TL;DR
· Nebiusの第2四半期の総収入は前年同期比454%増、AI Cloud収入は約5億7500万ドルで前年同期比514%増、総収入の約99%を占める。
· 同社は2026年の契約電力容量目標を4GW超から5GWに引き上げ、2027年以降は毎年1GW超のアクティブ電力を展開する計画。
· モルガン・スタンレーは144ドルの目標株価を維持：需要はすでに検証済みであり、今後の評価は資金調達、承認、容量供給に依存する。

Nebiusは2026年第2四半期に高成長の決算を発表した。

同社の総収入は5億8230万ドルに達し、前年同期比454%増。うちAI Cloud収入は約5億7500万ドルで前年同期比514%増、総収入の約99%を占める。四半期末の年換算経常収益（ARR）は30億ドルに達し、第1四半期末の19億2000万ドルから約56%増加した。

収入成長以上に注目すべきは、Nebiusが同時に容量目標を引き上げた点だ。同社は2026年末までに5GWの電力容量を契約する計画で、これは従来の「4GW超」という目標を上回る。2027年からは、毎年新規展開するアクティブ電力が1GWを超える見込みだ。

これはNebiusが急成長するGPUクラウドサービスプロバイダーから、より大規模なAIインフラ運営企業へと拡大していることを意味する。

しかし、成長目標が高ければ高いほど、資金と供給能力への要求も高まる。モルガン・スタンレーは決算後にNebiusの将来収入、調整後EBITDA、設備投資予測を引き上げたが、Equal-weight（中立）評価と144ドルの目標株価は維持した。その理由は明確だ：市場はすでに需要を認識しており、次に検証すべきは、同社が契約した電力を期限内に実際に課金可能な計算能力へと変換できるかどうかである。

モルガン・スタンレーはNebiusの144ドルの目標株価を維持；強気シナリオ、基準シナリオ、弱気シナリオはそれぞれ400ドル、130〜300ドル、70ドルに対応する。

AIクラウドが総収入の約99%を占め、新規契約価格は上昇を続ける

Nebiusの現在の成長はほぼ完全にAIクラウド事業によって牽引されている。

第2四半期のAI Cloud収益は約5億7500万ドルで、グループ総収益の約99%を占めた。これは、投資家によるNebiusへの評価がよりシンプルになっていることを意味する。GPUコンピューティング需要とレンタル価格が力強く推移する限り、同社は高い成長を続けられるが、需給が弱まれば業績への感応度も高まる。

現時点では、需要は依然として力強い。

モルガン・スタンレーによると、Nebiusは第2四半期に4件の象徴的なAI Cloud取引を締結し、契約期間は1年から3年、平均取引規模は10億ドル超。第2四半期の新規契約の年間契約価値は2000万ドル/MW超で、第3四半期の一部の3〜6ヶ月の短期キャパシティ取引はさらに4000万ドル/MWを超えた。

第2四半期の新規契約総額は前期比約4倍で、新規顧客からの契約総額は9倍以上増加した。規模拡大に加え、資金回収速度も加速している。第2四半期の新規契約の予想回収期間は約1年10ヶ月で、従来の2〜3年より明らかに短い。

これはNebiusにとって特に重要だ。AIクラウド企業は通常、まずGPUを購入し、データセンターを建設し、電力を確保してから、顧客のリースを通じて投資を段階的に回収する。契約価格の上昇、回収サイクルの短縮、一部顧客による前払いにより、初期の設備投資によるキャッシュフロー圧力を緩和できる。

ただし、これらの新規契約の多くは2026年後半以降に稼働開始となるため、当年の収益への貢献は限定的だ。そのため、Nebiusは2026年通年の収益および調整後EBITDAガイダンスを引き上げておらず、新規受注の影響は2027年以降に顕在化する見込みだ。

モルガン・スタンレーはNebiusのFY27、FY28の収益予想をそれぞれ4.2%と6.3%引き上げ、設備投資予想をそれぞれ19.0%と13.5%引き上げた。

4GWから5GWへ、成長目標の背後にはより重い建設タスク

Nebiusの今四半期の最も重要な変化は、2026年の契約電力容量目標を4GW超から5GWに引き上げたことだ。

「契約電力」とは、将来のデータセンターおよび顧客契約のために事前に確保した電力リソースを指す。これは潜在的な拡大余地を示すが、すでに建設済みのデータセンターを意味するものではなく、即座に収益を生み出すコンピューティング能力を意味するものでもない。

契約容量から実際の収益に至るまでには、サイト承認、電力接続、GPU調達、工事建設、顧客稼働など複数の段階を経る必要がある。

会社計画によると、2027年からNebiusは毎年1GW超のアクティブ電力を新規導入する予定だ。モルガン・スタンレーは、同社のアクティブ電力が2025年の170MWから2026年には780MW、2027年には1680MW、2028年には2620MWに増加すると予想している。

