宇樹IPOの富の饗宴は、結局一部の者だけが儲けることになるだろう。

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当選確率が極めて低く、初日の流通量が極めて少ない。

原文タイトル：《宇樹IPOの富の饗宴、儲かるのは一部の人間だけ》
原文著者：顧翎羽、テンセント科技

2017年の冬、高速鉄道が大容量リチウム電池の持ち込みを禁止していたため、王興興はロボット犬を抱え、十数時間かけて列車で杭州から北京まで赴き、紅杉中国でロードショーを行った。当時、彼の会社の口座には給料を支払う余裕がほとんどなかった。

9年後、宇樹科技はまもなく中国A株市場における「人型ロボット第一株」となる。最新の情報によると、8月6日、宇樹科技は発行価格を150.80元/株と発表し、7日にオンライン・ロードショー、10日にオンライン申し込みを開始する予定だ。

多くの人がその時価総額が1000億元を突破すると予想している。複数のセカンダリー市場関係者がテンセント科技に同じ見解を示した。「最近の株式市場は大きく変動しているが、宇樹の新規公開株購入は依然として希少価値が高い。政策支援を受ける産業であり、トップ企業は必ず上昇するという見方が一般的だからだ」

目論見書によると、同社は今回新規公開株4044万6400株を発行し、発行後の総株式数の10%を占める。8月6日に最終的な発行価格が150.80元/株に確定し、実際の資金調達額は約61億元、発行後の評価額は約610億元に相当する。オンラインでの初期発行はわずか647万1000株で、1契約500株として計算すると、市場全体で抽選に参加できる契約番号はわずか1万2942個、1万3000個未満だ。これは、有効な申し込み抽選番号1万件あたり、当選枠はわずか約2枠しかないことを意味する。

不完全な統計によると、過去2年間で、中国の具身知能業界では300社以上のスタートアップが誕生した。今年8月までに、少なくとも5社の評価額が200億元を超え、約50社が香港またはA株市場への上場を準備している。これらの企業にとって、宇樹の株価はA株市場の評価アンカーとなり、香港市場の評価参照となるだろう。

これは重要な局面だ——しかし、具身知能のコンセプトによって支えられたこの資本の饗宴の中で、プライマリー市場の富の創出とセカンダリー市場の現実の間に断層が生じつつある。

宇樹で最も多くの利益を得た人々

王興興は典型的なハードテック創業者のイメージには当てはまらない——これが宇樹への初期投資家たちの「反コンセンサス」の由来となった。

彼は上海大学を卒業し、経歴は平凡だ。初期の資金調達では、あちこちで壁にぶつかった。インターネットのモデル革新の黄金の10年間、VCは人を見るテンプレートを持っていた：名門校の背景、大手企業の役員、海外帰りのエリート、または連続起業家。これらはある程度、スタートアッププロジェクトの下限を保証し、同時にある程度、王興興のような創業者をふるい落としていた。

初心资本のパートナーである田江川氏は、かつてこの経験について公に反省したことがある。2017年末、田江川氏は杭州のカフェで初めて王興興氏に会った。当時、宇樹の製品はすでに極限までのコスト削減の考え方と差別化された技術路線を示していたが、田江川氏は最終的に投資を見送った。「後で振り返ると、問題は主に私の『エリート主義的な傲慢さ』にあった。興興は上海大学の出身で、私はロボット業界にはトップ大学の背景が必要だと考えていた」と田江川氏は後に率直に語った。2020年になってようやく、初心資本は4倍以上の価格で宇樹への投資を取り戻した。

国内のロボット分野を10年以上見てきた投資家はテンセント科技に、宇樹の設立当時、四足ロボット分野は国内であまり注目されておらず、初期に接触した機関は極めて少なかったと語った。

