SK하이닉스 사상 최대 실적 분기, 왜 여전히 '기대에 못 미친다'고 평가받을까?

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市場の分岐点は、AIストレージ需要、HBM長期契約メカニズム、そして将来の成長余地の再評価にある。

原文タイトル：「SKハイニックス史上最高の四半期、なぜそれでも『予想を下回った』のか？」
原文著者：Azuma、Odaily 星球日報

北京時間7月29日、SKハイニックスは2026年第2四半期の決算を発表した。

決算データによると、SKハイニックスの第2四半期の売上高は79.32兆ウォンで、前年同期比257％増、前期比51％増。営業利益は60.54兆ウォンで、前年同期比557％増、前期比61％増。営業利益率はさらに76％に上昇し、過去最高を記録した。キオクシアの一部株式売却による62.166兆ウォンの一時的な投資収益を計上すると、純利益は93.92兆ウォンに達する。

どの業界においても、これは市場を驚かせるに十分な成績表である。

しかし、資本市場の第一反応は全く逆だった。売上高（実績79.32兆ウォン、市場予想84兆ウォン）および営業利益（実績60.54兆ウォン、市場予想64兆ウォン）がともに市場予想をやや下回ったこと、加えてSKハイニックスの株価が過去1ヶ月で累計40％以上下落していたことから、悲観的なムードが交錯し、決算発表後、SKハイニックスの米国預託証券（ADR）の時間外株価は一時約9％下落した（昨日の米国株式市場終値では既に約9％の大幅下落）。しかし、投資家が徐々に決算の詳細を消化するにつれ、株価はその後急速に全下落分を回復し、上昇に転じた。

一方、今朝の韓国株式市場の取引開始後、SKハイニックスの株価はまず高く始まり、一時4％上昇したが、その後徐々に弱含み、10:00時点で再び9％超下落している。

記録的な決算が、なぜ最初に激しく売られ、すぐに下落を回復し、再び急落したのか？その答えはおそらく、市場が本当に関心を持っているのはSKハイニックスの第2四半期の収益額だけではなく、将来の成長余地をどのように再評価するかという点にある——そして、買い手と売り手の間で、まだこの点について合意に達していないということだ。

史上最高の四半期、なぜそれでも予想を下回ったのか？

数字だけ見れば、SKハイニックスは依然として最も収益力の高い段階にある。

第2四半期、同社の粗利益率は83％、営業利益率は76％に達し、これは100ウォンの製品を販売するごとに約76ウォンが営業利益に転換されることを意味し、この収益水準は大半のグローバル半導体メーカーを上回る。同時に、同社の現金および短期金融資産も引き続き急速に増加し87.96兆ウォンに達し、純現金状態がさらに拡大し、今後の生産能力拡大に十分な資金を提供している。

しかし問題は、市場がすでに期待値をさらに引き上げていた点にある。これまで市場のコンセンサスでは、SKハイニックスの第2四半期の売上高は約84兆ウォン、営業利益は約64兆ウォンと見込まれていたが、実際の最終データはそれぞれ予想を約5％、6％下回った。

一企業にとって、この程度の乖離は大きなものではない。しかし、「AI最大の受益者」というレッテルを貼られ、高成長期待に基づいてバリュエーションが形成されているSKハイニックスにとっては、予想を下回るデータはすべて市場で拡大解釈される。

そして、財務諸表を詳しく見ると、今回の「予想未達」は実際には市場需要の悪化によるものではなく、むしろ収益構造の変化に起因していることがわかる。

まず、非常に直感に反する点として、HBM製品の比率が継続的に上昇していることが、かえって利益の弾力性を弱めている。過去数四半期、ストレージ業界全体の利益を急速に拡大させた重要な原動力は、従来型DRAMとNANDのスポット価格の継続的な上昇だった。しかし、SKハイニックスはHBMの収益比率が同業他社を大幅に上回っており、HBMは長期供給契約（LTA）に基づく価格設定が主流であるため、通常のDRAMのようにスポット価格の急上昇による恩恵を十分に享受することができない。

さらに、SKハイニックスは第2四半期の通常DRAMの平均販売価格が前期比約30％上昇したと開示したが、依然として増加を維持しているものの、第1四半期を明らかに下回っている。NANDの平均販売価格は前期比50％〜55％上昇したが、こちらも第1四半期と比較して鈍化している。

言い換えれば、AI製品の販売は増加したが、従来型製品の価格上昇ペースは鈍化した。長期契約が将来の収益を固定する一方で、短期的な利益の弾力性も制限している。これこそが、記録的な利益でありながら、市場がそれ以前に「幻想」していた数字に達しなかった理由である。

