Bitwiseの最高投資責任者：STRCの大幅下落は底値シグナルであり、強気相場は秋に始まる。

原文タイトル：STRC、MSTR、そしてサイクル終盤のダイナミクス
原文著者：Matt Hougan、Bitwise 最高投資責任者
原文翻訳：Chopper、Foresight News

先週、ビットコイン価格は6万ドルを割り込み、2024年に入ってからの最安値を記録しました。今回の下落には多くの要因がありますが、最も核心的な引き金はStrategy社が発行した永久優先株STRCです。

STRCとMSTRに関する多くの質問を顧客からいただいています。これらが現在のサイクル局面を反映していることから、ここで解説したいと思います。

STRCとは何か？

STRCは、Strategy社が昨年発行した優先株商品で、投資家に高利回りを提供しつつ、価格を100ドルの額面価格に維持または近づけるよう設計されています。

発行当初、STRCの年換算配当利回りは9%でした。100ドルの目標価格を維持するため、同社は市場価格が100ドルを下回った場合、配当を0.25%～0.5%引き上げると表明しました。利回りが高まれば買いが集まり、価格は100ドルの額面に戻るという仕組みです。

このメカニズムは初期には確かに機能しました。Strategy社は徐々に配当を11.5%まで引き上げ、STRCの株価は長期間にわたり100ドル近辺で推移しました。高利回りで一見リスクのないこの商品は広く人気を集め、投資家はSTRCに累計105億ドルを投入し、同社は調達資金をすべてビットコインの追加購入に充てました。

ここ数週間、ビットコインとMSTRの株価が同時に軟化する中、市場はStrategy社がSTRCの配当を支払う能力や意思があるのか懸念し始め、STRCの価格は急落し、最低で75ドルまで下落しました。

投資家のパニックは合理的か？

はい、でもありますし、いいえでもあります。

バランスシート全体で見れば、同社のファンダメンタルズは非常に堅固です。保有するビットコインの価値は496億ドル、現金は26億ドル、総負債は68億ドル、優先株は合計155億ドルです。仮に今すべてのビットコインを売却すれば、得られる資金で今後28年分の配当支出をすべてカバーできます。

しかし、核心的な論点は、同社が配当の支払いを停止する選択をするかどうかです。Strategy社はSTRCの配当を自主的に停止する権利を有しており、配当は単に累積的に計上されるだけで、現時点で強制的に支払う義務はありません。ビットコインが下落し続ける中、市場は同社のキャッシュフローが圧迫され、いつでも配当を停止する可能性があると懸念し、パニックが広がっています。

最終的に会社は配当を停止したのか？

いいえ、していません。

今週月曜日、Strategyは新たな運営フレームワークを発表しました。同社は状況に応じて一部のビットコインを売却し、その資金を配当金の支払いに充てる方針です。また、公式には配当金の引き上げによる100ドルの額面価格維持を行わず、STRCの自由変動価格を認めます。さらに、同社はセカンダリーマーケットでSTRCを買い戻す可能性もあります。

この発表後、MSTRとSTRCの株価はともに大幅に反発しました。

なぜStrategyは直接配当金を引き上げて価格を支えなかったのか？

100ドルの額面価格に戻そうとする場合、必要な配当金の引き上げ幅が大きすぎて耐え難いものになっていました。

同社の当初の計画は、金利を小幅に調整して株価を安定させることでしたが、STRCが75ドルまで下落した時点で、市場の実質利回りはすでに15.4％に達していました。利上げによって額面価格を回復させるには、名目配当利回りを11.5％から約4ポイント引き上げて15.4％にする必要がありました。

たとえ利上げを行っても、効果は必ずしも理想的ではありません。大幅な配当引き上げは市場の疑念を強めます。つまり、会社がどのようにして高額な配当を継続的に支払うのかという疑問が生じ、新たな売りを引き起こす可能性があります。

75ドルの価格は100ドルの額面価格との差が大きすぎるため、短期的な利上げでは回復は困難です。

新しいフレームワークの下で、STRCは再び100ドルに戻る可能性はあるのか？

必ずしもそうとは限りません。同社はもはやメカニズム的な手段で100ドルの株価を固定することはありません。公式の配当金は12％に引き上げられましたが、ビットコイン価格が大幅に上昇した場合にのみ、STRCが再び100ドルに戻る可能性があります。

この一連の変化は何を意味するのか？

市場の見解は大きく分かれていますが、私の見解では、Strategyのビットコイン市場における役割は完全に変わりました。

過去数年間、同社は世界最大のビットコイン買い手であり、市場に一方的な買い注文を提供し続けてきました。この段階はおそらく終わりを迎えています。今後、同社は相場に応じてビットコインを動的に売買し、もはや買い一方ではなくなります。

重要な点を明確にしておきます。私はStrategyが大規模な売却を行うとは考えていません。同社に毎年数十億ドル相当のビットコインを清算するよう強制する条項は存在しません。ビットコインが強気相場に入れば、Strategyは再び純買い手に転じる可能性が高いです。

