24歳の「AI預言者」逝く、ファンドは2歳で幕を閉じる

この記事を読むのに必要な時間は 32 分

未来を手にすることは、もう一つの能力である。

原文タイトル：《24歳の「AI預言者」墜落、ファンドは2歳で幕》
原文著者：動察Beating

7月29日、Leopold Aschenbrennerはファンドが保有する公開市場のポジションを売却した。

それまで保有していた株式の大部分、ロング、ショート、オプションは、ケン・グリフィン率いるCitadelにパッケージで売却された。売り手はファンド史上最悪の1ヶ月を経験したばかりで、買い手は約700億ドルの資産を運用し、過去20年間に何度もこうした不良債権を引き受けてきた。

Leopoldは今年24歳。2年前、彼は165ページの報告書『Situational Awareness』を書き、このAIブームをチップ、計算能力、電力からAGI、国家間競争まで一気に推論した。この文章が広まると、テック業界は彼を「AI時代の預言者」と呼び始めた。彼はその後、この判断に基づいてファンドを募集し、2億2500万ドルからスタートして、20ヶ月後には規模が200億ドルを超え、設立以来の累計リターンは1000%を超えた。

今年6月30日時点で、このファンドの年間純リターンはまだ439%で、資産規模は一時450億ドルに達した。24歳の若者が、わずか2年で、多くのファンドマネージャーが一生かけても到達できない道を歩み切った。

そして悪夢のような7月が訪れた。

1ヶ月の間に、ナスダック100は約10%下落し、フィラデルフィア半導体指数は25%下落し、韓国市場は高値から30%以上下落した。Leopoldが大量保有していたAIインフラ株はさらに急落し、Nebius、SanDisk、Bloom Energy、CoreWeaveの月間下落率はすべて30%を超え、SanDiskは7月の高値から一時半減した。

消息筋がCNBCに語ったところによると、ファンドのポジションが最も重かった時、レバレッジは約4倍に達していた可能性がある。市場が1ドル下落するたびに、ファンドの純資産価値にはより深い傷が刻まれることになる。

6日前、Leopoldは投資家への手紙で、これは2025年初頭以来の最良の買い場だと述べていた。6日後、彼はその「最良の買い場」をすべて他人に売却した。

彼はAIに対する判断を突然変えたわけではない。ただ、彼の口座には待ち続ける資格がもう残っていなかっただけだ。

Citadelがやっているのはまさにこういうビジネスだ。2006年、Amaranthが天然ガス取引で約60億ドルの損失を出した際、CitadelとJPモルガンがそのエネルギー・ポートフォリオを引き継ぎ、迅速にヘッジを完了した。翌年、Sowood Capitalがクレジット市場で元本のほぼ半分を失った時、Citadelのチームは一晩中作業し、午前3時半に取引を成立させ、またもや売却を余儀なくされた資産を引き受けた。

ケン・グリフィンは相手の判断が間違っていることを証明する必要はない。彼が探しているのは、方向性は間違っていないかもしれないが、資金がすでに持ちこたえられなくなった人々だ。

今回、その番がLeopoldに回ってきた。

公開帳簿上、少なくとも50億ドルの損失

Leopoldが実際にどれだけの損失を出したかは公表されていない。

ファンドの実際のポートフォリオには、米国株、海外ポジション、空売り、オプション、店頭スワップ、そしてAnthropicのようなプライベートエクイティが含まれている。13Fで見えるのは米国公開市場の一部に過ぎず、調達コスト、パッケージ取引のディスカウント、プライムブローカー口座の証拠金不足については、彼と数社のブローカーのみが把握している。

しかし、公開されている部分だけでも十分に衝撃的だ。

ファンドが5月15日に提出した最新の13Fに基づき、第1四半期末時点で開示された27件の米国上場普通株のロングポジションを整理した。これらの株式が7月に入っても保有数量を調整していないと仮定し、6月30日の終値、7月29日の終値、7月30日の始値で時価総額を再計算した。

