モルガン・スタンレーは依然としてSKハイニックスとサムスンに強気であり、第4四半期のメモリ市場は変化するだろう。

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価格上昇幅が縮小し始めており、AI資本支出と長期契約が高目標価格の実現可能性を左右する鍵となっている。

TL;DR
・モルガン・スタンレーはSKハイニックス、サムスン電子の「オーバーウエート（増額）」判断を維持し、目標株価はそれぞれ260万ウォンと38万1000ウォン。
・レポートが採用した株価ベースでは、両目標株価はそれぞれ約74%と65%の潜在的上振れ余地に相当するが、株価が必ず上昇することを意味するものではない。
・レポートは2027年のクラウド資本支出成長率予測を14%から29%に引き上げ、AIコンピューティング需要は依然としてメモリーサイクルの主要な構造的支えである。
・DRAMとNANDの契約価格は依然として上昇しているが、前月比の上昇率は高値から鈍化している。モルガン・スタンレーは業界が2026年第4四半期にサイクル後半へ移行すると予想。
・長期供給契約は受注の可視性を高めることができるが、価格、需要、新規供給によるサイクル変動を完全に排除することはできない。

モルガン・スタンレーが8月6日に発表したアジアテックレポート『Memory – A Small Wrinkle』は、韓国のメモリー大手への強気見通しを継続し、SKハイニックスとサムスン電子の目標株価を据え置いた。SKハイニックスの目標株価は260万ウォン、サムスン電子の普通株目標株価は38万1000ウォン。レポートが採用した基準株価ベースでは、それぞれ約74%と65%の潜在的上振れ余地に相当する。

このような高い目標株価余地は、モルガン・スタンレーがメモリー価格が従来のペースで上昇を続けると考えていることを意味するものではない。むしろ逆に、レポートは価格上昇率の縮小、チャネル在庫の回復、新規生産能力の段階的な市場投入をすでに認識しており、メモリー業界は2026年第4四半期にサイクル後半へ移行すると判断している。

モルガン・スタンレーが依然として強気なのは、主に3つのポイントに賭けている：AI資本支出の継続的な上方修正、長期供給契約による収益の可視性向上、そしてメモリー株の直近のバリュエーション調整がすでにサイクル天井への懸念の一部を織り込んでいることだ。

利益予測にもこの慎重さが反映されている。モルガン・スタンレーはSKハイニックスの2026年予想EPSを13%引き上げたが、主な理由は第2四半期の63兆2700億ウォンの一時的な投資収益を計上したためだ。一方、2026年の営業利益予測は逆に7%引き下げられた。サムスン電子の2026年予想EPSは10%引き下げられ、主にスマートフォンなどのコンシューマー事業の弱含みを反映している。

両社の2027年から2028年までの利益予測の調整幅は比較的小さい。レポートの修正後予測によると、SKハイニックスの2027年EPSは前年比約25%増、サムスン電子は約49%増となり、レポートが示す25%から50%のレンジにほぼ対応している。

価格は依然として上昇中だが、メモリーサイクルは減速し始めている

過去のメモリ株上昇局面において、最も直接的な原動力は製品価格の引き上げにあった。AIサーバー需要がHBM、サーバー用DRAM、エンタープライズ向けSSDの需要を押し上げ、一方で生産能力の拡張が短期間では追いつかず、DRAMとNANDの価格が大幅に上昇した。

モルガン・スタンレーはTrendForceのデータを引用し、DRAMとNAND全体の契約価格の前期比上昇率は2026年第1四半期にそれぞれ96%と88%のピーク水準に達し、第2四半期は依然として61%と58%の上昇が見込まれるものの、第3四半期には16%と13%に低下し、第4四半期にはさらに6%と3%まで減速すると予測している。

レポートの最新チャネル調査によると、第3四半期のDRAM契約価格は前期比約15%上昇し、従来の20%という予想をやや下回った。NAND契約価格は約20%上昇した。PC向けDRAMの第3四半期契約価格は前期比15%から20%上昇すると見込まれ、第2四半期の45%から50%の上昇率から明らかに縮小している。

