今週のグローバル市場の主軸は、日本の利上げとFRB会合だ。リスク資産にとって、今週は穏やかな一週間とはならないだろう。

3ヶ月前、ウォール街はいつ利下げが行われるかを議論していた。ウォーシュが新たに就任し、市場は新議長に敬意を払う姿勢を見せていた。インフレは低下傾向にあり、雇用も緩みつつあり、利下げは時間の問題と思われていた。しかし金融の世界はこうも無常であり、誰もが思い描いていたシナリオは実現しなかった。

5月のCPIは前年同月比4.2%上昇、前月比0.5%上昇、エネルギー価格は前月比3.9%上昇、コアCPIは前年同月比2.9%近辺で推移した。雇用もFRBが即座にハト派姿勢に転じる理由にはならず、5月の非農業部門雇用者数は17.2万人増加、失業率は4.3%を維持した。これは、FRBが現在直面している厄介な組み合わせを意味する。すなわち、インフレが再び上昇し、雇用が明確に悪化しておらず、AI関連投資が依然として経済の底堅さを支えているため、利下げの根拠は弱まり、利上げの条件が徐々に蓄積されているのである。

同時に、日本銀行は6月15日から16日に政策会合を開催する。市場はほぼ25ベーシスポイントの利上げを基本シナリオと見なしている。Polymarketの「Bank of Japan Decision in June」のオッズは、25bp利上げの確率が約98.3%、据え置きが約1.45%、50bp以上の利上げが約0.55%を示している。

多くの人が覚えているだろうが、日本の過去数回の利上げは金融市場全体に少なからぬ影響を与えた。そして今回は、火曜日の日本の利上げと木曜日のFRB FOMC会合に直面する今週、市場は下落するのだろうか？

ウォーシュ「初陣」、FRB利上げ確率上昇

まずはFRB側を見てみよう。

利下げの可能性は、ほぼ閉ざされたように見える。Polymarketでは「2026年に利下げなし」が約70.35%、「7月までに利下げ」が約2.35%、「12月までに利下げ」も約23%にとどまる。7割の人が今年は一度も利下げがないと予想している。年末の金利レンジでは、上限3.75%維持が約37%、4.00%が約32.5%、4.25%が約11.25%、4.50%以上が約3.35%で、4.00%以上を合計すると約47%となる。

ウォーシュに対する市場の判断は、基本的に彼の初陣、すなわち今週のFOMC会合では、おそらく利上げには動かないというのが共通認識である。利上げリスクは主に第3四半期以降に集中している。Polymarketのいくつかのオッズはこの共通認識をよく示している。

「Fed rate hike in 2026?」は、2026年中の任意の時点での利上げ確率が約34.5%であることを示している。「Fed rate hike by...?」は、6月までの利上げが約0.65%、7月までが約6.15%、9月までが約24.5%、10月までが約32%であることを示している。「Fed Decision in July」では、7月の25bp利上げが約3.15%、50bp以上の利上げが約0.3%、据え置きが約93.5%である。「What will the Fed rate be at the end of 2026?」では、年末の金利上限が3.75%に収まる確率が約37%、4.00%が約32.5%、4.25%が約11.25%、4.50%以上が約3.35%である。

より具体的な確率とデータを見ると、7月29日までの利上げ確率は約10.3%、10月28日までは約47.1%、12月9日までは約66.3%となっている。Polymarketはより保守的で、「2026年のFRB利上げ？」という質問に対して34.5%、9月までは約24.5%、10月までは約32%としている。今月の確率については、CME FedWatchが据え置き98.5%、Polymarketが99.55%としている。

今週、米国はおそらく様子見となるが、「動かない」ことと「引き締めない」ことは別問題だ。

もしウォーシュが記者会見でインフレリスクが再び成長懸念を上回ったことを認め、ドットプロットが2026年の金利中央値を利下げ方向から横ばい、あるいは上方修正に変更し、声明から「利下げ傾向」の文言が削除されれば、市場は自らFRBに代わって引き締めを進めるだろう。

最初に反応するのは米国債の短期ゾーンだ。2年物、1年物の利回りはFRBの政策経路に直接連動し、市場が「後日の利下げ」から「後日の利上げの可能性」に切り替われば、短期利回りは上昇する。ドルも支援を受け、強いドル自体が世界的な引き締め要因となる。

