マイクロストラテジーがコインを売っても下落せず、STRCの反発は本当に好材料なのか？

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市場は閑散としており、Saylorは自ら墓穴を掘っている。

静まり返った市場は恐怖を呼ぶ。

BTCの週間取引量は2023年以来の最低水準に落ち込んだ。DeribitのBTCボラティリティ指数DVOLも先週底を打った。

流動性も同様に不足している。昨夜20:30、CPIデータが発表され、BTCはCPI公表の瞬間に64,450ドルから64,100ドルへ急落し、その後64,300ドル付近まで反発した後、再び下落した。

1時間後に米国株式市場が開くと、BTCの参加者はまばらだった。クロスマーケット・アービトラージによる短期的な資金フローを除けば、市場に新たな方向性は形成されていない。現在のBTC価格は動かされやすいが、その流れを引き継ごうとするトレーダーが十分にいない。

市場に欠けているのは、もはや単なる好材料や悪材料だけではない。

欠けているのは参加者だ。

オプション市場

次にオプションデータを見てみよう。

BTC 25デルタ・スキューは、類似したデルタのプットオプションとコールオプションの間のインプライド・ボラティリティ差を測定する。図では、1ヶ月、3ヶ月、6ヶ月の各期間の曲線がすべてプラス圏にあり、1ヶ月物は約12%、3ヶ月物は約10.7%、6ヶ月物は約9.1%となっている。期間が短いほどスキューは高い。トレーダーの短期的な下落ヘッジ需要は、長期的なリスクのプライシングよりも明確に高い。

月末までの集計ガンマ・ヒートマップは、より具体的な価格レンジを示している。現在、市場はロングガンマのボラティリティ抑制ゾーンにある。マーケットメーカーは価格下落時に買い、上昇時に売るため、ヘッジ行動が価格をレンジ内に引き戻す。ガンマ反転ゾーンは61,000〜60,000ドル付近に位置する。BTCがこの境界線の上に維持されている間、マーケットメーカーのヘッジはボラティリティを吸収する。価格が境界線の下に落ちると、ポジションはショートガンマに転じ、マーケットメーカーは下落時に売り続ける必要があり、そのヘッジ行動は減速装置から加速装置へと変わる。

あなたが買わなければ、私たちは誰に売るのか？

多くのトレーダーが、2つの変化を強気判断の根拠にしている。Saylorは過去1ヶ月で数億ドル規模のBTCを分割売却したが、これはStrategyの保有量の約0.13%に相当し、BTC価格はほぼ横ばいのままだ。一方、STRCは73ドル付近の安値から95.45ドルまで反発し、100ドルまであと一歩に迫っている。Saylorが売却してもBTCは暴落せず、STRCも下落分の大半を回復したことで、市場は自然にこれを悪材料が消化されたと解釈する。

問題は、現在の低流動性・低ボラティリティの市場環境を踏まえると、上記の現象に対して別の解釈も可能であることだ。

大型機関は依然として現物の売却需要を抱えているが、現在の出来高では大口売り注文を吸収できない。彼らが売却を一時停止しているのは、単にオーダーブックが薄すぎるからだ。STRCが100ドルに回帰し、BTCに再び買い注文をもたらすまで待てば、これらの機関にとって最後となるかもしれない出口の機会が訪れる。

好材料は売却条件を改善する。

この経路は、Saylorが少量売却を行っている間にBTCが横ばいだった理由を説明でき、またSaylorが買い戻しを再開した後もなお価格圧力リスクが残る理由も説明できる。価格を決定する変数は、Strategyの注文が市場全体の潜在的な売り圧力に対してどれほどの規模かにある。Saylorの買いまたは売りだけを見ても、完全な答えは得られない。

合理的な反論として、大型機関はこれまでにボラティリティイベントやStrategyの買い注文に直面してきたのに、なぜ売却を完了しなかったのかという点がある。過去の値動きが示す答えは楽観的ではない。前回STRCが資金流入を回復し、Strategyが現物の買い支えを提供した後、BTCは急速な下落を経て59,000ドル付近で終値をつけ、その後長期にわたって揉み合いが続いた。