したがって、より正確な表現は「メモリ価格はすでに天井を打った」ではなく、価格は依然として上昇しているものの、上昇ペースが鈍化しているということだ。モルガン・スタンレーは、2026年第4四半期までに業界は徐々にサイクル後半に移行し、その時点で価格による営業レバレッジ効果が弱まり、さらなる業績上振れの実現が難しくなると予想している。

注意すべき点として、価格上昇率の縮小は必ずしも供給改善によるものではない。レポートは、一部のコンシューマー向けDRAMの値上がり鈍化は、買い手がコスト負担の上限に近づいているためだと指摘。一方、AI関連顧客の需要は依然として旺盛で、サプライヤーは一部のコンシューマー向け生産能力をエンタープライズ向けSSDなどの製品に振り向けている。

メモリ契約価格の前期比変化。DRAMとNANDの契約価格上昇率は高水準から四半期ごとに低下している。

AI計算能力は依然として供給不足、クラウド設備投資は引き続き上方修正

モルガン・スタンレーが強気見通しを維持する第一の柱は、AIデータセンターの計算能力需要がまだ完全には満たされていないことだ。

レポートは米国の大手クラウド4社の決算と経営陣の発言を引用し、Alphabetとマイクロソフトのクラウド需要は依然として社内の利用可能な生産能力を上回っていると指摘。アマゾンは2026年の生産能力が依然として需要を満たすには不十分で、2027年の相当部分の生産能力はすでに予約済みと見込む。Metaは業界の計算能力供給が当面は引き続き逼迫すると予想している。

これらの情報はすべてのAI投資が最終的に期待通りのリターンを生むことを証明するものではないが、少なくとも大手クラウド企業がインフラ建設を大幅に縮小していないことを示している。モルガン・スタンレーのクラウド設備投資追跡モデルは、2027年の前年比成長率予測を1か月前の14%から29%に引き上げた。

これはメモリメーカーにとって極めて重要だ。AIサーバーにはGPUのほか、HBM、サーバー向けDRAM、エンタープライズ向けSSDが必要となる。クラウド事業者がデータセンターの拡張を続ける限り、メモリ需要はPCやスマートフォンといった従来型のコンシューマーエレクトロニクスのサイクルだけで決まることはない。

しかし、「構造的なAI需要」と「周期的な価格調整」は同時に存在し得る。モルガン・スタンレーの核心的な判断はまさに、AI需要がメモリ企業の収益サイクルを延長させる可能性はあるものの、メモリ価格と在庫サイクルを完全になくすわけではないというものだ。

クラウド事業者の資本支出増加率予測。図は、2027年のクラウド資本支出増加率予測が14%から29%に上方修正されたことを示す。

長期契約は受注の可視性を高めるが、将来の利益を固定化することはできない

2つ目の支えは長期供給契約、すなわちLTA（Long-Term Agreement）だ。従来の四半期ごとの調達と比較して、複数年にわたる契約はサプライヤーが需要の一部を事前に確認し、それに基づいて生産能力と資本支出を計画することを可能にする。

SKハイニックス公式第2四半期業績発表によると、同社は約10社の主要顧客とのLTA交渉を完了し、他の顧客とも引き続き協議を進めている。モルガン・スタンレーは同社の電話会議をさらに伝え、これらの契約は通常約5年間続くが、期間と価格設定メカニズムは顧客と製品によって異なり、一部の契約には保証金が含まれ、価格も市場の変動に応じて調整されると述べている。

SKハイニックスはLTAがカバーする生産能力や収入の具体的な割合を開示しておらず、契約を「適切な水準」に抑え、下振れリスクへの保護を高めつつ、新たな需要のために生産能力を確保すると述べるにとどめている。したがって、同社の長期契約が将来の収入の大部分をすでに固定化していると表現するのは適切ではない。

