TradeXYZの繁栄の裏で、他のHIP-3プラットフォームが閉鎖を始めている。

新規IPO企業の米国株式市場における公開価格設定と、週末の取引休止後に資金が潤沢な状態で取引が継続される動きにより、Hyperliquidは歴史的な価格発見を経験した。過去最高値を更新したHYPEは、世界中のトレーダーにこの年中無休のプラットフォームと、TradeXYZというチームの実力を知らしめた。

Hyperliquidは、デリバティブ専用に設計された高性能ブロックチェーンであり、完全にオンチェーンで動作するオーダーブックを備えている。HIP-3はその3番目の改善提案である。誰でも約50万HYPEを担保として預けることで、このチェーン上に独自の永久契約市場を開設し、米国株、指数、コモディティ、さらにはIPO前の企業までも取引できる。Hyperliquidはマッチング、証拠金、オンチェーン決済を提供し、デプロイヤー自身がどの取引ペアを上場するか、どのオラクルを使用するか、どの程度のレバレッジを設定するかを定義する。

TradeXYZは、HIP-3フレームワークに従ってデプロイされた最初の取引プラットフォームである。週末の市場価格設定とIPO前の契約取引を通じて、TradeXYZはローンチから1年も経たないうちにウォール街の注目を集めた。

TradeXYZ以外にも、他のいくつかのHIP-3取引プラットフォームが次々とデプロイされ、それぞれの強みを活かしてHIP-3の成功を再現しようと試みた。

しかし、結果は芳しくなかった。

最近、HyperliquidエコシステムのプロジェクトであるFelixは、そのHIP-3取引プラットフォームを6月19日から閉鎖し、すべての市場を順次清算すると発表した。

Felixは、Hyperliquid上で初めて白銀と原油の取引ペアをデプロイしたHIP-3取引プラットフォームであり、OIL、GOLD、SILVERの3つの取引ペアは昨年12月から今年1月にかけて、かなりの手数料と約30億ドルの取引高をもたらした。現在、Felixは正式に撤退する最初のHIP-3デプロイヤーとなった。

かつて先駆者だったプレイヤーが、なぜ最初に閉鎖することになったのか？

「私たちはTradeXYZではない」

Felixの創業者である0xBrozeは、今回の失敗の試みを振り返った。

まず、クォート資産の選択を誤った。HIP-3取引プラットフォームは、永久契約のためのステーブルコインを選択する必要がある。最も早くローンチしたTradeXYZはUSDCを選択したが、当時はHyperliquidがまだステーブルコインの入札を開始していなかったため、これは深く考えられた決定ではなかった。一方、Felixは後発でローンチしたため、USDHを選択するのは自然な流れだった。なぜなら、USDHを使用することで手数料の割引を受けることができたからだ。

しかし彼らが予想していなかったのは、その後HyperliquidがGrowth Modeを開始し、取引手数料が大幅に引き下げられたことで、USDHの優位性はほとんど失われ、むしろ「流動性の断片化の負担」となったことだ。ユーザーはUSDCを保有しており、Felixを使うにはまずUSDHに交換する必要があり、マーケットメーカーもUSDH関連市場に流動性を提供したがらなかった。0xBrozeの事後的な見解では、USDHはHyperliquidがCircleに利益分配を迫るための駒に過ぎなかった。

次に、TradeXYZが最も早く参入した。HIP-3が上場した当日に営業を開始し、Felixより約1ヶ月早かった。この1ヶ月は単なる時間差ではなく、先にブランドがユーザーの認知を獲得し、次の市場を連続的に押し上げる十分な時間もあった。

さらに、TradeXYZは取引ペアの数も多かった。USDCを使用する唯一のデプロイヤーとして、TradeXYZはすぐに取引ペアの数で堀を築いた。0xBrozeは、その背後にはおそらくバランスシートの優位性があると考えている。TradeXYZはTickerのオークション費用と流動性コストを支払う余裕があった。一方、Felixは資金が限られており、開設する取引ペアをより慎重に選ぶ必要があった。

最後に「エアドロップの示唆」だ。TradeXYZの初期ユーザーは、彼らがトークンを発行するだろうと推測していた。なぜなら、TradeXYZの背後にあるチームが以前HyperliquidでスポットTicker UNITをオークションで取得していたからだ。エアドロップの期待により、TradeXYZの初期のユーザー数、取引量、未決済建玉、流動性が層ごとに積み上がり、Felixが決して追いつけない好循環を形成した。

一言でまとめると：私たちは失敗した。なぜなら私たちはTradeXYZではなかったからだ。

マタイ効果

まず取引量を見てみよう。6月初旬の1週間で、TradeXYZはHIP-3の取引量の95.85%を独占した。残りの7社を合わせても5%未満で、2位のdreamcashはわずか2.75%、3位のKinetiqのMarketsは0.64%、HyENAは0.49%だった。