6月30日時点で、この27銘柄の価値は約122億500万ドルだった。7月29日の終値時点では66億6100万ドルまで減少し、1か月で55億4300万ドル減った。翌日の取引開始後、米国株は反発し、ポートフォリオの時価総額は75億500万ドルまで回復したが、反発後の価格で計算しても帳簿上の下落は依然として47億ドルに達する。

この計算には、オプション、空売り、海外ポジションは含まれておらず、SKハイニックスも含まれていない。また、Leopoldのファンドが7月にポジション調整を行ったかどうかも不明だ。この数字が示すのは、第1四半期末に公表された普通株をそのまま保有し続けた場合、7月にどれだけ損失が出たかということだ。

答えは47億ドルから55億ドルの間にある。

さらに深刻なのは、ほぼすべての損失が8銘柄に集中していることだ。7月30日の始値で計算すると、SanDiskは約12億9800万ドル、Nebiusは約12億9400万ドル、Bloom Energyは約7億5500万ドル、Sharon AIは約3億1800万ドル、CoreWeaveは約2億2400万ドル、Applied Digitalは約1億6000万ドル、IRENは約1億5500万ドル、Core Scientificは約1億4800万ドルの下落となっている。

8項目合計で43.52億ドル、全下落額の93%を占める。残りの19銘柄の株式を合わせても、その損失はBloom Energy1社の半分にも満たない。

43.52億ドルがどれほどのものかというと、1人が毎日1万ドル使っても、1200年以上かかる計算だ。これはたった8銘柄が1ヶ月で失った数字に過ぎない。

これは本来27行ある保有明細表だったが、ファンドの運命を本当に決めたのは、最初の8行だけだ。後ろの名前はポートフォリオを一見合理的に見せるためのもので、前のポジションこそがLeopoldの信念だった。

保険は守れなかった

5月の13F公表時には、LeopoldがAIに対して弱気になり始めたという噂が流れた。

その理由は、彼のポートフォリオに大量のプットオプションが現れたからだ。第1四半期に開示されたプットは、対応する原資産の想定元本が84.59億ドルに達し、そのうち最大の2件は、1件が半導体ETFに約20.4億ドル、もう1件がNVIDIAに約15.7億ドルだった。対照的に、コールの原資産想定元本は約13.62億ドルだった。

一見すると、AI強気で有名なファンドマネージャーが突然数十億ドルを半導体の空売りに投じたのは、確かに寝返りのように見える。

ただし、13Fは行使価格や満期日を教えてくれないし、これらのオプションが他のポジションとどう組み合わされているかも教えてくれない。市場に見えるのは、バラバラにされた部品表だけだ。取引全体を組み立て直すと、Leopoldの考えは実に明確で、彼は依然としてAIインフラに大きく賭けており、半導体と主要指数のプットで市場の急落に備え、さらに伝統的なソフトウェア企業を空売りして、AIが徐々にSaaSの利益と価格決定権を侵食すると賭けていた。

これはかなり完全な構造だ。

チップが下落すればプットが利益を生む。AIインフラが上昇すればロングが利益を生む。AIが進化し続ければ伝統的ソフトウェアが圧力を受け、ショートも利益を生む。3つの方向は互いに補完し合っているように見え、最終的にはすべて同じ判断に収束する。彼は将来の資金がソフトウェアからチップ、ストレージ、電力、データセンターへ流れると考えていた。

7月の相場は彼の期待通りにはならなかった。

Leopoldが重点的に保険をかけたのは半導体ETF、NVIDIA、AMD、Micron、Oracleだったが、最大の問題を引き起こしたのはNebius、SanDisk、Bloom Energy、Sharon AI、CoreWeaveだった。半導体保険は確かに機能したが、neocloud、電力、データセンター側の損失は守れなかった。SanDiskとMicronのコールは下落が続く中で損失を拡大させ、逆にプットの利益の一部を食い潰した。