時間は、最初に参入した「反コンセンサス派」に報いた。2016年、聯発科、搜狗、奇虎360に勤務していた尹方鳴氏は200万元のエンジェル投資で、宇樹科技の15%の株式を取得した。この投資に対応する投資後評価額はわずか1333万元だった。現在、この投資は持ち株プラットフォームである天津君万弘毅を通じて間接的に宇樹科技の株式を保有している。天津君万弘毅は全体で宇樹の3.0699%の株式を保有し、第10位の株主となっており、貫通後、尹方鳴氏は実際に宇樹の約0.46%の株式を間接保有している。420億元の初期発行評価額で試算すると、尹方鳴氏が間接保有する株式の簿価は約2億元で、総合リターンは約100倍となる。彼は2025年に一部の旧株を譲渡し、先んじて5800万元を現金化している。

リターンの倍率で見ると、最も多くの倍率を稼いだ機関は変量資本だ。このアーリーステージファンドは2018年にわずか209万元で宇樹科技のエンジェルラウンドに投資し、現在までのリターン倍率は174.62倍に達し、既に退出した部分を加えると、総リターンは約3.64億元となる。

紅杉中国のリターン倍率も侮れない。王興興氏が電車に乗って得たロードショーにより、紅杉シードファンドは即座に投資意向書を発行した。この1500万元の投資に対応する投資後評価額はわずか1.5億元だった。複数回の追加投資を経て、紅杉中国は累計約1.02億元を投入し、現在合計で7.11%の株式を保有している。420億元の発行評価額で計算すると、対応する簿価時価総額は約29.8億元となり、絶対額では25億元を超える。

美团は絶対額で最も多く稼いだ機関だ。美团は漢海信息、成都龍珠などの主体を通じて、合計で宇樹科技の9.65%の株式を保有し、最大の外部機関株主となっている。発行評価額で試算すると、美团の保有株式に対応する時価総額は約40.5億元となる。2024年のB2ラウンドなどで累計約4億元を投入したことを考慮すると、美团の簿価リターンは36億元を超える。

美团龙珠のパートナーである王新宇氏は、2016年に正式に仕事を始めた最初の週に王兴兴氏と面会したが、投資を行ったのは2024年になってからだった。2023年末、王新宇氏は米国に赴き、ハーバード、MIT、スタンフォードなどのトップ大学のロボット研究室を調査したところ、世界最先端の研究力を代表するこれらの機関が、いずれも宇樹のロボット犬を二次開発に使用していることを発見した。「世界最高の博士課程の学生が宇樹のロボットを使って最先端の研究を行っているなら、そのAI能力は解決されないはずがないだろうか」と王新宇氏はメディアのインタビューで述べたことがある。

早期または中期に参入した他の投資家も同様に大きな利益を得ている。经纬创投は2022年のBラウンドで評価額約11.2億元の前後で参入し、現在合計5.45%を保有、時価総額約22.9億元に相当し、帳簿上のリターン倍率は約45倍。顺为资本は2021年1月に評価額3.8億元で初参入し、現在3.98%を保有、時価総額約16.7億元に相当し、帳簿上のリターン倍率は約26倍。中信系は2024年のB2ラウンドで参入し、現在4.49%を保有、時価総額約18.8億元に相当。深创投系は累計約9000万元以上を投資し、現在約2.55%を保有、時価総額約10.7億元に相当し、帳簿上のリターンはいずれも約10倍である。上海宇翼は従業員持株プラットフォームとして10.94%の株式を保有し、時価総額約45.9億元に相当、うち14名の核心従業員が約592万株を保有し、一人当たりの帳簿上の時価総額は約4890万元に達する。

2025年6月、宇樹科技はCラウンドの資金調達の完了を確認し、移動系ファンド、テンセント、锦秋、アリババ、蚂蚁、吉利资本が共同でリードし、投資後評価額は127億元に達した。2016年のエンジェルラウンド評価額に基づくと、その評価額は9年間で約1000倍に急騰した。IPO発行前までに、上位10大株主の合計保有比率は71.50%に達している。

初期投資家にとって、610億元の評価額はすでに成功裏に撤退するのに十分である。

一次市場は宇樹の大幅上昇を期待

一次市場にとって、宇樹の上場は極めて重要である。現在、上場していない主要な具身智能企業の評価額はすでに200億から300億元に達している。宇樹が二次市場で大幅に上昇し「アンカー」とならなければ、後続の高評価プロジェクトに影響が出るだろう。