そしてオプションのポジションは、61,000〜60,000ドルをボラティリティ増幅ゾーンに設定している。大型の現物売り注文が価格をネガティブガンマ領域に押し込めば、次の底値が形成される可能性がある。

STRCのジレンマ

Strategyは最近、ドル準備金を6.5億ドル増加させ、1.09億ドル分のSTRCを買い戻した。同社の開示によると、これらの動きによりドル準備金のカバー期間は143日延長されて2.7年となり、STRCのビットコイン信用スプレッドは10ベーシスポイント縮小した。前週の操作を含めると、2週間の買い戻し規模は約1.9億ドルとなる。

この資金によりSTRCは95ドルまで戻ったが、最も重要な問題は解決されていない。

STRCは100ドルに戻らなければならない。

Strategyは100ドル付近でATMを通じて市場価格でSTRCを増発する。これは市場に対して、株価が100ドルに近づけば同社が新株を追加で出すことを示唆している。そのため、100ドル未満で購入したすべての保有者は99.9ドル付近で売却し、STRCの価格が100ドルに達しても、すぐにこれらの売りによって100ドル未満に押し戻される。空売り筋も99.9ドル付近で借りた株を売却し、価格が再び95ドルまで下落したところで買い戻して返却すれば、同じく約5ドルの差益を得られる。

この取引の最大のリスクは、STRCが100ドルを突破した後にさらに上昇し、空売り筋がより高い価格で買い戻さざるを得なくなることだ。しかし、Strategy自身が100ドル付近で供給を増やすことで、実質的にこの上昇余地を抑え込んでいる。市場が同社が100ドルで増発すると信じるほど、トレーダーは事前に99.9ドルで売りたがり、STRCが実際に100ドルを突破するのは難しくなる。

このルールが変わらない限り、約1.9億ドルの自社株買いでもSTRCが100ドルを回復できなければ、市場は次のSTRC購入資金がどこから来るのかを問い続け、BTC換金への懸念も高まるだろう。Strategyがドル準備を補充しつつSTRCを買い戻す姿勢は、同社が現在、資金調達側の修復を優先し、BTCの純買い再開は後回しにしていることを示している。

空売りも無料の取引ではない。空売り筋はまずSTRCを借り入れて市場に売却する必要があり、保有期間中は年率50%超の貸株料に加え、約12%の配当も補償する必要がある。合計の年率コストは60%を超える。株価が長期間100ドル付近に留まれば、時間が経つほどこれらの費用が利益を侵食する。

STRCは増発によって上昇余地を希薄化するため、空売り筋が株価の持続的上昇による損失に直面することは稀だ。仮にStrategyが100ドルでのSTRC増発を停止し、STRCが99.9ドルから102〜105ドルに上昇すれば、空売り筋は直ちに1株あたり2.1〜5.1ドルの含み損を抱えることになる。損切りを余儀なくされた一部の空売り筋はSTRCを買い戻すしかなく、その買い注文がさらに価格を押し上げ、空売り圧縮（ショートスクイーズ）を引き起こす。

貸株料は空売り筋がどれだけ保有を続けられるかを決定し、Strategyの増発ルールは彼らが事前に損切りする必要があるかを決定する。100ドルでSTRCの増発が始まる限り、空売り筋を引き寄せることになる。

資本配分の矛盾も消えていない。MSTRのmNAVが1を下回る状況で普通株を売却し続ければ、普通株主の1株あたりの価値が希薄化する。一方、STRCの買い戻しは配当を引き上げず、MSTRの自社株買いも行わないため、優先株主はより直接的な保護を得ている。会社はより長いドル準備のカバー期間とより狭いビットコイン信用スプレッドを見ているが、普通株主は今回の修復コストを誰が負担しているのかを計算している。

Bitfinex Long

Bitfinex Longは通常、BTC価格と逆方向に変動する。BTCが下落すると、Bitfinex上の大口ロングポジションは増加する傾向があり、BTCが上昇すると、これらのロングポジションは徐々に減少する。市場はこの逆相関関係をポジション指標として捉え、大口資金が価格の弱含みの中でBTCを引き受けているかどうかを観察する習慣がある。