SpaceXは明日の寄り付きでナスダックに上場する。

1株135ドル、約5億5600万株を発行予定で、約750億ドルの資金調達を目指し、評価額は約1.75兆～1.8兆ドルに相当する。市場関係者によると、申込需要は2500億ドルを超え、約4倍の超過申込みとなっている。

Goldman SachsとMorgan Stanleyが2大主幹事を務め、引受団全体では23の投資銀行が参加している。Goldmanは通称「lead left」のポジションを獲得し、S-1の表紙左上に名前が記載され、実際に帳簿を管理する役割も担う。この配置には微妙な点がある：Morgan StanleyはMuskとの関係が15年以上にわたり、TeslaのIPOからTwitter買収の資金調達まで一貫して関与してきたが、今回は2番手に甘んじている。

地域別の販売では、Barclaysが英国、Deutsche BankとUBSが欧州大陸、Royal Bank of Canadaがカナダ、Mizuhoがアジアを担当する。

この豪華な布陣により、調達規模から推定すると、この取引がウォール街にもたらす引受手数料の総額は8億～10億ドル超に上る可能性がある。

今回は「価格レンジ」が設定されていない。SpaceXは従来のIPOにおけるロードショーでの価格調査プロセスを迂回し、固定価格135ドルで直接申込みを受け付ける。帳簿は6月8日から10日にかけて閉鎖され、6月11日に価格が決定される見込みだ。

株式構造に関しては、SpaceXは既に5対1の株式分割を承認されている。上場後もMuskは極めて高い議決権を維持し、一般株主が得るのは経済的エクスポージャーであり、支配権ではない。ロックアップ期間については、インサイダーは180日間の解除期間が設定され、そのタイミングはナスダックの12月中旬の指数リバランスの前後に正確に調整されており、その際にパッシブ資金もルールに従って大量に買い入れざるを得なくなる。

今回のIPOでは約5億5600万株が新規発行され、上場後はすべて流通株となり、会社の総株式の約4.3%を占める。このうち30%は個人投資家に割り当てられ、約225億ドルに相当し、米国の大型IPOの慣例である5%～10%の3倍にあたる。Morgan Stanley傘下のE*Tradeプラットフォームが中小個人投資家を担当し、Bank of Americaが米国の高純資産顧客を担当する。Fidelity、Robinhood、Charles Schwab、SoFiは既に申込みチャネルを開放している。

SpaceXは市場から資金を吸い上げるのか

直感的には、750億ドルを調達し、個人投資家向けの新株発行比率が30%のIPOは、必ず他の市場から流動性を吸い上げることになる。

個人投資家はこの現金をどこかから捻出しなければならず、最も手っ取り早いのは保有する株式や暗号資産を売却することだ。ここ数週間、ビットコインが圧力を受けているのは、その一部が原因かもしれない。

では、大型テクノロジー企業のIPOは必ず市場全体から資金を吸い上げるのか。まずは背景データを見てみよう。

データによると、NASDAQ ETF（QQQ）は、過去の大型テクノロジー企業のIPO前後4営業日および上場後20営業日において、パフォーマンスに明確な差が見られる。

Facebook、Snowflake、Airbnb、Coinbaseなどは上場後20日間で大半がプラスのリターンを記録した一方、Uberや一部のAlibaba、Armなどは弱含みまたは大幅な変動を示した。

SpaceXの現在のシミュレーションIPOウィンドウ期間のデータでは、前4日間の累積リターンは約-6.3%で、過去のサンプルの大半を下回っている。

このデータから導き出される結論は、大型テクノロジー企業のIPOは必ずしも市場全体から資金を吸い上げるわけではない、というものだ。

しかし、これはすべての資産が安全であることを意味するわけではない。SpaceXは、長期的なリスク選好に最も依存する資金、例えばロングテール資産や高ベータのポジションを圧縮する可能性が高い。

Bitrue Research Instituteのリサーチ責任者であるAndri Fauzan Adziima氏は、この圧力を「IPO税」と呼んでいる。

財務データはバリュエーションを支えられないのか？

これこそが、SpaceXの上場に際して最も意見が分かれる問題だ。

公開資料によると、SpaceXの2025年の収益は約187億ドル、純損失は約49億ドル。1.75兆ドルのバリュエーションで計算すると、これは2025年の株価売上高倍率（PSR）約94倍に相当し、しかも依然として赤字の企業である。

