SpaceXが初の決算報告を発表する前夜、マスクは不安で徹夜してエルデンリングをプレイしていた。

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初の決算発表が初の大規模ロックアップ解除日と重なり、時価総額1兆ドル以上を蒸発させたSpaceXは、底を打ったのか。

文｜加六、漲声BeatZ

最近シリコンバレー界隈で囁かれているゴシップといえば、オラクル創業者のエリソンが6人目の中国人妻を連れてロサンゼルスのニューポートで買い物をしている話や、かつて世界一の富豪だったマスクがSpaceXの株価下落後にまた『エルデンリング』に没頭している話だ。

マスクが高圧的な時期にゲームに没入するのはこれが初めてではない。2022年、ツイッター買収を決めた後、彼はバンクーバーのホテルで『エルデンリング』を朝5時半までプレイしていた。これはマスクの元彼女が語ったことで、後に『マスク伝』にも書かれた。

今回のマスクの不安は、SpaceXの株価急落に起因している。

6月12日の上場初日、SpaceXは161ドルで引け、時価総額は2.1兆ドルを突破し、米国株トップ6に直接食い込んだ。4日後の6月16日には、取引時間中に225.64ドルの史上最高値を記録し、時価総額は一時2.94兆ドルに達し、マイクロソフトを一時的に上回った。マスクのその日の資産は1.45兆ドルに達し、人類史上最も裕福な瞬間となった。

そして7週間後の今日、株価は225.64ドルの高値から114ドルまで下落し、ほぼ半減、時価総額は約1.2兆ドル蒸発し、マスク個人の帳簿上の損失は7500億ドルを超えた。

マスクの周辺人物によると、彼は最近『エルデンリング』に異常なほど没頭しており、従業員に代打ちを頼んだり、会議中でもゲームをしているという。会議で従業員に暴言を吐くのは日常茶飯事だ。夜の会議に遅刻したり欠席したりすることも多く、夜8時の会議が深夜2時に延期されても待っている人がいるほどだ。

これらの情報の真偽は確認できないが、今週、マスクの不安は確かにピークに達している。なぜなら、SpaceXの今週火曜日の初の決算発表が、ちょうど今週木曜日の最初の大規模ロックアップ解除日に重なったからだ。

1.2兆ドルの蒸発を誰が負担したのか

6月16日、上場4日目のSpaceXの時価総額は一時2.94兆ドルに達した。

しかし、良い状況は長く続かず、低流通・高評価のSpaceXは51日間の一方的な下落を経験し、今日現在、SpaceXの時価総額は約1.2兆ドル蒸発している。

最も大きな影響を受けたのは、おそらくマスク本人だろう。彼は約48億株のSpaceX株に加え、行使価格8.40ドルのオプション3億5000万株、そして約7億株のテスラ株を保有している。

6月22日、SPCXは1日で16.4%下落し、彼は1日で1520億ドルの損失を被った。7月1日には資産が1兆ドルを割り込み、正式に兆万長者の地位を失った。7月16日にはスターシップの打ち上げが中止され、また1日で450億ドルの損失が出た。7月27日、彼の資産は6957億ドルまで減少した。5週間で、マスクの資産は約7500億ドル蒸発し、その消失した時価総額は世界第2位と第3位の富豪の資産合計を上回った。

そして最も「泣きっ面に蜂」なのは、一度もSpaceXの買い注文を出したことがない何百万もの米国の退職金口座保有者たちだ。

7月7日、SpaceXはナスダック100指数に組み入れられた。旧ルールでは、新規上場企業は「慣らし期間」として3か月待つ必要があった。ナスダックはSpaceXのために特別にルールを変更した：既存の構成銘柄の時価総額を上回る企業は待機期間をスキップできる。SpaceXは上場からわずか15取引日で指数に組み入れられ、ナスダック100史上最速となった。