ストレージのスーパーサイクルはまだ続くのか？決算が示す答え

経営データがSKハイニックスの第2四半期の収益額を示すものであるなら、経営陣が決算発表およびその後の電話会議で提供した情報は、市場がより関心を寄せる別の問い——AIストレージのスーパーサイクルはすでに冷え込み始めているのか？——に答えるものである。

現時点では、SKハイニックスが示した答えは依然として楽観的な方向に傾いている。

まず、需要見通しに関して、同社は市場が懸念するような明確な慎重シグナルを一切発していない。SKハイニックスは、2026年の世界のDRAM市場需要は依然として前年比20％台半ば（Mid-20％）の成長、NAND市場需要は前年比10％台後半（High-Teen％）の成長を見込んでいる。経営陣は決算発表後の電話会議で、現在のところAI投資の減速を示す兆候は観察されておらず、AIインフラ投資は2027年以降も堅調な成長を維持すると予想していると述べている。

次に注目すべき重要な情報は、長期供給契約（LTA）のさらなる進展です。SKハイニックスは、現在約10社の顧客との長期供給契約交渉を完了しており、他の主要業界顧客とも引き続き協議を行っていると開示しました。新世代の長期契約では、価格変動に対応できる価格設定メカニズムを採用し、それに対応する金融メカニズムを通じて契約履行を保証することで、将来の需要の安定性と予測可能性を高めます。

ストレージ業界にとって、この変化の重要性は決して小さくありません。これまでDRAMやNANDなどの製品はスポット市場の価格設定に大きく依存しており、価格の激しい変動が業界全体から「サイクル株」というレッテルを剥がせない原因となっていました。しかし、AI時代においてHBM製品の比率が高まるにつれ、多くの大手クラウド事業者が将来数年間の供給能力を事前に確保し始め、需給関係も短期的な駆け引きから、より長期的で安定した協力関係へと徐々に変化しています。長期契約は、今四半期のようにスポット価格が急騰する局面で利益の伸びをある程度抑制するものの、その代わりに将来数年間の高い収益の確実性をもたらします。

さらに、SKハイニックスの次世代製品の推進ペースにも何ら異変はありませんでした。決算報告によると、SKハイニックスは第2四半期にHBM4製品の出荷を開始し、下半期には本格的に量産を拡大する計画です。次世代のHBM4Eは上半期に主要顧客へのサンプル出荷を完了しており、さらに1cnmプロセスに基づくSOCAMM2製品も正式に供給を開始しています。

これは、SKハイニックスが次世代AI GPUプラットフォームにおいて、製品の展開ペースで依然としてリードを維持していることを意味します。HBM4がNVIDIAのRubinなどの次世代AIプラットフォームの重要なメモリとなることを考慮すると、その順調な量産拡大は、同社が現在もAIハイエンドストレージ市場で確固たるリーダーの地位を占めていることを示しています。

最後に、経営陣の真の判断を最も正確に反映する「設備投資（CapEx）」の面では、SKハイニックスは2026年の設備投資を40兆ウォン台後半の高水準とする見通しを維持しただけでなく、M15X工場の量産開始を前倒しし、龍仁（ヨンイン）Fab第1期の建設を加速させるとともに、P&T7、M17、そして韓国の新半導体クラスターなどの中長期的プロジェクトも引き続き推進する計画です。

複数回のストレージサイクルを経験してきたメーカーにとって、これほど積極的な増産計画はそれ自体が一つの姿勢を示しています——経営陣は、今後数年間のAIストレージ需要がこれらの新たな生産能力を十分に吸収できると、依然として確信しているのです。

多空の攻防の焦点

現在のSKハイニックスは、AIメモリサイクルにおいて多空双方が激しく争う中心的な銘柄となっている。

強気派にとっては、過去最高の利益、拡大を続けるHBM需要、そしてAIインフラ投資サイクルが、依然として同社の長期的な成長ストーリーを支えている。一方、弱気派にとっては、業績の予想下振れ、バリュエーション圧力、そしてAIへの資本支出の持続可能性に対する懸念が、短期的な調整圧力を強めている。強気派はAIインフラの拡大が今後も続くと見込んでいるのに対し、弱気派は市場がすでに将来の成長を先取りしていると懸念している。

王冠を戴く者は、その重みに耐えねばならない。SKハイニックスは業界リーダーとしてのバリュエーションを享受する一方で、そのプレッシャーも必然的に背負うことになる——市場がすでにあなたのストーリーを信じている以上、優れた業績だけでは十分ではなく、さらなる高い期待を継続的に上回って初めて、バリュエーションの上昇を推進できるのだ。