その一方で、最も混み合ったAIトレードから資金が引き揚げられ、その一部はちょうど以前に大きく売り込まれたソフトウェア株へと流れ戻った。Leopoldのロングは下落し、ショートは上昇し始め、本来リスクを引き受けるはずの保険は機能しなかった。

オプションのポジションが7月を通じて変化せず、全契約の実効デルタが1であると極めて大雑把に仮定すると、7月30日の取引開始時点で、プットは約25.54億ドルの利益に貢献し、コールは約13.41億ドルの損失となり、オプション部分の純利益は約12.12億ドルとなる。これに普通株の約47億ドルの下落を合わせると、公開されている部分の純悪化は依然として約35億ドルに近い。

この数字をファンドの実際の損失と見なすことはできない。想定元本は契約がどれだけの原資産をコントロールするかを測るものであり、オプション購入に費やした金額とは異なる。深いOTMオプションは数十億ドル相当の株式をコントロールできるが、権利料はそのごく一部に過ぎない。

しかし、問題は明確になっている。Leopoldは保険を設計し、市場が下落する可能性も考えていた。彼が想定していなかったのは、自身の最も重いポジションが同時に下落し、保険がちょうど機能しなかったことだ。

複雑なヘッジは多くの小さなリスクを消し去ることができるが、ポートフォリオ全体を支える大きな判断を修正できるとは限らない。

四倍レバレッジの賞味期限

次に、Leopoldの四倍レバレッジを見てみよう。

まず四倍レバレッジを説明する。ファンドが100元の元本を持ち、さらに300元を借りて、合計400元の資産を購入すると仮定する。資産が25%下落すると、400元は300元になり、売却して借入金を返済すると、元本はちょうどゼロになる。もちろん、ブローカーはファンドが損失を使い果たすのを待ってはおらず、資産が下落し始めるとすぐに証拠金の追加を要求する。

株価が下落すると、担保の価値も縮小する。担保が縮小すると、ブローカーはファンドに追加の現金を要求する。ファンドが現金を用意できない場合、株式を売却するしかない。大量の売却が株価をさらに押し下げ、新たな証拠金通知が続く。

Leopoldの問題はさらに厄介だ。彼の公開株式はいつでも売却できるが、Anthropicのような非公開資産は当日中に現金化できない。彼が安いと考えるほど、売却を渋る。売却を渋るほど、口座には新たな現金が必要になる。しかし市場がパニックになるほど、外部の資金は慎重になり、ブローカーが与える時間も短くなる。

7月24日、Leopoldは投資家向けレターで、特にアジア市場でファンドが損失を被ったことを認めた。しかし同じレターで、彼は依然としてその時点を2025年初頭以来の最良の買い増し機会と呼び、8月1日の投資窓口を開放し、AnthropicのIPO可能性を下半期の相場の触媒として挙げた。

レオポルドは投資家に価格が十分に安いと信じ込ませる必要があったが、ブローカーは担保が今日どれだけの価値があるかだけを気にしていた。一人は2030年の物語を語り、もう一人は午後4時までに証拠金を補充できるかどうかを見ていた。

その後数日間、彼は考えられるあらゆる手段を試した。ファンドは既存の投資家や貸し手に連絡を取り、一部のLPにはポートフォリオ内の資産を直接売り込んだ。ある関係者はこれらの接触は断片的で、やや慌ただしく聞こえ、計画的な新たな資金調達ラウンドではなかったと述べた。バンク・オブ・アメリカ、ゴールドマン・サックス、JPモルガンもこのロング・ショート・ポートフォリオの売却を支援し始め、ファンドの秩序ある減倉や、まずブローカーの現金要件を満たすことを目指した。

結局、間に合わなかった。

レオポルドは公にデフォルトを起こさず、債権者がファンドを引き継ぐこともなかった。Anthropicを含むプライベート資産は依然として帳簿に残り、ファンドは法的には閉鎖されていなかった。ただ、1000%のリターンを生み出し、市場全体が四半期ごとに13Fの提出を待って模倣していた公開市場ファンドは、7月29日に終了した。