JPモルガンの試算によると、ナスダック100を追跡する最大のETFであるInvesco QQQ信託基金（運用規模約4800億ドル）だけで、約43億ドルのパッシブ買い需要が発生した。ナスダック100を追跡する全商品を合計すると、200以上、運用資産約8000億ドルとなり、パッシブ資金の流入は合計で220億から270億ドルに達する。これらの資金の大部分は7月6日の終値と7月7日の寄り付き前後に流入し、その時点のSPCXの価格帯は157ドルから161ドルだった。7月22日時点で、QQQは3970万株のSPCXを保有し、時価総額は45.7億ドル、ポートフォリオのウェイトは0.98%だった。

つまり、何百万もの401（k）保有者が、約160ドルの価格帯でSpaceXの株主になったのだ。そして彼らの資産配分には、2025年に純損失49億ドル、株価売上高倍率が115倍超、上場から1か月未満の銘柄が1つ加わった。8月3日の終値114.53ドルで計算すると、含み損の幅は約28%となる。

そしてこの買いの決定は、彼ら自身が下したものではない。

SpaceXは今日、一体どんな会社なのか？

2026年2月2日、SpaceXは全株式交換によりマスク氏傘下のAI企業xAIを2500億ドルで買収し、統合後の企業価値は1.25兆ドルとなった。5月、マスク氏はxAIが独立企業として存在しなくなると発表。7月6日、正式にSpaceXAIへと改名された。商標申請書類には「衛星データセンター、軌道コンピューティングサービス、AIソフトウェア」と記載されている。マスク氏が挙げた理由は、世界のAI電力需要は「地上のソリューションでは到底満たせない」ため、データセンターを宇宙に移すことが「唯一論理的な解決策」だというものだ。SpaceXは米連邦通信委員会に対し、最大100万基のAI衛星の配備を申請している。

さらにCursorも加わる。6月16日、株価が天井を打ったその日に、SpaceXは以前取得したオプションを行使し、600億ドルの全株式交換でAnysphere、すなわちAIプログラミングツールCursorの親会社を買収したと発表した。これは記録上、ベンチャーキャピタル支援を受けたスタートアップ買収としては過去最大規模となる。買収の目的は、Cursorのプログラミングデータを大規模言語モデルGrokのトレーニングパイプラインに統合し、同時にCursorにxAIのColossusスーパーコンピューティングクラスターを利用させることにある。

つまり、あるロケット企業が、上場で得た株式を使ってAIプログラミングツールを買い、その目的は大規模モデルをトレーニングし、それを低軌道に打ち上げようとしているデータセンターで稼働させることなのだ。

SpaceXは今後、ロケット、衛星、地上ネットワークの資金調達だけでなく、マスク氏のより広範な技術的野心のための資本提供も必要になるかもしれない。問題は、そのバランスシートが決して軽くないことだ。

IPO目論見書に開示された数字によると、2025年通年の売上高は187億ドル、純損失は約49億ドル。2026年第1四半期の売上高は46.9億ドル、純損失は約43億ドル、設備投資は100億ドル近くに達する。AI関連支出が設備投資に占める割合は、2025年は61％だったが、2026年初頭には約76％に上昇した。2025年通年の設備投資は約210億ドルで、稼ぐ額を上回る支出となっている。今後を見据えると、アナリストのコンセンサス予想では2026年の設備投資は487億ドルに達し、2028会計年度にはさらに1184億ドルへと増加、同期間の負債は417億ドルから2180億ドルへと5倍以上に膨らむと見込まれている。

では、SpaceXは今日、一体どんな企業なのか？

言えるのは、これはロケットや衛星インターネットを製造する企業ではなく、AIインフラ企業であり、マスク氏はStarlinkのサブスクリプションキャッシュフローと自社株を使ってAIコンピューティングの請求書を支払っているということだ。

そしてAI部門内部の状況は、前述の噂よりもはるかに深刻だ。

ブルームバーグ・ビジネスウィーク7月16日号は、十数人の関係者へのインタビューと内部文書に基づく調査記事を掲載した。今年春、長年スターリンクのエンジニアリングを統括してきたシステム運用型の幹部、マイケル・ニコルズ氏がxAIの社長に就任し、この部門を引き継いだ。マスク氏が彼に与えた任務はただ一つ：AnthropicのClaudeに追いつくことだ。Claudeがアップデートされるたびに、マスク氏はGrokに追随を求めた。社内の複数のプロジェクトは直接Claudeと名付けられ、Slackには競合他社の製品名が付いたチャンネルがいくつもある。ニコルズ氏の就任メモにはこう書かれていた：短期的な目標は、Claudeの性能に匹敵させ、Grokを「最大限に有用」にすることだ。