出典：ASXN

未決済建玉の集中度はさらに高く、TradeXYZが96.81%を占めた。

出典: ASXN

このような独占構造はほぼ一貫して続いている。昨年10月にHIP-3提案が実装されてから今年5月まで、TradeXYZの取引量シェアは一度も60%を下回ったことがない。

6月の第1週、HIP-3の総取引量は48億ドルで、そのうちTradeXYZのXYZ100/USDCという単一の取引ペアだけで45.3億ドルを占めた。

出典: ASXN

コスト高、利益薄

他のデプロイヤーがなぜこれほど苦戦しているのかを理解するには、HIP-3取引プラットフォームを開設する際の収支を計算する必要がある。

コストのうち、明確に価格が決まっているものが2つある。HIP-3取引プラットフォームをデプロイするには、50万HYPE（約3000万ドル、HYPEを60ドルとして計算）をステークする必要がある。

出典: HypurrScan

2つ目のコストはTickerオークションだ。新しい取引ペアを上場するたびに、オークションでTickerを購入する必要があり、オークションの平均落札価格は約500 HYPE（約3万ドル）だ。現在、このオークション市場もTradeXYZに独占されており、2月以来、TradeXYZ以外のプレイヤーのオークション参加意欲は低下している。

出典: Blockworks Research

HIP-3取引プラットフォームを開設するには、コストが高いだけでなく、利益も非常に薄い。

自社の永久先物の手数料率を伝統的な証券会社に合わせるため、HyperliquidはGrowth Mode（成長モード）を導入した。Growth Modeが有効になると、Taker手数料が極限まで引き下げられ、ユーザーはここでNVDAのポジションを開く場合、Interactive Brokersよりも安く済む。その代償として、デプロイヤーは潜在的な手数料収入の約1割しか得られない。

もしデプロイヤーが取引所を開かずに、50万HYPEをそのままステーキングした場合、約2.3%の年利で毎月約6万ドルを得られる。つまり、取引所を運営するには、「何もしない」という機会費用を埋め合わせるだけで、毎月の手数料収入が6万ドルを超えなければならない。

これは5月の各取引所の収益状況だ：TradeXYZは約310万ドル、dreamcashは約8.9万ドル、Kinetiqは約2.1万ドル、HyENAは約1.6万ドル。それ以降の取引所は、いずれも5000ドル未満だ。

TradeXYZを除けば、dreamcashだけが辛うじて元を取っている。残りのデプロイヤーは全員、50万HYPEの機会費用すらカバーできていない。これは、マーケットメイキング、オラクル、チームの給与、流動性インセンティブといった、さらに定量化が難しい支出をまだ考慮に入れていない。

出典: Blockworks Research

各々の事情

まだ続けている取引所には、それぞれ独自の生き残り方がある。

dreamcashのクォート資産はUSDT0で、その背後にはTetherがいる。Tetherは毎週約20万ドルの取引インセンティブを提供しており、月換算で約86.7万ドルとなり、取引所の手数料収入をはるかに上回る。これにエアドロップの期待が加わり、dreamcashは取引量で安定して2位の座を維持している。

Kinetiq Marketsは、斬新な「クラウドファンディングメカニズム」を備えている。KinetiqはLaunchというプラットフォームを開発した。創業者のOmniaはこれを「Shopify + Kickstarter」の融合体と表現し、他の人々がクラウドファンディングで集めた50万HYPEを使って、カスタマイズされたHIP-3取引所をデプロイできるようにしている。Markets自体はこのモデルのサンプルであり、Launchのモデルが機能することを証明するためのものであり、TradeXYZと取引量を競うためのものではない。

前途多難

Felixが最後の倒産するHIP-3取引所になるとは限らない。なぜなら、他のプレイヤーに残された調整の余地は大きくないからだ。

TradeXYZが手を出したがらないニッチな市場や新興市場に挑戦する手もあるが、Felixが全員に証明した通り、その道の果ては「一度ボリュームを出せばTradeXYZにコピーされて吸血される」という結末だ。

あるいは、別の流通チャネルに切り替え、純新規の市場で自らのユーザーベースを構築し、Hyperliquidのネイティブトレーダーというレッドオーシャンを回避する方法もある。KinetiqのLaunchはその方向性の試みだが、まだ本当に成功していない。

しかし、コスト面に緩みがなければ、現在の一強体制はおそらく維持され続けるだろう。

コミュニティ内ではすでに、50万HYPEのステーキング閾値を引き下げ、オークションにHYPE価格に連動するがより低い価格を設定する提案が出ている。この観点から言えば、HYPE価格の下落は必ずしも悪いことではなく、より多くのプロジェクトが低コストでHyperliquid上に構築できるようになるからだ。

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