機関からの資金流出と現物売り圧力が続く中、ビットコイン5万4千ドルが潜在的な底値となるか？

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ビットコインが6万ドルを割り込んだ後、損失確定、ETF資金の継続的な流出、および防御的なオプションポジションが市場心理を圧迫している。

原文タイトル：買い手を待つ
原文出典：Glassnode
原文翻訳：AididiaoJP、Foresight News

ビットコインは6万ドルを割り込み、損失の顕在化、ETFからの資金流出、防衛的なオプションポジションが市場心理を圧迫し続けている。バリューの顕在化や選択的な蓄積の兆しは増えているものの、広範な需要はまだ現れていない。

要約

・ビットコインは現在62,300ドルで取引されており、真の市場平均価格77,000ドルから19%のディスカウントとなっている。短期保有者のコストベースは71,400ドルに低下し、新規買い手が初めてサイクル平均価格を下回る水準で蓄積していることを示しており、底値形成に向けた建設的な初期段階と言える。（本稿執筆時点でビットコインは60,800ドルまで下落）

・純実現損益の90日移動平均線は1日あたり-2億500万ドルとなっており、市場が損失支配の環境に深く組み込まれていることを確認。重心は真の市場平均価格ではなく、実現価格53,400ドルに傾いている。

・短期保有者の密集供給クラスターは66,800～70,700ドルのレンジに位置し、最も直接的な上方レジスタンスを形成している。このゾーンを回復し、短期保有者のコストベースへの道を開くまでは、短期的な上昇余地は限定的。

・ETFからの継続的な流出：機関投資家の需要は依然として弱く、GBTCが最近の償還の最大シェアを占めている。

・Coinbaseの買い手が復帰：米国投資家は買い活動を示している一方、Binanceのトレーダーは依然として防御的な姿勢を維持。

・現物市場が売りを主導：売り圧力は現物市場に起因し、デリバティブは主に追随する形で、主導はしていない。

・インプライド・ボラティリティは最近の低水準付近で安定している一方、実現ボラティリティは依然として高止まりしており、ボラティリティ・リスク・プレミアムはマイナスを維持。

・各期間で下方保護への需要が再構築され、スキューが大幅に上昇。ただし、全体的なボラティリティの価格設定は比較的抑制されている。

・最近の資金フローは売りプレミアムへとシフトしており、マーケットメーカーのポジションは60K～64Kレンジのロングガンマが中心で、ボラティリティを現在の現物価格付近に抑える一因となっている。

マクロ洞察

ドル指数は200日移動平均線を再び上回った。6月23日のDXYは101.37で、30日前の99.24から大幅に回復し、4月の「解放記念日」ショック以来初めて200日移動平均線の98.72を上回った。強気のシナリオは実現しなかった。

10年米国債利回りは4.50％を維持し、下落の兆候は見られない。VIXは週央の16.2から金曜終値の19.49へ上昇したが、パニック水準ではないものの、方向性の変化は注目に値する。株式市場は春の調整を消化し、S&P500指数は7,365ポイントで、4月の安値から14％上昇し、自身の200日移動平均線である7,007ポイントをしっかりと上回っている。

ビットコインはこの回復に参加していない。現在BTCは62,651ドルで、200日移動平均線の76,466ドルを18％下回っている。マクロ的な回復は依然として株式市場のストーリーであり、米国企業の収益の底堅さに支えられている。ビットコインにとっては、DXYの再びの強さが支配的なシグナルであり、BTCにとっては好ましくない。

オンチェーンインサイト

深いディスカウントゾーン

ビットコインの現在価格は62,300ドルで、真の市場平均価格である77,000ドルを大きく下回っている。真の市場平均価格は、非マイナーのアクティブ投資家の平均コストベースであり、強気相場と弱気相場を区別する重要な閾値である。現在の19％のディスカウントは、価格が依然として構造的な弱気相場レンジに深く陥っていることを示している。

注目すべきは、短期保有者のコストベースが71,400ドルまで低下しており、新規買い手が真の市場平均価格を下回る水準で大量に蓄積していることを反映している。サイクル的な観点から見ると、これは建設的な展開であり、底値形成の重要なステップを示している——新規資本が、最近のサイクルの過熱水準からますます乖離した価格で展開されている。

この弱気相場フェーズで購入された供給は、より広範なサイクルの未決済供給と比較して損失幅が小さく、さらなる調整に対してより強い耐性を示すと予想される。今後数週間でマクロ主導の下落が発生した場合、実現価格である53,400ドルが短期から中期の弱気相場レンジの合理的な下限となるだろう。

下方レンジへの引力

53,400〜77,000ドルの弱気相場レンジが確立された後、次の問題は価格がどちらの端に近づく可能性が高いかである。純実現損益指標は、市場で結晶化された利益と損失の正味差額（ドル建て）を測定し、支配的な支出行動が利食いか投降かを効果的に捉える。

この指標の90日移動平均線は現在、1日あたり-2.05億ドルであり、損失の確定がより広範なトレンドの支配的な力となっていることを確認し、市場の重心が依然として現在のレンジの下限（実現価格に近い）に向かって傾いていることを示唆している。