米国株の中では、高バリュエーションの成長株やAIのような長期資産が最も敏感だ。金利が高くなるほど、将来のキャッシュフローの現在価値は低下し、資金調達コストは上昇し、市場はまだ実現していないストーリーにプレミアムを払うことを嫌がる。小型株、マイクロキャップ株、無収益のテクノロジー株のロジックはさらに脆弱で、これらの企業は安価な資金に依存しており、資金が高価になれば、最初にバリュエーションが崩壊する。

真のテールリスクシナリオが発生した場合、98.5%の「据え置き」確率の中でFRBが直接利上げに踏み切れば、その衝撃は非常に激しいものとなる。短期金利が急上昇し、ドルが急騰し、レバレッジポジションはリスクを減らさざるを得なくなる。必ず発生するとは言えないが、この確率が意味するのは、一度発生すれば、誰も対応する時間がないということだ。

何しろウォーシュの「初陣」の重要性は市場で拡大解釈されており、もう一つの重要な要素は、彼がFRBのコミュニケーション方法を変える可能性があることだ。ティミラオスのような長年FRBを追跡してきた人物は、すでに問題を明確に述べている。ウォーシュにとって、ドットプロット、声明の文言、記者会見のペースといった象徴的な調整は迅速に行えるが、FRBのコミュニケーションシステムを真に変えるには、長期的な説得と内部の協力が必要だ。今週の会合はその第一歩となるかもしれない。

太平洋の向こう側、日本利上げの「呪縛」

次に日本を見てみよう。日本銀行は6月15日から16日に金融政策決定会合を開催し、Polymarketは25ベーシスポイントの利上げ確率を98.3%としている。これが実現すれば、政策金利は0.75%から1%に上昇し、1995年以来の最高水準となる。

日本がここまで追い詰められた論理は極めて直接的だ。中東紛争が原油価格を押し上げ、日本は典型的なエネルギー輸入国であり、弱い円が輸入コストをさらに拡大させている。賃金は上昇し、サービス価格も上昇し、インフレ期待が揺らぎ始めている。もし低金利を続ければ、市場は日本銀行が本当にインフレを管理しているのか疑問視するだろう。

利上げ自体にサプライズはないが、重要な懸念点がある。過去数年間、大量のグローバル資金が低金利の円を借りてドルや他の高利回り資産に交換し、米国債、株式、クレジットを購入し、一部は間接的に高ボラティリティのリスク資産に流れ込んだ。この構造はある前提に基づいている。日本の金利が十分に低く、円の調達コストが十分に安く、中央銀行の動きが十分に遅いことだ。つまり、市場が日本の金利正常化が継続的だと見なせば、キャリートレードは脆弱になり、円のショートポジションはスクイーズされ、グローバルなレバレッジ資金は縮小し始めるだろう。

市場が日本の利上げを恐れるのは、根拠のない話ではない。過去20年以上、日本銀行が金利をゼロ近辺から引き上げようとするたびに、ほぼ世界市場で何かが起きている。

最初は2000年8月。日本銀行は金利をゼロから0.25%に引き上げたが、タイミングは米国のインターネットバブルがピークを迎えた時期と重なった。利上げから3か月以内に、ナスダックは35%下落した。日本経済自体も持ちこたえられず、すぐに再び景気後退に陥り、日銀は2001年に金利をゼロに戻さざるを得なかった。

2回目は2006年から2007年。日銀は2段階で金利を0.5%に引き上げた。2006年7月に1回目、2007年2月に2回目。このタイムラインは、米国のサブプライム危機の醸成期とほぼ完璧に一致する。2007年夏に米国のサブプライムが爆発し始め、2008年にリーマンが崩壊し、世界金融危機が発生した。日銀は再び金利をゼロに戻さざるを得なかった。