彼は必ずしもそれらの企業を信じなくなったわけではない。ただ、信じ続けるためのポジションを失っただけだ。

方向性はファンドマネージャーが決めるが、どれだけ続けられるかは資金を出す側が決める。市場が最終的に清算するのは、誰が遠くを見ていたかではなく、誰がそこまで耐え抜けたかだ。

溺れる者は泳げる者だ。

数百人が未来を見たとして、それからどうなるのか

レオポルドはドイツ生まれで、19歳でコロンビア大学を卒業し、その年の卒業生代表でもあった。その後、OpenAIのスーパーアライメントチームに入った。2024年4月、OpenAIは「不適切な情報開示」を理由に彼を解雇した。レオポルド自身の説明によれば、彼は社内メモを書き、既存の安全対策では外国勢力を防げないと警告し、その文書を取締役会に渡したという。

2か月後、彼が書いた『Situational Awareness』がオンラインで公開された。

その165ページのレポートは、AGIが2027年前後に到来する可能性があり、モデルの能力が急速にある臨界点を超え、計算能力、先端プロセス、電力、データセンターが真のボトルネックになると予測していた。最終的には、米国政府が深く関与し、フロンティアAIを国家安全保障と地政学的競争の一部にするだろうと述べていた。

トランプ大統領の娘は公にそれを称賛し、ベンチャーキャピタルはそれをピッチ資料として使い、レオポルドに反対する人々でさえ、まずそれを読まざるを得なかった。レポートの冒頭には、現在の状況を本当に見通している人は数百人しかおらず、そのほとんどがサンフランシスコと数つのフロンティア研究所に集中していると書かれていた。

レオポルドは自分自身もその中に数えていた。

この言葉は傲慢だが、彼のその後のほぼすべての取引を説明できる。もし世界中で数百人だけが未来に何が起こるかを知っているなら、分散投資はほぼ無意味になる。分散は自分が間違えるかもしれないと心配する人のためのものであり、すでに答えを見たと確信している人にとっては、分散は機会を無駄にしているにすぎない。

レバレッジも単なる欲望ではなく、効率性として解釈されるようになる。窓はいつか閉じるものであり、より多くの人々が遅かれ早かれ同じロジックを読み解くことになる。コンセンサスが形成された後には、最も太い利益は消えてしまう。市場より数年早く見えているなら、残された唯一の問題はいくら賭けるかだけだ。

だからレオポルドは伝統的なVCを選ばなかった。彼はAGIが世界経済を書き換えると考えており、公開市場だけが十分に大きく、流動性も十分に高く、ファンドがその判断を完全に表現できると考えた。Stripeのコリソン兄弟、ナット・フリードマン、ダニエル・グロスは初期の出資者となり、彼らが20代前半の若者に資金を預けること自体が、この物語への投票だった。

レオポルドのルートは「エヌビディアを買う」よりもはるかに複雑だった。彼はAIサプライチェーンに沿って次のボトルネックを探し続けた。チップの次は先端プロセス、先端プロセスの次はメモリとネットワーク、サーバーがデータセンターに設置された後には、電力、冷却、系統連系指標が必要になる。ビットコインマイニング施設はすでに土地と電力の入り口を握っており、AIコンピューティングセンターに転換される可能性もある。

その結果、ポートフォリオにはMicron、SanDisk、CoreWeave、Nebius、Bloom Energy、IREN、Core Scientific、Applied Digitalが含まれるようになった。Anthropicはもう一つの側面であり、彼は直接プライベート市場でモデル企業そのものに賭けた。

2025年、市場は彼に大きな報酬を与えた。ファンドの上半期の純リターンは約47%、2026年の最初の5ヶ月でさらに約270%を稼ぎ、6月末には年間リターンが439%に達した。その後、彼は単なるファンドマネージャーではなくなった。13Fが発表されるたびに、ソーシャルプラットフォームでは誰かが彼のポジションを一つずつ分析して真似をした。