サムスン電子の具体的な条件は、主にモルガン・スタンレーによる第2四半期電話会議の整理に基づいている。このレポートの見解によると、サムスンは生産能力の60%から70%を長期契約に組み込む計画で、すでに世界の大手データセンター顧客5社と契約を締結し、さらに5社が最終交渉段階に入っている。契約はローリング5年構造を採用し、顧客に前払い金の支払いを要求し、一部の主力製品には価格下限を設定している。

レポートの表に記載されているAWS、マイクロソフト、Google、Meta、Oracleなどの潜在顧客は、メディア報道として明確に注記されており、サムスン公式が確認した取引相手として記載すべきではない。

LTAの意義は主に需要の可視性を高め、設備投資を支援し、一部の価格変動を抑えることにあり、将来の利益を完全に固定化するものではない。契約ごとにカバーされる生産能力、期間、価格調整方法、契約違反時の保証はそれぞれ異なる。AI建設が減速したり、製品仕様が変更されたり、市場価格が大幅に調整された場合、契約が提供する保護には依然として限界がある。

主要メモリメーカーのLTA比較。この図表は、サムスン、SKハイニックス、マイクロン、サンディスク、キオクシアの長期契約の適用範囲、期間、価格設定の取り決めを比較している。

高目標株価はサイクル延長に賭け、新規供給が上振れ余地を決定

市場はすでにメモリの利益成長鈍化を先取りして取引を開始している。モルガン・スタンレーは、DRAM関連株の将来12ヶ月の株価収益率は通常、将来12ヶ月のEPSを約2ヶ月先行すると指摘しており、最近のバリュエーションは明らかに低下しており、投資家が利益成長率の低下を価格に織り込んでいることを反映している。

これは、メモリ企業の当面の利益が好調でも、株価が必ずしも連動して上昇し続けるわけではない理由も説明している。投資家の注目は2026年の既存利益から2027年から2028年までの持続可能性へと移っている。AI資本支出が引き続き成長できるか、LTAが下降サイクルの試練に耐えられるか、そして新規生産能力の稼働後に価格が維持できるかどうかである。

高利益自体も供給を引き寄せる。モルガン・スタンレーは、現在のDRAM粗利益率は90%近くに達し、歴史的に見て異常に高い水準にあると指摘している。高いリターンが大手メーカーの増産を加速させたり、新規サプライヤーの参入を促したりすれば、既存の利益率は長期平均へ回帰する可能性がある。

ここで2つの指標を区別する必要がある。90%近くはレポートで議論されているDRAM粗利益率であり、SKハイニックスの第2四半期の76%は会社全体の営業利益率であり、両者は直接比較できない。SKハイニックスの公式開示によると、2026年第2四半期の売上高は79兆3187億ウォン、営業利益は60兆5426億ウォン、営業利益率は76%である。

中国メーカーの増産も長期的なリスクとして挙げられている。レポートによると、長江ストレージ（CXMT）と長江メモリ（YMTC）の新規供給が一部製品の逼迫度を弱める可能性がある。その中で、長江ストレージの計画には、早ければ2027年から中国市場でHBMを供給することが含まれている。これはモルガン・スタンレーによる同社のロードマップに関する記述であり、中国のHBMがすでに量産規模に達していることや、韓国系ハイエンド製品を直ちに代替できることを意味するものではない。

さらに、レポートは主要メーカーが2027年から2028年にかけて新規生産能力を稼働させると予測している。AI需要が引き続き高速成長すれば、これらの新規供給は短期的には過剰にはならない可能性がある。しかし、クラウド事業者の資本支出が減速すれば、供給放出が価格下落を加速させる可能性がある。

したがって、260万ウォンの目標株価の背後にある重要な前提は、メモリ価格の無限上昇ではなく、AI需要が収益サイクルを延長できること、LTAが変動を低減できること、そして直近のバリュエーション調整がすでにかなりの部分のサイクルリスクを織り込んでいることです。次に実際に検証すべきは、これらの長期契約が一度の価格下落局面を乗り越えられるかどうか、そして2028年以降にメモリ企業が新たなEPS成長の原動力を見つけられるかどうかです。