3回目は2024年7月31日。日銀は金利を0%から0.25%に引き上げたが、その幅は小さかったものの、市場の反応は極端だった。8月5日、日経225は1日で12.4%急落し、1987年のブラックマンデー以来の最大の下落幅を記録した。韓国のKOSPIはサーキットブレーカーが作動し、ナスダックとS&P500はそれぞれ3.4%と3%下落した。VIX恐怖指数は65以上に急騰した。その暴落の伝達メカニズムは明確だった。日銀の利上げが円の急騰を引き起こし、円を借りて海外資産を購入していたキャリートレードが強制的に手仕舞いを余儀なくされ、株式を売却して円を返済し、集団的な売りがパニックを引き起こした。証拠金を補充するため、ファンドマネージャーは金やBTCのような「安全資産」までも一緒に売却した。流動性危機の下で、すべての資産の相関性は1に近づいた。筆者はその日の市場の惨状を今でも鮮明に覚えている。

したがって、より重要なのは、明日の記者会見で日本政府がどのような示唆を与えるかだ。金利は結局どこまで上がるのか？

米国株・米国債・ビットコイン、今週最も危険なのは？

前述の通り、日銀の過去3回の利上げサイクルにおいて、世界市場は概ね下落傾向を示してきた。

しかし実際には、日銀の利上げ自体が必ずしも市場を暴落させるわけではなく、暴落が発生するケースは通常、他の脆弱なレバレッジが存在する場合である。例えば2000年と2007年は、他国のより大きなバブルと重なった。2024年8月は予想を上回る利上げで、市場のポジションが過剰で反応する時間がなかった。しかし、その後の数回は市場が準備を整えていたため、問題は発生しなかった。

今回の25ベーシスポイント利上げは、市場で98.3%織り込まれており、サプライズの余地はほとんどない。2024年12月と2025年1月の経験から、利上げ自体はおおむね平穏に消化される可能性が高い。しかし、今回は2つの追加的な変数がある。

第一に、植田和男総裁が感染性肝嚢胞のため入院し、今回の会合および会合後の記者会見を欠席する見込みである。公開報道によると、冰見野良三副総裁が会合の代理議長を務め、内田真一副総裁が会合後の記者会見を担当する。この体制は利上げの方向性を変える可能性は低い。しかし、市場は内田氏のコミュニケーションスタイルに植田氏ほど慣れておらず、発言解釈の変動性が拡大するだろう。「今後のデータに基づいて判断する」という一言と、「金利正常化にはまだ余地がある」という一言は、一見すると大差ないように見えるが、トレーダーにとっては全く異なるシグナルとなる。

第二に、米国が同じ週に会合を開く。日銀の金融政策決定会合とFOMC会合の間はわずか1日しかない。日銀が利上げした後の市場の反応が穏やかであっても、翌日にウォッシュ（米連邦準備制度理事会（FRB）議長）が記者会見でタカ派的な姿勢を示せば、2つの圧力が重なる。逆に、日銀の利上げで市場がすでに緊張状態にあるところに、ウォッシュ氏がさらに火をつければ、短期的なセンチメントが過剰反応する可能性がある。2つの中央銀行が背中合わせで結果を出すという、このスケジュール自体が変動性を拡大させている。

資産ごとに分析する：

米国債は、今週最も早く反応する資産となるだろう。短期金利はFRBの政策方針に直接連動し、2年物と1年物が最も敏感だ。ウォッシュ氏の記者会見がタカ派的で、ドットチャートが上方修正されれば、短期金利は上昇する。これは市場が「利下げのさらなる先送り」や「年内利上げ」を再評価していることを反映する。長期金利はより複雑で、10年物が必ずしも連動して急上昇するとは限らない。高金利が経済を圧迫する懸念が強まれば、イールドカーブはさらにフラット化、あるいは逆イールドが深まる可能性もある。日本側では、内田氏がさらなる利上げを示唆すれば、日本国債の利回りも押し上げられる。日本が保有する1.13兆ドルの米国債ポジションに限界的な動きが見られれば、米国債市場の需給にも影響を与えるだろう。

