今夜の米CPI、9月利上げ期待に大打撃か？

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現在の利上げ確率は約50％であり、穏やかなインフレデータが様子見姿勢を維持させる可能性があるが、タカ派的なスタンスが今後の政策見通しに不確実性をもたらし続けている。

原文タイトル：「今夜の米CPI、9月利上げ期待に大打撃か？」
原文著者：張雅琦、ウォール街見聞

米連邦準備制度理事会（FRB）が9月に利上げするかどうか、その答えは今夜明らかになるかもしれない。

米労働統計局は米東部時間水曜午前8:30（北京時間水曜午後20:30）に7月のCPIデータを発表する。市場は総合CPIが前月比0.1%上昇、コアCPIが前月比0.2%上昇し、年率はそれぞれ3.4%と2.5%に低下すると広く予想している。

先週の非農業部門雇用統計が予想外に軟調だった後、この報告書は9月の利上げ期待を試す重要な試金石となる。データが穏やかなら、市場は9月利上げの確率をさらに引き下げる可能性がある。データが予想を上回って強い場合は、すでにタカ派姿勢を示すFRBにさらなる圧力をかけることになる。

現在、金利先物市場は9月利上げの確率を約50%と織り込んでおり、いわゆる「コインの表裏」状態だ。先週の非農業部門雇用統計では7月の雇用者数が2.3万人減少し、利上げ期待は一時明確に冷え込んだが、その後の原油価格の反発で確率は再び均衡に戻った。一方、FRBの7月の連邦公開市場委員会（FOMC）では3人の理事が利上げに投票し、複数の非投票メンバーも明確に引き締めへの傾斜を示したことで、タカ派の声が会合内でかなりの重みを持っている。今夜のCPIデータは、この天秤の傾く方向に直接影響するだろう。

穏やかな数値が高い確率で着地するも、依然として目標を上回る

ゴールドマン・サックス、パンテオン・マクロエコノミクスなどの機関の予測を総合すると、今回のCPIデータは予想レンジ内に収まる可能性が高く、先月の報告書のような大幅な変動が再現する可能性は低い。

ゴールドマン・サックスは7月のコアCPIが前月比0.19%上昇、年率約2.47%と、いずれも市場コンセンサスをわずかに下回ると予想。総合CPIは前月比わずか0.05%上昇、年率約3.35%と予想している。エネルギー価格の下落（-2.0%）が総合インフレを押し下げる主因であり、食品価格は0.2%の緩やかな上昇が見込まれる。

項目別では、ゴールドマン・サックスは中古車価格が前月比0.5%上昇、新車価格が0.1%上昇する一方、自動車保険価格は0.5%下落すると予想。住宅項目では、持ち主相当家賃（OER）が前月比0.23%上昇、家賃が0.16%上昇し、最近の減速傾向が続くと見込む。旅行サービス項目はやや分化しており、航空運賃は2.0%上昇、ホテル価格は1.0%下落すると予想される。その一因は、ワールドカップによる需要押し上げ効果が徐々に薄れていることにある。

Pantheon Macroeconomicsは、コア商品価格が前月比0.18%上昇し、昨年9月以来の大幅な伸びになると予想している。これは、Apple（AAPL）が6月25日より大半のハードウェア製品の価格を15%から30%引き上げた影響が一部あるものの、サービス部門の弱含みがこれを相殺するとみられる——同機関は航空券価格が前月比1.5%下落、宿泊価格が1.0%下落、自動車保険が引き続き低下傾向にあり、エネルギー商品価格は2.6%下落すると予想しており、これが全体のCPI月率に約11ベーシスポイントの下押し圧力となる見込みだ。

FRBのスタンス：様子見も、タカ派のノイズが強まる

RSMのチーフエコノミスト、Joe Brusuelas氏は、7月のCPIが予想に近い水準となれば、「委員会の過半数のメンバーは供給側のショックを無視する選択をし、FOMCは年内残りの期間、金利を据え置くだろう」と述べ、5月の就任以来、継続的な政策圧力に直面しているFRB議長ウォッシュにある程度の猶予を与えるとしている。

しかし、FRB内部のタカ派勢力は強まりつつある。クリーブランド連銀総裁のBeth Hammack氏は、7月会合で利上げに投票した3人の理事の1人だが、月曜日に複数回の利上げが必要になる可能性があると述べ、「25ベーシスポイントの単発調整が経済に与える影響はおそらく極めて限定的だ」と強調した。さらに、投票権のない委員であるSchmid氏とMusalem氏も、7月会合では利上げを支持する立場だったと述べている。FRB議長ウォッシュ氏は、現在の金融環境の引き締めがFRBの業務の一部を代替していることを認め、7月の雇用統計とその下方修正幅が最近の引き締め期待を確かに抑制したものの、さらなる利上げの可能性を明確に排除してはいない。