事業構造において、最も成熟した上場企業に近いのはStarlinkが属する接続サービスであり、ロケット打ち上げは展開能力と技術的な堀を提供する。バリュエーションの天井をさらに押し上げているのは、AIだ。2026年2月にSpaceXが1.25兆ドルの合併評価額でxAIを買収した後、同社はもはや単なる宇宙企業ではなくなった。

マスクが語ろうとしているのは、より長いチェーンだ。ロケットで軌道投入コストを下げ、Starlinkで世界をつなぎ、Starshipでより重い機器を軌道に運び、AI事業で計算需要を生み出し、最終的にデータセンターを宇宙に置くというストーリーだ。

壮大な物語だが、マスクはすべての事業を投資家にまとめて売り込んでいる。すでに軌道に乗ったStarlinkや価値を証明したFalcon 9だけでなく、商業化されていないStarship、経済性が実証されていない軌道データセンター、そしてまだ資金を燃やしながらも頓挫しかけているAI事業も含まれている。

そのため、アナリストや市場によって、SpaceXの収益予測や適正評価額には大きな差がある。

最も保守的なのはMorningstarで、公正価値は約7800億ドルと見積もり、IPO目標の半分にも満たない。同社はSpaceXの技術力を否定しておらず、「狭い堀」を持つ企業と評価し、昨年の世界のロケット打ち上げ数の半分以上をSpaceX単独で占めていると認めるが、軌道コンピューティングやAI事業の実現可能性、タイムライン、財務結果はまだ高度に不確実だと考えている。

NYUの金融学教授Aswath Damodaranのモデルは1.22兆～1.29兆ドルと算出し、エンジニアリング上の優位性を認めるものの、1.75兆ドル以上の上昇余地は薄くなっていると見る。長期保有者であるScottish Mortgageのポジションの基準点は1.25兆ドルで、IPO目標価格に直接追随してはいない。

一方、引受証券会社は価格を天井まで引き上げようとしている。Goldmanは、SpaceXのAI部門が2030年までに単独で年間収益3220億ドルを貢献し、企業全体の収益は4700億ドルを超えると予測。Morgan Stanleyはさらに先を行き、2040年までに収益が3.4兆ドル、調整後EBITDAが2.7兆ドルを超えると予測している。

そして最も急進的な価格設定は、オンチェーンから来ている。Binanceが5月にローンチしたSPCXUSDT無期限契約は、1.75兆～2兆ドルの間の期待評価額を反映しており、Polymarketでは最終的なIPO評価額が2兆ドルを突破する確率が70%以上と賭けられている。上場が近づくにつれ、BinanceはSPCXUSDT契約に対応するSpaceXの推定株式数を118.7億株から130.8億株に調整し、現在の価格で計算すると、対応する評価額はすでに2兆ドルを超えている。

現状、次回のStarship試験飛行は6月に予定されている。安定した高頻度かつ低コストでの商業運用が実現すれば、マスクはまた完璧なストーリーを語ることに成功するだろう。しかし、ロードショー中に失敗したり、進捗が予想を下回れば、多くの長期にわたるナラティブに影響が及び、時価総額や株価を揺るがすことになる。

ロックアップ解除は早すぎるのか

ロックアップ解除の問題も、投資家がSpaceXのIPOに不満を抱く点の一つだ。

通常、新規株式には180日間のロックアップ期間が設定され、インサイダーはその間売却できない。これは市場に真の価格形成の時間を与えるためだ。

SpaceXも名目上は180日だが、多くの人が知らないのは、段階的な早期解除構造を採用しており、この180日を複数の区間に分割している点だ。

最初のロックアップ解除日は第2四半期の決算発表後すぐに訪れ、条件を満たすインサイダーは株式の20%を売却できる。つまり、7月中旬から9月の間だ。

言い換えれば、上場からわずか1ヶ月余りで、最初のロックアップ解除株が出現する可能性がある。他のインサイダーは、最初の四半期決算発表後の2営業日目から売却を開始でき、おそらく8月になる。