評価額が100億元を超えるロボット企業のCEOはテンセント科技に、蔚来汽車が上場後に株価が継続的に下落し、小鹏の後続資金調達が妨げられたように、「各社はそれぞれ違いがあるように見えても、投資家はあなたたちはみなロボット企業だと思っている。」彼らは業界で先に上場した企業の株価が大幅に上昇することを期待している。

複数のロボット企業の経営陣がテンセント科技に語ったところによると、人型ロボットが上場を急ぐ理由は、第一に一級・二級市場の連動による資金調達のためであり、第二に資本側からの強い催促を受けることが多いという。「表面的にはこれらの機関はまだ退出サイクルに達していないが、一社でも上場すれば、後続の企業は株主からの大きなプレッシャーに直面することになる」と、上場準備を進めている具身智能部品企業のCEOはテンセント科技に語った。

現在の具身智能を2021年の新能源（新エネルギー）に例える見方もあり、将来的には80%以上の企業が淘汰されると予測されている。資本市場の将来に対する不確実性への懸念と、産業の実際の遅々として進まない導入スピードが、業界全体の不安を構成している。

資本は宇樹（Unitree）に対して219.23倍の発行株価収益率（PER）——業界平均の38.56倍をはるかに上回る——を支払うことを厭わず、人型ロボットが人間の労働を全面的に代替できる未来に賭けている。しかし現在、宇樹の収益は主にロボット犬（機器狗）からもたらされている。宇樹は目論見書で「当社は報告期間内において、自社開発の汎用具身大規模モデルをロボット製品に大規模に応用していない。もし『脳』の技術が重要な進展を遂げなければ、汎用ロボットの大規模応用には不確実性が存在する」と認めている。

つまり、資本がその時価総額に対して対価を支払っているのは「脳」だが、宇樹は現時点では「小脳」を売って利益を上げるしかない。

宇樹はこの重要な欠落を補おうとしている。調達予定の60.99億元の資金のうち、スマートロボットモデル研究開発プロジェクトに専用で充当される分がある。これは「ハードウェアメーカー」から「具身智能フルスタックプラットフォーム」への飛躍に必須の道であり、その時価総額を支える鍵でもある。

二級市場にコンセンサスはないが、行動は正直だ

一級市場にコンセンサスがあるとすれば、その影響は二級市場において持続的とは言えない。

現在のA株市場環境では、資金面が比較的逼迫しており、老舗のバリュー株や半導体などのセクターが大量の資金を吸収している。一級市場の投資家にとっての「具身智能/Physical AI」の注目株も、一部の二級市場の資金にとっては、高いバリュエーション圧力に直面する単なるハードウェア企業に見えるかもしれない。ある公募ファンド関係者はテンセント科技に、この二つのロジックの落差が、宇樹の上場後に直面する不確実性の源泉の一つだと語った。

宇樹の上場初日の流通株式数は極めて少なく、このようなセンチメントの駆け引きを増幅させている。宇樹科技の今回の公募発行総量は4044.64万株だが、オンライン投資家向けの初期発行量はわずか647.10万株で、発行総量の16%を占めるに過ぎない。残りの84%の株式は、戦略的配分（808.93万株、20%を占め、12〜24ヶ月のロックアップ期間）と機関投資家向けのオフライン配分（2588.61万株、64%を占める）によって配分された。発行後の総株式数4億0446.43万株のうち、初日に流通可能なのは合計で約2977万株のみで、総株式数の約7.36%に相当する。9割以上の株式が上場初日にはロックアップ状態にある。供給が制約された条件下では、市場センチメントが高揚すれば、株価の弾力性は顕著に増幅される。

前述の公募関係者は腾讯科技に対し、宇树チェーン（Unitree関連銘柄）への二次市場での投機は、一貫して典型的な「イベント駆動型・急騰後の急落」という特徴を示していると語った。彼は、この注目度の持続性は非常に限定的であり、「往々にして上昇した場所から元の水準に戻ってしまい、長期的に維持することはできない」との見方を示した。