これは低速移動平均線であるため、この数値は単一のストレスイベントではなく、深く組み込まれた損失優位の環境を反映しています。この指標が中立水準（ゼロ近辺）に戻れば、売り手の枯渇が進行中であり、強気相場への移行条件が現れ始めていることを示す強力なシグナルとなります。

上方の供給が短期的な値動きを制限

より広範なマイナスの資本フロー環境に加え、現物価格の上方における短期保有者の供給の局所的な集中が、さらに価格を押し下げています。最も顕著なクラスターは66,800～70,700ドルの範囲にあり、これは最近蓄積されたトークンが現在含み損の状態にあり、反発の試みがあれば売り圧力を生み出す可能性が高いことを示しています。

この領域は、短期的な横ばいまたは救済反発の最も可能性の高い天井を効果的に定義しています。なぜなら、この範囲内の保有者は、価格が購入コストに近づくと、損益分岐点付近で手仕舞う傾向があるからです。66,800ドルを継続的に回復できれば、上方圧力は大幅に軽減され、中期目標が短期保有者のコストベースである71,400ドルにまで延びる可能性が高まります。それまでは、この局所的な滞留供給が上昇モメンタムを抑えるアクティブなアンカーであり続けます。

オンチェーン分析

ETFの継続的な流出

今週も機関投資家の需要は圧力を受け続けており、米国現物ETFの7日平均純流出額は1日あたり約-3億ドルに達し、ETF開始以来最も持続的な資金流出期の一つとなっています。流出額とその期間は、ビットコインが最近のレンジ下限（約60,000～65,000ドル）で取引されているにもかかわらず、伝統的な投資家が依然として防御的な姿勢を維持していることを示しています。

注目すべき点は、過去の調整局面ではETFの買いが誘発され、弱気相場期に重要な需要源を提供していたことです。しかし、今回の継続的な償還は、多くの投資家が調整局面で蓄積するのではなく、エクスポージャーを減らすことを選択していることを示しています。

全体的なETFの流出はマイナスですが、償還の分布は均一ではありません。GrayscaleのGBTCが引き続き最大の償還シェアを占めており、過去90日間で16,000 BTC以上が流出しています。これは、弱気相場が主にレガシー保有者の清算とポートフォリオのリバランスによって推進されており、ETFセクター全体の統一的な撤退ではないことを示唆しています。

現物買い手が戻り始める

現物市場のポジションは、長期にわたる積極的な売り圧力の後、改善し始めています。全体的な現物CVDのバイアスは依然としてマイナスですが、最近の反発は純売りの強さが緩和されつつあり、ビットコインが取引レンジの下限で安定するのに役立っていることを示しています。

最も顕著な展開は、取引所間の二極化である。CoinbaseのスポットCVD乖離が大幅に回復し、再びプラス圏に戻ったことは、通常米国の機関投資家が利用するプラットフォームでの買い需要が戻りつつあることを示している。一方、Binanceは依然としてマイナス圏にあり、海外のトレーダーが引き続き防御的な姿勢を維持していることを示唆している。

この行動の二極化は、ますます不均等な市場構造を浮き彫りにしている。機関投資家は弱気相場の中で供給を吸収しているように見える一方、投機的な参加者は依然として慎重な姿勢を崩していない。広範なスポット市場がまだ持続的な蓄積に戻っていないものの、Coinbaseでの需要改善は、一部の投資家が現在の価格を魅力的なエントリーレベルと見なし始めていることを示している。

先物はスポットに追随して下落

より短い時間軸で見ると、6万ドル台前半へのリテストはスポット主導の動きであった。過去10日間、スポットCVDの下落ペースは先物CVDを大幅に上回っており、この乖離はレバレッジ主導の清算ではなく、スポット市場からの積極的な売り圧力に起因することを示している。建玉はこの下落過程の大半で低調に推移し、資金調達率は価格下落時にも頑なにプラスを維持しており、永久先物のロング筋が投降を渋っていることを示し、圧力はデリバティブ台帳に起因するものではない。

この状況は変わり始めている。ビットコインが安値をリテストするにつれ、建玉は急増し、先物CVDは現在スポットと同調してマイナスに転じており、レバレッジ参加者がついに動きに抵抗するのではなく、それに加わり始めたことを示している。同時に資金調達率は高値から低下し、価格動向との乖離が拡大していたロングバイアスが緩和された。

スポットは下落過程で主要な役割を担い、デリバティブは現在リードするのではなく追随している。建玉が増加を続け、先物CVDが下落し、資金調達率が軟化すれば、レバレッジがスポットが既に売却した安値に投降していることが確認される——このような広範な参加は、より激しく、しばしばより徹底的な洗い出し局面を示すことが多い。

インプライド・ボラティリティは最近のリプライシング後に安定

オプション市場は、ビットコインが6月の安値に向けて下落したことで引き起こされた急激なリプライシングを経て、比較的落ち着いたレンジに入っている。

カーブのフロントエンドは依然として最も敏感な部分である。1週間物ATMインプライド・ボラティリティは、最新の売り浴びせで一時42%を超えた後、約37%に低下した。1ヶ月物は約40%から38%に低下し、より長期のテナーは比較的安定しており、3ヶ月物と6ヶ月物のインプライド・ボラティリティはそれぞれ約39%と42%に近い。