ただ、次のサイクルにおいて、Strategyがビットコイン相場に与える影響力は、前回のサイクルよりもはるかに小さくなるでしょう。

Strategyに代わり、ビットコイン最大の増加買い手となるのは誰か？

機関投資家の資金。

ビットコインの発展過程において、市場の主要な買い手は絶えず交代してきた：サイファーパンク、アジアの投資家、米国の個人投資家、GBTCグレイスケール・トラスト、MSTRと順に主導権を引き継いできた。次の相場の核心的な増加要因は、様々な機関投資家の資金——世界中の銀行、資産運用会社、年金基金、寄付基金、ソブリン・ウェルス・ファンド、独立系ファイナンシャルアドバイザー——であり、これらは世界最大の資金プールを握っていると私は判断する。

多くの兆候がこのトレンドを裏付けている。モルガン・スタンレーは最近、自社のビットコインETFを発表し、ウェルズ・ファーゴはビットコインを標準的な資産配分モデルに組み込んだ。昨年、テキサス州は米国で初めて戦略的ビットコイン準備金を設立した州となった。複数のソブリン・ファンドや国家レベルの銀行がビットコインを配分したり、関連する研究プロジェクトを開始したりしている。2026年のビットコインETFは資金流出が見られたものの、2024年の上場以来、累計純流入額は500億ドルを超え、主要な資産運用プラットフォームはすべて関連商品を上場している。

Strategyに清算・強制決済のリスクは存在するか？

現在のデータから見れば全く存在せず、様々な清算・暴落論は財務ロジックに合致しない。前述の通り、同社の流動資産は合計520億ドル、総負債はわずか70億ドルである。ビットコインが70%以上暴落し、長期にわたって低水準を維持しない限り、同社が存続の危機に陥ることはない。

市場の懐疑論者は、150億ドル以上の優先株の償還圧力が長期的な弱材料だと考えるが、極端な状況では同社は優先株の配当を停止する選択も可能であり、リスクは管理可能である。

これは現在の市場がどの段階にあるかを示しているか？

STRCの激しい変動とMSTRの株価調整は、典型的なサイクル末期の特徴である。すべての金融市場、暗号資産市場を含め、強気・弱気のサイクルロジックは高度に統一されている：まず強気相場が進行する。次に投資家が貪欲になりレバレッジをかけ、多数の金融デリバティブ商品が生まれる。市場にリスクの爆発点が現れ、相場が反転する。市場が清算され、過剰なレバレッジがすべて排出された後、ようやく底値が現れる。

STRCは、今回のサイクルにおける金融レバレッジの典型的な産物である：安定した高収益を求める資金がSTRCに流入し、同社はその資金でビットコインを購入する。簡単に言えば、低ボラティリティで安定した収益を求める一群の資金が、最終的に極めてボラティリティの高いビットコイン資産に流れ込んだのである。

このような資金は、そもそもビットコインの資産特性とマッチしておらず、市場が底値を探るためには、これらの資金が完全に退出・清算される必要があり、現在そのプロセスが進行中である。

暗号資産市場の歴史では、まったく同じシナリオが過去に起きている。2019年から2021年の強気相場の間、GBTCトラストは長期間にわたり、原資産であるビットコインの純資産価値に対して大幅なプレミアムで取引されていた。機関投資家は額面でGBTCを購入し、6ヶ月間のロックアップ期間を経て、セカンダリーマーケットで20%から50%のプレミアムで売却することができ、巨額の資金がこれを通じてビットコインに流入し、複雑な金融商品を生み出した。2021年以降、トラストのプレミアムは急速に消失し、様々なレバレッジ商品が一斉に退場し、市場は底値に達した。

今回の相場は、おそらく同じ経路をたどるだろう。

市場の底はいつ訪れるのか？

正確な時期を言うことはできない。誰も底を正確に予測できず、後から振り返って初めて明確に確認できるものだ。

しかし、底入れの前兆となるいくつかのシグナルに注目することは可能だ。第一に、MSTRの株価が純資産価値（NAV）を下回るディスカウントで取引されること。これは市場心理が強欲から完全な極度の恐怖へと転じたことを示し、底が近い明確なサインである。第二に、暗号資産の恐怖・強欲指数が歴史的な極値まで低下し、極度の恐怖ゾーンに陥ること。この時点で投資の価値が生まれる。第三に、ビットコインの先物契約の資金調達率が継続的にマイナスとなり、個人投資家のショート意欲がロングを大きく上回り、市場心理が完全に悲観的になること。

簡単にまとめると、相場が極限まで悲観的に下落した時にこそ、反転のきっかけが訪れる。

現在、市場は清算プロセスの真っ只中にあり、STRCによる連鎖的な変動はサイクルの必然的な過程である。暗号資産のサイクルは毎回、この苦しくも必要なレバレッジ解消の段階を経験する。

市場が清算と調整を続ける中で、私は底が目前に迫っていると確信しており、今年の秋には新たな強気相場が始まると考えている。

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