な機関が参入する前に最初に尋ねる質問は間違いなく「このチェーンは安全なのか？」となるでしょう。そして、この質問の答えはすべてETHの価格に依存しています。

私のモデルはいつ価格が上昇するかを予測することはできませんが、オンチェーン上の資金が増えるにつれて、この上昇圧力が強まっていくことを示しています。そして、「オンチェーン上の資金が増え続ける」という点は、弱気派でさえ否定できません。

ビットコインを例に反論する人もいます。ビットコインのセキュリティ予算はその時価総額に比べて取るに足らないと。しかし、ビットコインは主に自身を保護しています。一方、イーサリアムは他者のドルや様々な資産を保護しており、その責任ははるかに重いのです！

それに、トレンドは明らかです。ステーキングされるETHは増え続け、コンプライアンス商品がETHを買い集め、オンチェーン活動が活発になるにつれてバーンメカニズムがETHを焼却し続けています。これらはすべて、私が言う需要の増加を裏付けています。

手数料やキャッシュフローだけに注目している人たちは、これからも「ETHは過大評価されている」と叫び続けるでしょう。彼らは因果関係を完全に逆に捉えています。先にオンチェーン活動があり、その後でセキュリティが必要になるのです。ETHはエコシステム全体の安全性を守るために、価値を持たなければなりません。手数料とは、あなたが排除すべき障害物であって、ETHの価値を測るための材料ではありません。