時価総額1兆円の「易中天」、誰がコスパ王者なのか？
抖音ブロガー「李一恩」は、彼の集客の秘訣を見つけた。毎日株式市場を評論する前に、彼はまずスローガンを叫ばなければならない。「やはりあの言葉、時間が光モジュールと計算能力を証明する」。これを1年以上叫び続け、1本の動画の「いいね」数は2、3千から4、5万にまで急増し、コメント欄に殺到するネットユーザーはただ一つだけ尋ねる。「今ようやく『光の中に立った』が、もう手遅れではないか」と。
ネットユーザーの不安を結びつけるあの三文字は、「易中天」と呼ばれる。これは百家講壇のあの学者ではなく、A株市場で3つの光モジュール大手企業に付けられた愛称だ。新易盛、中際旭創、天孚通信からそれぞれ一文字ずつ取っている。2025年4月の安値から計算すると、新易盛は16倍、中際旭創は17倍、天孚通信は10倍に上昇した。早く買った人々は大儲けした。
しかし、2026年6月に話が進むと、筋書きは曲がり角を迎えた。6月5日、「易中天」は一斉に急落し、中際旭創は1日で約8%の大幅下落となった。6月11日、新易盛は取引時間中にほぼストップ安に迫り、CPOコンセプトは調整局面に入った。我先に逃げ出す人々と、殺到して底値買いする人々が、天文学的な出来高の中で交代を果たした。
富を築く話はもう語り尽くされている。本当に誰も真剣に答えていない別の質問がある。3社の中から1社だけ選べと言われたら、どれが最も価値があるのか？この記事では「まだ乗れるかどうか」については触れず、一つの問題だけを分解する。易中天の中で、最もコストパフォーマンスが高いのはどれか。
光モジュールのこの相場では、もはや誰も当期の株価収益率（PER）で見ていない。
理由は単純だ。企業の利益がまだ3桁の成長率を示している場合、過去12ヶ月の利益でPERを計算しても、その数字には意味がない。市場の価格決定の基準は、「今年どれだけ稼ぐか」から「2026年、2027年にどれだけ稼げるか」に切り替わっている。2026年初頭時点で、3社の2025年以降の株価上昇率は、中際旭創428%、新易盛410%、天孚通信284%であり、時価総額の合計増加は1兆元を超える。この1兆元は、現在ではなく、今後2～3年の期待を買っているのだ。
したがって、ここでの「コストパフォーマンス」は「どれが株価が安いか」ではなく、3つの尺度で測る必要がある。第一の尺度はPEG、つまり動的PERを成長率で割ったもので、「同じ成長に対してどれだけ支払ったか」を測る。第二の尺度は収益の質で、稼いだお金がクリーンかどうか、粗利率が高いかどうかを測る。第三の尺度は確実性のプレミアム/ディスカウントで、市場が「安定」に対してどれだけ追加で支払い、「不確実性」に対してどれだけ差し引くかを測る。
この3つの尺度で測ると、3社は全く異なる答えを出す。一つは数字上のコストパフォーマンスの王者、一つは高くても安定した確実性、そしてもう一つは最も高価な確実性である。
新易盛：数字上のコスパ王者、しかし安いのには理由がある
まず、数字上最も安いものを見てみよう。
PEGで計算すると、新易盛は3社の中で最もお得だ。2025年の帰属親会社の純利益は前年同期比で約2.5倍の成長を見せ、同期の中際旭創の89.5％から128％を大幅に上回っている。第4四半期の純利益は前期比で+39％、1.6T製品の出荷も前倒しで拡大している。これほど急成長しているにもかかわらず、評価額は最も低い。2026年の機関投資家のコンセンサス予想純利益で計算すると、動的PERは約22.8倍、対応するPEGは約0.30で、3社の中で最も低い。同じ成長単位に対して、新易盛に支払う金額は最も少ない。
安いだけでなく、稼いだお金も最も「クリーン」だ。2025年の業績において、新易盛の特別損益はわずか3300万元で、粗利率は47％以上を維持している。これは垂直統合によるコスト優位性によるものだ。収益の質という点では、規模の大きい中際旭創をも上回っている。
ここまで話を進めると、新易盛は市場に過小評価されたダークホースのように見える。しかし、まさにここが表面だけを見てはいけないポイントだ。その安さは、ディスカウントであって、棚ぼたではない。
市場は理由もなく高成長企業にディスカウントを適用したりしない。新易盛の評価が抑えられているのは、いくつかの現実的なリスク要因があるからだ。顧客集中度が高く、業績は少数の大口顧客に大きく依存している。海外売上高比率は78％に達し、関税や貿易制限のテールリスクに直接さらされている。そして最も重要なのは、「ダークホース」の爆発力が持続可能かどうかという点だ。長期的な技術ストーリーや先行投資の面では、中際旭創ほど厚みのある話を語れていない。市場が与える低いPERは、本質的には「持続可能性」に対するディスカウントなのだ。