バンク・オブ・アメリカは、今後数ヶ月で3回の利上げを見込む予測を維持している。同行のエコノミストは顧客向けレポートで、7月の雇用統計は「労働市場の全体像を変えるものではない」とし、FRBの政策反応関数は依然として「インフレデータに強く傾斜している」と指摘。今後2ヶ月のコアCPI月率が平均0.25%に達すれば、「FRBはほぼ確実に9月に利上げを開始する」と警告。平均が0.2%を下回れば利上げは延期され、その中間であれば9月は「依然として五分五分」としている。

株式と債券の双方が圧迫され、株式センチメント指標がレッドフラッグを点灯

JPモルガンのマーケットインテリジェンスチームは、今回のCPIデータに関するシナリオ分析を提示した：

・コアCPI月率が0.30%を超えた場合、S&P 500指数は1.5%から2.5%下落すると予想され、発生確率は5%；

・0.25%から0.30%の範囲に収まる場合、指数は0.5%から1.25%の下落が見込まれ、確率は25%；

・0.20%から0.25%の範囲（最大確率シナリオ、約40%）の場合、指数は0.25%から0.75%の上昇が見込まれる；

・0.20%を下回る場合、上昇幅は0.5%から2%に拡大する可能性がある。全体として、債券市場はインフレ予想を上回る事態に対して株式市場よりも敏感に反応するだろう。

注目すべきは、現在8月12日満期のオプション価格に基づく当日のインプライド変動幅が約0.9%であり、直近の平均約1.1%をやや下回っていることだ。これは市場が今夜のデータに対して極端な結果を予想していないことを示している。

ウェルズ・ファーゴのアナリスト、オフスン・クォン氏率いるチームは投資家に対し、CPI発表前にヘッジポジションを構築するよう警告を発している。同行のセンチメント指標は現在1.4で、2018年1月以来の最強の「売り」シグナル圏にある。「ヘッジコストは低く、インフレが予想を上回るリスクをヘッジする傾向がある」とアナリストは記している。「CPIが予想を上回れば、市場の物語は急速にスタグフレーション懸念へと転換するだろう。特に先週の雇用統計が弱含みだった背景がある」。ただしウェルズ・ファーゴは同時に、第2四半期の企業利益が前年同期比30%増加し、市場予想を8%上回る4年超ぶりの力強い成長となったことも指摘しており、これは一定程度株式市場を下支えしている。

より長期的な懸念：AIインフレと市場構造のシグナル

短期的なインフレ見通しが比較的穏やかである一方、ソシエテ・ジェネラルのアナリスト、アンドリュー・ラプソーン氏は株式市場の構造が警告シグナルを発していると指摘する。同行がインフレと最も相関性の高い先進国株式に基づいて構築した株式市場インフレ代理指数は、過去12ヶ月でMSCIワールド指数を大幅にアウトパフォームし、累計71%上昇した。ラプソーン氏は次のように述べている：

「市場はもはや矛盾した『力強い利益成長＋利下げ』の組み合わせを予想しておらず、これほど力強い利益成長には通常利上げ需要が伴うと考えている。」

一方、AIサプライチェーン関連のコモディティは上昇圧力に直面している。メモリ価格の高騰がコアPCEを0.5ポイント押し上げる可能性があると報じられている。ゴールドマン・サックスは、7月のコアPCE月率が比較的大きな0.26%の上昇を記録すると予想しており、これは第2四半期の株価上昇が遅延してポートフォリオ管理サービスコストに波及する影響を一部反映している。この項目分類の方法論調整は9月末に実施され、その際に関連データは下方修正される可能性があるが、12月の再修正で強い相関が再導入される可能性がある。

今後のデータはまだ多く、9月の決定は依然として未定

今夜のCPI結果が明確になっても、9月の利上げの行方はまだ結論が出ていない。9月16日のFOMC会合前に、FRBは8月の非農業部門雇用者数、8月のCPI、8月のPPIデータを受け取ることになるが、8月のPCEは会合終了後に発表される。これは、政策期待が今後数週間で十分に変化する余地があることを意味する。

総合的に見ると、最も可能性の高いシナリオは、データが予想通りとなり、9月の利上げへの期待を再燃させるほどでもなく、市場が引き締め期待を完全に払拭するのも難しいというものだ。ハト派とタカ派の争いの最終的な裁量権は、依然として今後のデータとウォッシュの手に握られている。