8月11日、AIクラウドサービスプロバイダーのCoreWeaveは、6月30日までの第2四半期決算を発表した。同社が8-Kに添付した監査前業績プレスリリースによると、当四半期の収益は25億7,500万ドルに上昇し、前年同期比112.5%増となった。

これは「計算需要の旺盛さ」に集約されやすい決算報告である。同社が同日に開示した受注残高は約1,040億ドル、稼働電力は1.5ギガワット。しかし、損益計算書、キャッシュフロー計算書、電力リソースを合わせて見ると、その構図ははるかに複雑になる。収益はすでに認識され、建設資金は支出済みであり、契約済み電力規模は稼働電力を上回っているが、両者は異なるリソース段階にある。

これら三つの事象は同時には発生しない。それらの間のタイムラグこそが、この決算報告が実際に示す拡張の会計である。

収益は倍増、なぜ営業面は同じように厚みを増さないのか

まず最初の図を見てみよう。CoreWeaveの収益の棒グラフは確かに急伸しているが、総営業費用の棒グラフはさらに高く伸びている。同社の業績プレスリリースによると、当四半期のGAAPベースの営業成績は、前年同期の1,900万ドルの黒字から、4,900万ドルの赤字に転落した。

純利益ベースでは、CoreWeaveは両四半期とも赤字である。図が示しているのは、より中核事業に近いGAAPベースの営業成績であり、収益成長はまだ営業利益として同期化されていない。

損益計算書のもう一方の側面では、利息負担も顕著に増加している。同社の業績プレスリリースによると、第2四半期の純利息費用は6億4,000万ドルで、前年同期比3億7,300万ドル増加した。これは純損失拡大の唯一の原因ではない。資本投下、融資利息、新規キャパシティによる収益認識は、厳密に同じ時点に落ち着くわけではない。

同社が開示した調整後EBITDAは15億1,000万ドル、利益率は59%である。これは同社定義の非GAAP指標であり、調整後の経営成績を観察するのに適しているが、図中のGAAPベースの営業成績を代替するものではない。この二つの基準を並べて見ることで、「収益成長」を利益がすでに建設スピードに追いついたと誤読することを避けられる。

営業キャッシュフローはあるが、建設資金はどこから来るのか

2番目の図はこの勘定をつなぐ。CoreWeaveの第2四半期の営業活動による純キャッシュ流入は6億7,900万ドルだった。しかし、有形固定資産の取得、設備、および資本化された内部ソフトウェアへの現金支出は64億2,200万ドルで、当四半期の営業キャッシュフローの約9.5倍に達する。

AIクラウドを「計算能力を販売するショッピングモール」と捉えるなら、収入はすでに決済が完了したサービスに相当する。資本的支出は、むしろ先にモールを建設し、電力供給・冷却・サーバーを一括で導入するようなものだ。前者は顧客の利用ペースに応じて回収されるが、後者はより早い時点で集中的に支出される傾向がある。

したがって、図中の最も太い青い棒は営業キャッシュフローではなく、財務活動による純流入である。その額は100.71億ドルで、当四半期の投資活動による純流出額71.66億ドルを上回る。同じキャッシュフロー計算書によると、財務活動には債務発行、債務返済、私募普通株式発行、転換社債に付随する capped call ヘッジオプションの購入などが含まれる。これは単純に「新規借入」と訳すことはできないが、外部資本が依然として当四半期のキャッシュフロー構造においてより大きな規模を担っていることを示すには十分である。

CoreWeaveの見通し資料によると、経営陣は第3四半期の資本的支出が115億ドルから135億ドルになると予想している。これは将来のガイダンスであり、実際に発生したキャッシュフローではない。その意味するところは、第2四半期のこの図が単発の支出ではなく、同社が依然として大規模な建設支出を翌四半期の計画に組み込んでいることを読者に示すことにある。

1,040億ドルの受注残高、なぜ電力に注目するのか

第2四半期末時点で、CoreWeaveの稼働中電力は1.5ギガワット、契約済み電力は約3.7ギガワットである。後者は前者の約2.5倍に相当する。

ここには少なくとも3つの異なる状態が存在する。収入はすでに確定したサービス金額である。CoreWeaveが受注残高と呼ぶものには、残存する履行義務および同社が将来認識すると見込むその他の金額が含まれる。契約済み電力はすでにコミットされたリソースであり、稼働中電力は実際に稼働しているリソースの状態である。これらすべてを「需要」と呼ぶことは、その間にある最も困難な道のりを無視することになる。

この1,040億ドルに含まれる金額は、依然として納品およびサービス提供の可否に左右される。同社の業績プレスリリースによると、この数字には第3四半期初めに追加された250億ドル超の純顧客コミットメントは含まれていない。これはすでに確定した四半期収入として扱うことはできず、ましてや当四半期の収入を単純に換算して固定の収入年数にすることもできない。

電力も同じロジックである。3.7ギガワットの契約規模は、これらのリソースがすべて顧客に納品可能であることを意味するものではなく、そこから具体的な稼働開始日やGPU数を推測することもできない。契約規模と稼働規模の差は、少なくともリソースのコミットメントと現在の稼働状態が同一ではないことを示している。

CoreWeaveの第2四半期は、収入が計上され、建設支出が実行され、契約済み電力と稼働中電力の間には依然として距離が残っている。

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