このディスカウントは部分的に修正されつつある。2026年中に新易盛の株価は79％以上上昇し、香港上場の計画も始まっている。資金は「信頼されていないダークホース」から「再評価されるリーダー」へと、足で投票しているのだ。安いが、その安さは収束しつつある。
では、高い方の銘柄は、どこが安定しているのだろうか？
中際旭創：高値の確実性
中際旭創のコスパは、安さではなく、確実性にある。
比較を並べてみれば一目瞭然だ。2026年第1四半期、中際旭創の四半期売上高は194.96億元、純利益は57.35億元だった。四半期の純利益だけで、2024年通年の合計を上回っている。同期間に、同社の光通信送受信モジュールの粗利率は2024年の34.65％から42.61％に上昇し、約8ポイント改善した。規模が拡大し、収益効率も向上している。これこそがリーダーの姿だ。
この確実性を支えているのは、シェアと技術の差だ。中際旭創は、エヌビディアの800G光モジュール調達の半分以上を獲得した。1.6Tの世代になると、同社はエヌビディアの検証をいち早く完了した先行者優位を活かし、市場では50％から60％のシェアを獲得できると予想されている。昨年第3四半期の業績説明会で、同社の経営陣はそのペースを明確に説明した。「今年の第3四半期には、主要顧客が1.6Tの導入を開始し、注文を増やし続ける…2026年から2027年にかけて、他の主要顧客も大規模に1.6Tを導入する見込みだ」。この注文に対応するため、同社はチップの確保と生産能力の拡大を進めており、国内と海外の両方で展開している。
その代償として、最も高価である。中際旭創の予想PERは一時73倍から74倍に達し、新易盛より40％以上高い。あなたが支払うのは、「業界トップの参入障壁＋技術的優位性」というプレミアムだ。このプレミアムは、確実性を重視し、かつ高い代価を払える人に適している。
しかし、確実性はリスクがないことを意味せず、そのリスクはむしろ「ブラックスワン」的な性質を持つ。2026年6月8日（米国時間）、中際旭創は米国防総省の「1260Hリスト」に掲載された。同社は緊急に声明を発表し、この認定は客観的事実に反し、同社は軍需企業でも军民融合企業でもなく、経営に実質的な影響はなく、受注、生産、サプライチェーンはすべて正常であると述べた。声明はともかく、海外売上高比率が86.8％に達する同社にとって、地政学リスクこそが頭上にぶら下がる真の剣である。それはファンダメンタルズに影響を与えないが、どの取引日でも評価額を切り下げる可能性がある。
2つのモジュールメーカーを分析し終えると、まったく同じ土俵にいない天孚が残る。
天孚通信：最も高価な確実性、次世代アーキテクチャに賭ける
天孚通信の特異性はどこにあるのか？モジュールを販売するのではなく、「水」を販売しているのだ。
産業チェーンのアナロジーを使うのが最も直感的だ。中際旭創や新易盛が直接顧客と向き合うレストランだとすれば、天孚通信はレストランに食材を供給する業者である。同社は光エンジンや光デバイスといったコア部品を下流の光モジュールメーカーに販売し、後者がそれらを組み立てて完成モジュールとして出荷する。クラウド事業者からの直接受注はないが、すべてのハイエンド光モジュールには同社の製品が使われている。
上流に位置することで、同社は3社の中で最も高い粗利率を誇り、常に50％以上を維持しており、競争環境も最も明確である。さらに重要なのは、同社が確実性の高い長期的なトレンド、すなわちCPO/NPOアーキテクチャに賭けていることだ。ある機関の試算によると、ハイスペックな51.2Tスイッチのバリューチェーンにおいて、天孚通信のFAU、精密レンズ、光エンジンパッケージングにおける潜在的な価値総額は、7000ドルから1万ドル規模に達する可能性がある。
従来のプラグイン時代における単体数十ドルの部品価値と比較すると、これは完全な量と価格の同時上昇だ。下流のクラウド事業者が最終的にどのモジュール方式を選んでも、データセンターがより効率的で省エネなアーキテクチャへ進化し続ける限り、「水売り屋」の立場は安定している。
聞こえは良い。しかし、天孚の問題はまさにこの「水売り屋」という三文字に隠れている。それは、弾力性が最も小さく、バリュエーションが最も高く、そして最も期待値の差を踏み外しやすい点だ。