しかし、ニコルズ氏が引き継いだのは廃墟同然の状態だった。合併後、数十人の従業員が退職し、複数の共同創業者も含まれていた。3月には最大30%の人員削減が計画されたが、解雇されたにもかかわらず誰も本人に通知しないという事態が発生した。採用も混乱の中で麻痺し、候補者は面接後に音信不通となった。人事部門の人手不足でプロセスすら完了できなかったからだ。事前学習チームは一時5人未満にまで縮小した。退職者リストには、後処理責任者と、年内にフランスのAI企業Mistralから加わった共同創業者も含まれている。一部の従業員はマスク氏の判断力を疑い始め、車とロケット作りで成り上がった人物が大規模言語モデルについては完全に素人だと考えている。

米国のテック調査メディアThe Informationのその後の報道はさらに決定的だった：xAIの11人の当初の共同創業者は全員去った。50人以上の研究者とエンジニアがMetaと新興AI研究企業Thinking Machines Labに流出した。共同創業者たちが相次いで去った後、会社の構造は長期間ほぼ絶え間なく変動する状態にあり、マスク氏は一時数十人の直接の部下を自ら管理していた。

2028年までに1184億ドルの資本的支出を計画している企業で、AI部門の中核研究チームは空になり、CEOが数十人を直接管理している。そしてこのCEOは同時に、ロケット、衛星、キャッシュフローがちょうどマイナスに転じた自動車会社、そしてソーシャルプラットフォームも管理している。

初の決算発表と、初の大規模ロックアップ解除日が重なる

8月4日火曜日の市場終了後、SpaceXは上場以来初の四半期決算を発表した。これはウォール街が初めてこの会社の完全な経営データを目にした瞬間だ。

まず、各機関によるSpaceXの今四半期の予想を見てみよう。

S&P Global傘下のVisible Alphaのコンセンサス予想は総収益69億ドル、ブルームバーグのコンセンサス予想は68.1億ドル、Zacksのコンセンサス予想は67.2億ドル、Koyfinのデータでは68.2億ドル。おおよそ68億ドル前後に落ち着き、前年同期比約15%の増加と、第1四半期の46.9億ドルからの大幅な前期比増加を示唆している。悪くは聞こえないが、市場が待っているのは成長そのものではなく、成長が加速するかどうかだ。

損失面では、各社の予想は1株当たり0.22ドルから0.26ドルの損失で、Koyfinは調整後EBITDAを約205億ドルと予想している。通期2026年の予想は1株当たり0.64ドルの損失で、2027年にようやく1株当たり0.63ドルの利益に転じる見通しだ。

総額よりも重要なのはセグメント別の構成だ。SpaceXには現在、スターリンク衛星インターネット、ファルコンとスターシップの打ち上げサービス、そしてAIコンピューティングとGrok大規模言語モデルの3つの主要事業部門がある。市場は今四半期のスターリンクの営業利益率が35.9%に達し、その利益で打ち上げとAIの両部門の営業損失を相殺すると予想している。アナリストはまた、第3四半期のスターリンク収益が前年同期比50%以上増の47億ドルになると予測している。

言い換えれば、時価総額1.4兆ドルの企業の評価ストーリー全体が、依然としてスターリンクという単一の事業にのみ依存しているのだ。

しかし、スターリンク自身のストーリーにもひび割れがある。第1四半期末時点で、スターリンクは世界164カ国で約1030万人の加入者を抱え、前年同期比で倍増しており、成長は非常に速い。問題は、ユーザー1人当たりの月間平均収益が1年前の86ドルから66ドルに低下したことで、経営陣はスターリンクが海外や低価格市場へ拡大するにつれて、この数字はさらに下がり続けると述べている。