米ドルはおそらく支援を受ける。FRBのトーンがタカ派に傾けば、米ドル建て資産の利回り期待が高まり、DXYは上昇する。日銀の利上げは理論上は円高・ドル安に寄与するが、実際の方向性は発言内容次第だ。日銀が利上げ後にハト派的なシグナルを発すれば、円は上昇せずに下落する可能性もあり、ドルインデックスはむしろ強含む。2つの中央銀行が同じ週に会合を開くことで、ドルと円の相対的な動きは非常に敏感になり、外国為替市場の変動率はほぼ確実に上昇する。アジア通貨や新興国通貨は圧力を受けるだろう。強いドルはそれ自体が世界的な引き締め要因であり、海外のドル流動性を吸い上げる。

米国株式市場では、銘柄間の二極化が顕著になる。高バリュエーションの成長株、AI関連の長期資産、小型株、マイクロキャップ株、無収益のテクノロジー株が最も脆弱だ。金利が上昇するほど、将来のキャッシュフローの現在価値は低下し、資金調達コストは上昇し、市場は実現していないストーリーにプレミアムを支払う意欲を失う。ラッセル2000や、安価な資金に依存する企業が真っ先に打撃を受ける。銀行株の反応は複雑で、短期的には金利スプレッドの恩恵を受ける可能性があるが、イールドカーブが逆転し続け、信用リスクが高まれば、必ずしも好材料とは言えない。ディフェンシブ銘柄は比較的底堅いが、公益事業やREITのような「債券類似資産」は高金利によってバリュエーションが圧迫される。S&P500は先週金曜日に7382ポイント付近で引け、日経225は66078ポイントだった。今週、両中央銀行が同時にタカ派姿勢を示せば、米国株と日本株はともに圧力を受けるだろう。特にテクノロジー株のウェイトが高い指数は影響が大きい。

日本株の状況は特殊だ。日銀の利上げ自体は、日本企業にとっては悪材料だ。円高が海外利益を侵食するからだ。しかし、利上げの幅とペースが予想の範囲内であれば、日本株が大きく下落するとは限らない。2024年12月と2025年1月の経験がそれを示している。本当のリスクは、やはり会合後のコミュニケーションにある。内田氏がさらなる正常化を示唆すれば、日経平均はまず下落し、その後様子を見る展開になるだろう。

金（ゴールド）は2つの力に引き裂かれる。実質金利の上昇とドル高は通常、金にとってマイナス材料だが、利上げの背景にエネルギーショック、地政学リスク、インフレの制御不能がある場合、逃避需要が金価格を下支えする。今週の金は高値圏でのもみ合いが予想され、方向性は市場が何をより恐れるかにかかっている。金利上昇か、それともインフレの抑制不能かだ。原油は需給と地政学リスクに左右される。イラン情勢の緊張は依然として続いており、利上げが原油価格の上昇によるインフレが原因であれば、原油はすぐには下落しないだろう。しかし、市場が需要減速を織り込み始めれば、産業用金属や原油はその後、圧力を受けることになる。

信用債券と不動産は緩やかな変動要因だが、方向性は明確だ。ハイイールド債のスプレッドは拡大し、資金調達コストは上昇し、商業用不動産、REIT、住宅ローンに敏感な資産は圧力を受ける。ドル建て債の比率が高い新興国市場も厳しい状況に直面し、資本流出圧力が高まるだろう。

暗号資産市場も、このマクロ環境下で圧力を受けている。BTCは現在65,000ドル付近だが、6月初めには72,000ドルに達していた。CPI発表後、61,500ドル付近まで下落し、ここ数日で反発した。この水準自体が不安定で、6月5日に62,000ドルを下回った際には、オンチェーン上のロングポジションの清算が15億ドルを超え、ビットコイン現物ETFからは週間で27億ドルの純流出があった。価格はいくらか戻ったものの、ポジション構造は健全とは言えない。BTCは一部マクロ資産としての性質を持つため、金利上昇局面で必ずしも連鎖的に暴落するわけではないが、独自に上昇するのも難しい。ETH、SOL、アルトコイン、ミームコイン、小型時価総額のコインはさらに脆弱だ。これらの資産は、流動性の波及効果とリスク選好に依存している。市場が現金、短期債、マネーマーケットファンドの利回りの魅力を再評価し始めれば、高ベータ資産が最初に売られる。先物市場の資金調達レートは低下し、オンチェーン上のリスク選好は冷え込んでおり、6月上旬にはすでにその兆候が見られた。

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