弾力性が小さいのは、その成長が小川のように穏やかで、パルス的ではないからだ。中際旭創や新易盛はAIへの設備投資のパルス的な爆発を直接享受し、業績の弾力性は大きい。天孚の成長は安定しているが、緩やかだ。バリュエーションが高いのは、市場がこの確実性を事前に天井まで織り込んでいるからだ。2026年2月10日時点で、その予想PERは約122倍と、他の2社を大きく上回っている。そして、期待値の差を踏み外しやすい点については、2026年第1四半期にまさに痛い目を見た。機関投資家の一致予想では、当四半期の純利益は78億～82億元だったが、実際は49億元だった。この大きなギャップは、機関投資家がモジュールメーカーのパルス的なロジックを光部品企業に当てはめた結果だ。
これはまさに、「易中天」に序列をつけようとするすべての人への警告だ。天孚と他の2社は、同じ土俵の話ではない。完成品を売るロジックでエンジンを売る企業を評価すること自体が、誤読である。
ここまでで3社の分析は終わった。しかし、「コストパフォーマンス」という問題には、誰も計算に入れていない隠れた変数がまだある。
利益の源泉はそもそも彼らの手元にない
あのテーブルに戻って、より鋭い質問をしよう。易中天が稼いでいるのは、本当に「良い金」なのか？
光モジュールの本質は、システムインテグレーションだ。光チップ、電気チップ、光学部品を調達し、実装技術で完全なモジュールに組み立てる。障壁は組み立て自体にはない。真の利益の源泉と堀は、サプライチェーンの両端、すなわち上流のレーザーチップとスイッチチップに集中している。中国メーカーが支配しているのは、中間の組み立て工程だ。
そのため、「中際がLumentumやCoherentを圧倒している」という多くの人の言葉は、二つの層に分けて見る必要がある。モジュールのシェアにおいては、それは正しい。中際旭創は確かにこれら二つの老舗アメリカメーカーを下に置いている。しかし、利益の質においては、別の話だ。
LumentumとCoherentが守っているのはまさに上流だ。彼らは垂直統合されたレーザーチップの供給で不足リスクをヘッジしており、高出力アプリケーションにおけるInPやGaAsといったIII-V族プラットフォームの優位性は、今なお現実に存在する。そして、この二社は決して打ち負かされた敗者ではなく、急速に回復しつつある上流プレイヤーだ。Lumentumは2026年度第1四半期の売上高が前年同期比58%増加し、粗利率は28%から34%に上昇した。
Coherentの同期四半期売上高は18.1億ドル、前年同期比21％増となり、データセンターおよび通信事業が総売上高の75％を占め、前年同期比40％超の成長を記録。非GAAPベースの粗利益率は39.6％に達した。
さらに注目すべき点はその先にある。易中天（Yizhongtian）の今回の1兆円規模の評価額は、CPO（共同パッケージング光学）というアーキテクチャの切り替えに賭けたものだ。そしてCPOにはCW光源とインジウムリン（InP）基板が不可欠であり、これらはまさに米国メーカーの牙城である。Coherentはインジウムリンの生産能力を倍増させており、米国テキサス州シャーマンの工場は世界最先端のインジウムリン生産ラインであり、NVIDIAのCPOを含むソリューション向けにCWレーザーの量産を進めている。
易中天がアーキテクチャのアップグレードに賭ければ賭けるほど、上流の米国チップメーカーの勢力拡大を助けることになる。つまり、易中天は組み立てとデバイスの部分で利益を得ており、CoherentやLumentumはチップの部分で利益を得ている。後者はより薄く、より遅いが、より持続的である。
これこそが、「源杰高功率レーザー」と「易中天」が一緒に語られる理由でもある。源杰科技（Yuanjie Technology）が代表するのは、国産レーザーチップが産業チェーンの上流へと這い上がろうとする努力だ。同社の100G EMLは2025年に顧客認証を通過し、2026年に量産入り。CW 100mW高出力光源もバッチ納入を実現し、第1四半期の売上高は前年同期比3倍超の成長を遂げた。この層で、EMLや高出力レーザーチップという最も利益率の高いボトルネックを真に突破できれば、「易中天」の堀は組み立てからチップへと広がり、その結びつきは真に強固なものとなる。もし這い上がれなければ、コストパフォーマンスがどれだけ高くても、ただの苦労賃を稼ぐに過ぎない。
これこそが、3社の長期的なコストパフォーマンスを測る真の隠れた変数であり、PEG（株価収益成長率）の低さではなく、中国の光モジュール産業が利益のプールを上流から奪い取れるかどうかにある。
時間が光モジュールと計算能力の価値を証明するかどうかは誰にも分からない。しかし少なくとも、光の中に立つ者は、自分がどの光線の上に立っているのかをまず明確にすべきだ。
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