ビットコインが引き続き60K-63Kの主要サポート付近で取引されているにもかかわらず、この安定は続いている。持続的なボラティリティ買いが不足していることは、トレーダーがもはや積極的にリスクをリプライシングしておらず、最近のストレス期間の保護プレミアムの大部分が除去されたことを示している。

インプライド・ボラティリティは安定したレンジに戻り、オプション市場は追加の短期不確実性を価格に織り込む緊急性が低くなっています。

ボラティリティ・リスクプレミアムはマイナスを維持

インプライド・ボラティリティが安定した後も、インプライドと実現ボラティリティの関係は逆転したままで、ボラティリティ・リスクプレミアムはマイナスを維持しています。

1ヶ月物のインプライド・ボラティリティは現在約38％である一方、実現ボラティリティは上昇を続け約42％に達しています。そのため、ボラティリティ・リスクプレミアムは依然として約4ボラティリティポイントのマイナスであり、最近の市場売りが始まった反転を引き継いでいます。

チャートが示すように、インプライド・ボラティリティが6月初旬のピークから正常化した後も、実現ボラティリティは高止まりしています。言い換えれば、市場の実際の変動はオプションの現在の価格設定よりも大きいということです。ギャップは最近の極端な水準からやや縮小しましたが、インプライド・ボラティリティはスプレッドをプラスに戻すのに十分な強さをまだ再構築していません。

実現ボラティリティが依然としてインプライド・ボラティリティを上回っているため、オプション市場は最近の価格動向が示すよりも穏やかな環境を引き続き価格に織り込んでいます。

25デルタ・スキューが全期間で再構築

ボラティリティ・リスクプレミアムがマイナスとなった後、スキュー指標はビットコインが主要サポート付近で取引される中、下方保護の需要がどのように変化したかを明らかにしています。

スキューはプット・オプションのボラティリティからコール・オプションのボラティリティを差し引いて計算され、プラスの値はプットが同等のコールよりもプレミアムで取引されていることを示します。過去1週間で、このプレミアムは曲線全体で上昇しました。1週間物のスキューは約12％から24％に上昇し、1ヶ月物は約14％から23％に上昇しました。3ヶ月物と6ヶ月物も上昇し、それぞれ約19％と14％に達しました。

チャートが示すように、インプライド・ボラティリティが比較的安定しているにもかかわらず、下方保護は広範囲にわたって再価格設定されています。トレーダーは全体的にボラティリティに対してより多く支払うのではなく、下方ヘッジに対してプレミアムを支払う傾向が強まっているようです。

全期間での保護需要の再構築は、ボラティリティ水準が安定しているにもかかわらず、トレーダーが下方ヘッジを好む姿勢を新たにしていることを示しています。

ガンマ・エクスポージャーは現在の現物価格付近に集中

価格設定やセンチメントに加えて、ガンマ・エクスポージャーは、マーケットメーカーのヘッジが市場ダイナミクスに最も大きな影響を与える可能性のある行使価格の水準を特定するのに役立ちます。

最近の資金フローは、トレーダーがプットオプションの売りに対してより積極的になっていることを示している。過去7日間で、プット売りが取引プレミアムの最大シェアを占め、31.2%に達した。過去24時間ではこの傾向がさらに強まり、プット売りが47.2%を占めている。

この変化はガンマプロファイルにも反映されている。最大の正のガンマクラスターは60Kと64Kに位置しており、ビットコインは現在その間の約62.8Kで取引されている。正のガンマゾーンでは、マーケットメーカーのヘッジがボラティリティを抑制し、現物価格をレンジ内に留める傾向がある。一方、直近の負のガンマエクスポージャーは65Kにあり、その規模は64Kの正のガンマクラスターよりも明らかに小さい。

マーケットメーカーのポジションは依然として現在の水準付近でのロングガンマが主体であり、ボラティリティを60K～64Kのレンジに抑える可能性のある条件を作り出している。

結論

ビットコインは、確信ではなく慎重さによって定義される市場で取引を続けている。オンチェーン指標は、資産が平均的な投資家のコストベースに対して深いディスカウントにあることを示しており、継続的な損失の実現は弱気相場が依然として確立していることを示唆している。同時に、ETFの流出とオプション市場における防御的なポジショニングは、機関投資家やデリバティブ参加者の間で広範なリスク選好が欠如していることを浮き彫りにしている。

しかし、表面下では、環境が安定し始めている初期の兆候が見られる。Coinbaseの現物フローは建設的な方向に転換し、短期保有者のコストベースは下方修正され、最近の弱さは過剰なレバレッジではなく主に現物売り手によって引き起こされている。これらの展開は差し迫った反転を示すものではないが、底値形成プロセスの初期段階の特徴と一致している。

現在、市場は継続的な分配と新たな価値主導の需要との間の綱引きの中にあり、両者の駆け引きがビットコインの次の主要な方向性を定義することになる。