初の決算発表を前に、証券会社のSpaceXに対する見解の相違は誇張と言えるほど荒唐無稽なものになっている。企業が上場した後、引受証券会社にはサイレント期間（今回は7月7日まで）があり、その後アナリストが正式にカバレッジレポートを発表できる。目標株価はアナリストが独自の評価モデルに基づいて算出した今後12ヶ月の予想株価であり、決算の予測ではなく、企業の長期的価値に対する判断だ。7月7日当日、十数社の銀行が同時に初回カバレッジレポートを発表し、結果が公表されると、市場はその相違がどれほど常軌を逸しているかを目の当たりにした。

米国の投資銀行レイモンド・ジェームズのアナリスト、ブライアン・ゲスアレ氏は市場最高の800ドルを提示し、SpaceXを「21世紀で最も定義的な産業インフラ企業の一つ」と呼び、その核となる論理はスターシップが軌道投入コストを極限まで引き下げられることだ。モルガン・スタンレーのチーフアナリスト、アダム・ジョナス氏は2040年の3.3兆ドルの収益という長期見通しに基づき300ドルを提示。ゴールドマン・サックスのアナリスト、エリック・シェリダン氏は205ドル。その他、JPモルガンは225ドル、バンク・オブ・アメリカは235ドル、ウェルズ・ファーゴは230ドル、UBSは210ドル、シティは200ドル、マッコーリーは250ドル、カナダ王立銀行は225ドルとしている。

弱気派の見方：HSBCは「ホールド」評価でカバレッジを開始し、目標株価は115ドルで、発行価格135ドルを下回る。S&P傘下の独立系調査機関CFRAは直接「セル」評価を付け、目標株価は115ドル。理由は「極めて積極的な成長戦略、過大なバリュエーション期待、そして顕著な資本集約度」。世界最大級の独立系投資調査機関の一つであるモーニングスターが算出した公正価値はさらに低く、わずか62ドルで、発行価格の半分にも満たない。

今回の発行には23行もの銀行が参加し、そのうち18行が目標株価を提示した。中央値は225ドル、平均値は約237ドル。最低の62ドルから最高の800ドルまで、13倍もの開きがある。一方、株価は現在114ドル前後で、依然として売り手側の中央値を大きく下回っている。

このように、SpaceXを最もよく知る人々でさえ、その適正なバリュエーションがどのレンジに収まるかについてコンセンサスを得られていない。

そして火曜日に開催されるSpaceXの電話会議について。

モルガン・スタンレーのチーフアナリスト、アダム・ジョナス氏は最新レポートで、彼が注目するいくつかのポイントを挙げている：SpaceXが来年、2ギガワットを超える算力を新規追加する計画があるかどうか、新たな大型クラウドコンピューティング提携があるかどうか、Cursor上でのGrokの利用トレンドとCursorの年間経常収益の成長率。また、彼は3つのリスクポイントも挙げている：設備投資ガイダンスが約500億ドルを明確に上回る場合、年末までにさらなる資金調達ラウンドが行われる場合、そしてスターリンクのユーザー成長が鈍化する場合。最初の項目はほぼ確実に発生するだろう。

SpaceXは今回、自社のAIチャットボットであるGrokを活用した質問募集ページも特別に開設した。一般の人が質問を投稿し投票できる仕組みで、テスラが以前Say Technologiesを利用して株主の質問を募集した方式を参考にしている。米国最大のフォーラムコミュニティであるRedditや個人投資家コミュニティのStocktwitsを見ると、個人投資家の最も強い要望は2つある：経営陣が初めてセグメント別の詳細データを開示するかどうか、そして木曜日のロックアップ解除に対して何らかの形での安心材料を示すかどうかだ。

最初の株主がようやく売却可能に

木曜日、8月6日、SpaceXの最初のロックアップ解除が到来する。

従来の180日間一括解除とは異なり、SpaceXは段階的なローリング解除を設計し、供給を数ヶ月に分散させることで、単日の崖のような売り圧力を回避している。第一段階のトリガー条件は、四半期決算発表後の2番目の完全取引日だ。対象は従業員と一部の初期投資家で、その制限株式の20%、最大9億1150万株が対象となる。