2026年の春節を例に挙げる。資金は節前から人型ロボットがCCTV春節晩会に登場するという期待を先取りして賭け、一巡の投機を完了させた。2月16日の大晦日、宇树科技などの企業による人型ロボットが舞台に登場した。好材料の実現はすぐに資金の離脱へと転じた。2月20日の香港市場の馬年最初の取引日には、越疆（Dobot）、優必選（UBTECH）などの銘柄が急騰した後、急速に反落。わずか数取引日後の2月24日には、A株のロボットコンセプト関連銘柄群が大打撃を受け、五洲新春は取引時間中に最大9%超の下落となり、終値は6.9%安。緑的諧波（Leader Harmonious Drive）、万向銭潮（Wanxiang Qianchao）などの中核部品企業の株価が同セクターで下落を主導した。

宇树科技の科創板（STAR Market）上場申請プロセスもまた、大きな変動に見舞われた。3月20日の受理から7月2日の登録承認完了までわずか104日で、科創板の最速審査記録を樹立した。7月2日、中国証監会は宇树科技のIPO登録を承認。翌日にはA株のロボットコンセプト銘柄が全面高となり、50銘柄以上がストップ高または10%超の上昇となった。しかし、宇树のIPO登録が効力を発し、世界人工知能大会が集中的に開催された7月の最初の3週間で、中証ロボット指数は週間で12.77%下落し、科創50は3日間で累計10.5%の急落となった。期待が前倒しで実現され、市場が増量資金を失うと、高混雑度のもとでの資金逃避が株価の凄まじい下落を引き起こした。

7月全体で、A株市場の時価総額は12兆元以上蒸発し、上海総合指数は累計6.4%下落、深セン成分指数は累計16.21%の大幅安、創業板指数は累計23%の大幅安、科創50指数は累計25.90%下落し、史上最大の月間下落幅を記録した。AIコンセプト銘柄は最も悲惨な1ヶ月を迎え、両創指数（創業板と科創板）はそれぞれ23%、25.90%下落し、半導体指数は33%超下落した。

言い換えれば、宇树の評価のアンカーは、実は宇树自身に依存しているわけではない。

ロボットセクターを注視する複数のアナリストは、現在、人型ロボット産業全体を牽引できるのは依然としてテスラであると指摘する。その理由は電気自動車産業との類比に基づく。真の純電気自動車が人々の生活に入り込んだのは、テスラのModel 3が量産化されて以降であり、それによって国内の純電気自動車に対する認識が変わり、他ブランドの台頭が始まったからだ。そして、風向計と見なされるテスラチェーン（関連サプライチェーン）でさえ、極めて大きな不確実性に直面している。

テスラのOptimus第3世代の発表予定は2026年第1四半期に延期され、核心的なアップグレードポイントは手部の柔軟性と身体構造に集中している。このような設計レベルの継続的な変更は、これまで市場が細かく分解し、繰り返し投機してきたサプライチェーンがいつでも作り直しに直面することを意味する。「初代Optimusの発表以来、三花（Sanhua）や拓普（Tuopu）のようなターンキーサプライヤーを除けば、各関節の設計材料、対応するサプライヤー、および価値量は何度も変わってきた。今日私たちが見ているこの設計は、将来実際に人型ロボットが普及し始めたときの設計とは、全く別物である可能性が高い」と、あるアナリストは述べた。

このような背景の中、上記の公募関係者は、人型ロボットセクター全体の鍵は、やはりテスラが期待を切り開けるかどうかにあると考える。「テスラがその期待を切り開けなければ、テスラの株価自体も下落し、低迷しており、産業の進展が絶えず期待を下回る中で、宇樹（Unitree）も独立した上昇トレンドを描くのは難しい」。

それでも、彼によると、周囲で宇樹の新規公開（IPO）を狙っている人は、一人も減っていないという。