その後も一連のスケジュールが続く。最初の決算発表前の連続10営業日のうち5日間、株価が公開価格を30%以上上回った場合、最大10%の追加早期解除が可能となる。さらに、70日、90日、105日、120日、135日の5回に分散されたタイミングでの解除に加え、第3四半期決算後には最大28%が放出され、180日目（12月中旬）に全てのロックアップが解除される。

マスク自身は366日間売却しないと約束しているが、他の全ての初期従業員、ベンチャーキャピタル、銀行団、そして本当に撤退したい初期資本は、最初の決算発表後に離脱を開始できる。

135ドルで購入したばかりの人々にとって、彼らが引き受ける最初の売り圧力は、想像よりも早く訪れる可能性がある。

インデックスファンドがSpaceXのためにルールを急遽変更

前述の3点はSpaceX自身の問題や論争と言えるが、この点は市場メカニズム全体の問題かもしれない。

ナスダックは今回の上場のためにルールを変更した。通常、新規企業が主要指数に組み入れられるには約1年の待機期間が必要であり、この待機期間は市場がまず真の価格発見を完了させるために存在する。

ナスダックの「迅速組み入れ」メカニズムにより、SpaceXがNasdaq-100に組み入れられるまでの期間は15営業日に短縮された。FTSE Russellはさらに短く、わずか5営業日であり、MSCIも大型IPO向けの迅速ルートを確認している。S&P 500はこれに追随しなかった数少ない指数であり、依然として企業に持続的な収益力を要求しているため、SpaceXは条件を満たさず、当面は組み入れられない。

もう一つの問題は流通株式数にある。SpaceXの今回の新株発行は総株式数の約4.3%を占め、残りの95%以上はマスク氏、初期従業員、機関投資家が保有しており、すべてロックアップ期間中で、セカンダリーマーケットで流通できない。これに対し、マイクロソフトの流通比率は99.97%、エヌビディアは95.8%、アマゾンは90.5%である。

ナスダックはさらに、低流通株式の銘柄について、実際の流通量の最大3倍までウェイトを計算することを認めている。数十億ドル規模の実際の流通株式を、しっかりと掌握された状態で、数百億ドル規模の仮想的なウェイトに置き換え、価格に敏感でない大量のパッシブ資金をルールに従って購入させるのである。

ある機関の試算によると、パッシブ資金は上場後15営業日以内に自由流通株式の約30%を買い占める可能性があり、Nasdaq-100を追跡する総資金量は約1.4兆ドルに上る。さらに厄介なのは、構成銘柄が除外されてスペースが空くことがないため、すべてのNasdaq-100ファンドが、保有する他の全構成銘柄を比例的に売却し、この新株を購入しなければならないことだ。これは、一つの銘柄のために、他のすべての銘柄を強制的に売却することを意味する。

「空売り王」マイケル・バリー氏はこのルールへの批判をリツイートし、ウォール街のベテランはこれを直接「恥知らずな」指数操作と呼んだ。『ウォール・ストリート・ジャーナル』のコラムニストはナスダックの迅速な組み入れルールを「恣意的で、不公平で、潜在的に危険」と表現し、『フィナンシャル・タイムズ』の記者はこれを「史上最大の買い支えゲーム」と呼んだ。

総じて市場の批判の核心は次の通りだ。低コストのインデックスファンドは本来、一般投資家が極めて低いコストで市場エクスポージャーを得るためのツールだが、ルールが書き換えられることで、初期資本の出口やリスク転嫁の経路になる可能性がある。退職金口座のお金を、ルールに従い、価格を問わずに、94倍の株価売上高倍率の新株に流し込むことは、インデックス投資が本来解決しようとした問題とは正反対である。

木が大きくなればなるほど、風も多くなり、当然ながら受ける批判も多くなる。SpaceXはこの時代で最も壮大なIPOであり、この時代で最も論争を呼ぶIPOでもある。

BlockBeats の公式コミュニティに参加しよう：

Telegram 公式チャンネル：https://t.me/theblockbeats

Telegram 交流グループ：https://t.me/BlockBeats_App

Twitter 公式アカウント：https://twitter.com/BlockBeatsAsia