この数字は、SpaceXがIPO時にオーバーアロットメントを含めて売り出した全株式数、約6億2900万株と比較しても、さらに約半分も多い。

もう一つの比較の方がより実感が湧く：現在のSPCXの全自由取引可能株式の時価総額は約860億ドル。114.53ドルで計算すると、この日に放出される売却可能株式は1040億ドルを超える。つまり、この日に市場に流入する売却可能株式は、市場に存在する既存の全流通株よりも大きい。1040億ドルは、860億ドルのプールの中で対戦相手を見つけなければならない。

保有者の構成について、従業員の株式は上場後70日目、90日目、105日目、120日目、135日目にそれぞれ7%ずつ5回に分けて解放される。一方、Musk本人および名前が未公開の大型機関保有者数社は、366暦日のロックアップ契約を結んでおり、2027年6月12日までとなっている。

2019年入社で、行使価格が一桁のエンジニアは、114ドルで売却しても依然として数十倍のリターンとなる。彼が考慮すべきは、住宅の頭金、税務計画、集中保有リスクだ。すでに富裕層向け資産管理機関がSpaceX従業員向けにサービスを提供しており、8月の売却に対応する予定納税の締め切りが9月15日であることを注意喚起している。

明確に売却しないと表明しているのは、米国の大型テクノロジー投資ファンド、コートゥ・キャピタルだ。彼らの投資家の一人はCNBCのインタビューで「私は持ち続ける」と述べ、記憶に残る言葉を付け加えた：彼が犯した最大の過ちは、すべて短期的な最適化のために起こったものだ。彼が挙げた例はエヌビディアで、当時の売却は彼の比較的大きな過ちの一つだった。

ARKファンドの創業者「ウッドおばさん」キャシー・ウッドは、SpaceXがテスラの時価総額一つ分を蒸発させた位置で、押し目買いを行った。

華人投資界で最も有名なバリュー投資家の一人、步步高の創業者である段永平も、この位置で動いた。7月23日、彼は雪球（Xueqiu）で取引記録を公開した：SpaceXの115ドル行使価格のプットオプションを売却し、23.26ドルのプレミアムを受け取った。これは、SpaceXが満期時に115ドルを下回った場合、彼は115ドルで受け取り、すでに受け取ったプレミアムを差し引くと、実際のコストは91.74ドルとなり、92ドルを下回らなければ損失は出ない。満期時に株価が115ドル以上であれば、彼はこのプレミアムを丸儲けし、5ヶ月のリターンは25.35%、年率換算で約60%となる。

最も体系的な警告は、元SEC（米国証券取引委員会）委員長のゲンスラー氏から出ている。彼はこれから起こることを「大リバランス」と呼び、こう述べた：「あらゆるベンチャーキャピタル機関やソブリン・ウェルス・ファンドが、リスクをテーブルから下ろそうとするだろう。」彼は投資家が自らのエクスポージャーの3分の1、半分、あるいは4分の3を減らす可能性があり、それによって大量の売り圧力が生じると推定している。彼の確率判断は：6ヶ月後に振り返れば、このIPOブームはまだ良いかもしれないが、同様に、あるいはそれ以上に、ロックアップ解除が系統的な売りを引き起こす可能性もある。

特筆すべきは、サブプライム危機の空売りで名を馳せた「ビッグショート」マイケル・バリー氏がSpaceXを調査したものの、最終的に見送ったことだ。CNBCの有名司会者ジム・クレイマー氏は7月28日の番組で、最もシンプルな判断を述べた。「買いたいなら、まず少しだけ買うといい。ただし、大きく買うなら、少なくとも木曜日の第一波のロックアップ解除を待って、価格が下がるのを確認してからにすべきだ」。彼は今週最も記憶に留めるべき常識を付け加えた。「一般的に、供給が増えれば価格は下がる」と。

しかし、今週にはもう2つの変数が大きく過小評価されている。

水曜日8月5日には、7月のISM非製造業指数が発表され、市場予想は54.5。金曜日8月7日には、7月の非農業部門雇用統計が発表される。ロックアップ解除日である8月6日は、ちょうどこの2つのマクロデータの間に挟まれている。