165ページのレポートは彼に数百億ドルの資金調達をもたらし、彼の集中投資やレバレッジの拡大のたびに、完全な説明を提供した。稼ぐお金が増えれば増えるほど、レポートは真理のように見える。レポートが真理のように見えるほど、投資ポートフォリオは予期せぬ事態に備える余地を必要としなくなる。

彼が売却した後、株は上がった

7月29日、FRBは金利を据え置くことを決定し、米国株は下落を続け、ナスダックは6日連続の下落を記録した。Leopoldもこの日に取引を完了し、公開市場ポートフォリオ全体をCitadelに引き渡した。

翌日、市場は反発した。

ナスダック総合指数は2.8%上昇し、ナスダック100は3.4%上昇、フィラデルフィア半導体指数は日中で7%以上の上昇となり、2025年4月以来の最大の単日上昇を記録した。マイクロソフトは1日で16%上昇し、時価総額は約4500億ドル増加、単一企業の単日時価総額増加記録を更新した。

市場が挙げた理由は、まさにLeopoldが過去2年間語り続けてきた内容だった。マイクロソフトのAIへの巨額の資本支出が収益と利益に転換されつつあり、同日に決算を発表したアマゾンのクラウド事業収入も5四半期連続で加速した。7月31日には、日本、韓国、オーストラリアの株価指数先物が全面上昇した。

彼がかつて大量保有していた銘柄も一緒に戻ってきた。SanDiskは約23%上昇、Nebiusは約12%上昇、CoreWeaveは約8%上昇した。

最も皮肉な見解はJPモルガンからのものだった。水曜日にはまだ、ヘッジファンドがレバレッジを下げるためにテック、半導体、ストレージ株を売却する動きが終わりに近づいている可能性があり、デレバレッジ全体が市場の想定よりも速く完了したと顧客に伝えていた。

Leopold自身こそが、そのデレバレッジで外されたレバレッジだった。

もちろん、これが彼が正確に最安値で売却したことを証明するものではない。外部はポートフォリオ全体が実際にどの価格帯で成立したのか、Citadelがどれだけのディスカウントを得たのかを知らない。1日の反発は7月が歴史になったことを証明するものではなく、今後の市場がさらに下落し続ける可能性もある。

Leopoldが賭けた産業の方向性は依然として成立するかもしれない。マイクロソフトとアマゾンはすぐに新たな証拠を示した。問題は、その証拠が現れた時、彼はもうその株を保有していなかったことだ。

買いは弟子、売りは師匠。今回、売却のタイミングを決めたのはLeopoldでも彼のリサーチチームでもなく、証拠金口座だった。

『老人と海』のサンティアゴは生涯最大のカジキを釣り上げた。魚は大きすぎて船に積めず、船の側に縛り付けて引き戻すしかなかった。老人は十分に大きな魚を釣ったが、ただ船を遠くまで漕ぎ出しすぎた。帰路は長く、サメが次々と追いかけてきて、岸に戻った時には、ロープに繋がれたカジキはサメに食い荒らされ、骨組みだけが残っていた。

Leopoldはおそらく、本当に大多数の人よりも早くAIがチップ、電力、データセンター、ソフトウェアに与える衝撃を見抜いていたのだろう。あの魚は誰もが想像するよりも大きいかもしれない。しかし、4倍レバレッジこそが帰路に待ち受けるサメの群れだったのだ。

レバレッジは人の長期的な判断を変えることはない。ただ、「長期」が実際にどれだけ長いのかを絶えず短縮していくだけだ。

『Situational Awareness』の冒頭には、世界で本当に状況を見抜いているのはわずか数百人だけだと書かれている。これは今日でも正しいかもしれない。ただ、未来を見抜くことは一つの能力であり、未来を手に入れることはまた別の能力なのだ。

Leopoldは今も2030年を見据えているのかもしれない。

ただ、あの魚は今、ケン・グリフィンの船の側に繋がれている。

-終わり-