水曜日のデータが強めなら、利下げ期待は後退し、長期金利は上昇する。フリーキャッシュフローがマイナスで、資金調達に依存して設備投資を維持する企業にとって、金利上昇は直接バリュエーションを打撃し、ロックアップ解除による売り圧力は増幅される。水曜日のデータが弱めなら、利下げ期待が高まり、グロース株全体が恩恵を受け、ロックアップ解除の影響は薄まる可能性がある。しかし、金曜日の雇用統計こそが本当の諸刃の剣だ。データが強すぎれば金利を押し上げ、弱すぎれば景気後退懸念を引き起こし、高ボラティリティのグロース資産は依然として圧力を受ける。

SPCXのような、グロース株でありながら重資産でもある銘柄にとって、マクロデータのどちらの方向もあまり好ましくない。必要なのは「暑すぎず寒すぎず」の状態だが、それがまさに1週間以内に2つのデータが同時に示すことが最もあり得ない結果なのだ。

ウォール街の著名ストラテジスト、トム・リー氏はすでに、ナスダックとS&P 500が2026年下半期にベアマーケットに似た動きを見せる可能性があると警告している。彼が挙げた逆風要因の1つが、SpaceXのロックアップ解除だ。主要株の株式構成の変化が市場全体の見通しに書き込まれるほどになれば、これはもはや個別銘柄の出来事ではない。

もちろん、SpaceXに悪材料出尽くしの可能性もある。51日間で52%下落したが、その間、経営面での重大な悪材料はなかった。スターシップは7月24日に試験打ち上げを成功させている。この下落の主な要因はロックアップ解除への期待そのものであり、市場はすでに売り圧力を先取りしていた。火曜日の決算でセグメント別の数字が示され、スターリンクの収益性が検証され、同時に木曜日の実際の売却規模が予想を下回れば、懸念の解消自体が好材料となる。空売り比率は流通株の30%以上に達しており、悪材料出尽くしの場合、空売り勢は買い戻しを余儀なくされる可能性が高く、反発幅はかなり大きくなるだろう。

上がるにせよ下がるにせよ、マスク氏は今週、公の立場になって以来最もプレッシャーのかかる数日間を経験することになる。

マスク氏が公に「精神的崩壊に最も近かった」と認めたのは、2008年のことだったのを覚えているだろうか。その年、SpaceXのファルコン1号ロケットは3回連続で打ち上げに失敗し、テスラは大量の資金を燃やし、世界経済は金融危機に陥り、彼自身も離婚を経験していた。

マスク氏は後に回想している。PayPal売却で得た約1億8000万ドルを、ほぼ全てテスラとSpaceXに注ぎ込んだと。2008年9月の4回目の打ち上げの前、SpaceXは「ほとんど資金が残っていなかった」。マスク氏は、もし今回も失敗すれば、会社は完全に終わると語った。

しかし、ロケットは成功した。数ヶ月後、NASAはSpaceXに約16億ドルの契約を与え、テスラの投資家もクリスマス前に資金を注入した。マスク氏は後に2008年を「人生で最悪の年」と呼んだ。

今、マスク氏は再び新たな危機に直面している。

興味深いことに、『マスク伝』の著者は、マスク氏を2年間追跡した後、ある結論に達した。マスク氏は単に高圧に耐えられるだけでなく、高圧に対してほとんど本能的な渇望を持っているということだ。

2018年、テスラのModel 3生産地獄が最も困難な段階を乗り越え、株価が安定し始めた。そして8月7日、マスク氏は突然ツイッターでこう投稿した。「420ドルでテスラを非公開化することを検討中。資金は確保済み。」このツイートによりテスラの株は取引時間中に一時停止となり、その後、米証券取引委員会から証券詐欺の告発を受けた。最終的にマスク氏はテスラの会長職を3年間辞任せざるを得なくなり、個人と会社はそれぞれ2000万ドルの罰金を支払った。

マスク氏の周囲の人々が彼について話すとき、繰り返し出てくる言葉がある。「デーモンモード（悪魔モード）」だ。彼の元妻は、高圧下で彼が極めて生産的になる一方で、極めて危険な状態になることをよくこの言葉で表現していた。

そして今日、私たちも期待できるかもしれない。現在の高圧状態の中で、マスク氏がまたどんな驚きをもたらしてくれるのかを。