容量拡大に伴い、モルガン・スタンレーはNebiusのFY27およびFY28の収益予測をそれぞれ109.26億ドルと190.59億ドルに引き上げ、調整後EBITDA予測も62.94億ドルと121.08億ドルに引き上げた。

しかし、より高い収益予測はより大きな投資にも対応する。モルガン・スタンレーは現在、NebiusのFY27およびFY28の資本支出がそれぞれ369.80億ドルと410.66億ドルに達すると予想しており、従来予測から19.0%および13.5%上方修正している。

第2四半期のデータはすでにこの資本集約度を示している。Nebiusの当四半期の調整後EBITDAは2.362億ドル、利益率は40.6%に達し、市場予想の約30%を明らかに上回った。営業キャッシュフローは22.461億ドルだったが、有形固定資産・無形資産の購入支出は56.57億ドルに達した。

言い換えれば、Nebiusはすでに事業運営を通じて相当なキャッシュフローを生み出せるが、その建設ペースはより速く、支出規模もより大きい。前払金は圧力の一部を緩和できるが、全資金需要をカバーすることはできない。

容量と収益のドライバーモデル。モルガン・スタンレーはNebiusのアクティブ電力が2025年の170MWから2028年には2620MWに増加し、収益は同期間に190.59億ドルに増加すると予想している。

Blackwellの短期的な容量プレミアムは顕著だが、長期的に維持できるとは限らない

Nebiusのもう一つのポジティブなシグナルは、Blackwellのコンピューティング価格設定にある。

モルガン・スタンレーが経営陣の発言を伝えたところによると、同社の初回容量オークションにおけるBlackwell価格は、これまで請求した最高価格より15%高い。一部の3〜6ヶ月の短期容量取引の年間契約価値はすでに4000万ドル/MWを超えており、第2四半期に新規締結された取引の平均水準の約2倍に相当する。

これは現在のAI算力市場の需給状況を反映している。最新世代のGPUは依然として不足しており、顧客はデータセンターの完成を待つことを望まず、即座に利用可能な算力に対してより高い価格を支払う用意がある。

短期的には、価格上昇、前払い金の増加、回収サイクルの短縮は、いずれもNebiusのキャッシュフローと収益性の改善に寄与する。

しかし、このプレミアムが長期的に維持できるかどうかには不確実性が残る。Blackwellなどの次世代GPUの供給が増加するにつれ、短期的な容量価格は下落する可能性がある。同時に、Nebiusは高いGPU稼働率を維持しなければ、大規模な資本支出が持続的にリターンを生み出すことはできない。

顧客集中も潜在的なリスクである。大型契約は収益の可視性を高める一方で、少数の顧客の展開ペース、予算変動、契約更新の決定に依存する度合いを強める。NebiusやCoreWeaveなどのAIクラウド新興企業にとって、これは市場が長期的に注視する問題でもある。

需要はすでに検証済み、144ドルの目標株価は納品の実現を待つ

Nebiusの第2四半期業績が好調であったにもかかわらず、モルガン・スタンレーはEqual-weight（中立）格付けと144ドルの目標株価を維持している。これはモルガン・スタンレーがAI需要に対して悲観的な見方に転じたことを意味するのではなく、需要と価格設定はすでに検証されており、現在のより大きな不確実性は容量の実現にあると判断しているためだ。

シナリオ別の評価額は大きく異なる。強気シナリオの目標株価は400ドル、基準シナリオの評価レンジは130〜300ドル、弱気シナリオの目標株価は70ドルである。

強気シナリオでは、Nebiusは2030年までに5GW超の電力容量を稼働させ、顧客基盤を拡大し、より低い総所有コストとソフトウェアサービスによって利益率を向上させることができる。

弱気シナリオは別の経路に対応する。GPUの需給が徐々に均衡し、大手クラウドベンダー間の競争が激化し、データセンターの納品が予想より遅れ、既存の短期容量プレミアムが低下する。

Nebiusが強気シナリオに入れるかどうかを決定するのは、主に3つの制約である。

第一は資金調達である。同社は2027年から毎年1GW超の稼働電力を展開する必要があり、資産担保融資、社債、またはエクイティ連動型商品を通じて資金を補充し続ける必要がある。資金調達コストが高ければ高いほど、潜在的な株主還元と株式希薄化の圧力は大きくなる。

第二は承認と建設である。計画規模300MWのニュージャージー州ビネランド案件を例にとると、経営陣は承認の進捗に楽観的であるものの、このプロジェクトは依然として公開公聴会、地方承認、電力接続、工事を完了する必要がある。正式に稼働を開始するまで、この容量は実現されたものとは見なせない。

第三に競争だ。マイクロソフト、アマゾン、グーグルなどの大手クラウドベンダーもAIインフラ投資を急速に拡大しており、資金、顧客エコシステム、GPU調達において優位性を持っている。GPU供給が緩和に向かえば、Nebiusが現在享受している短期的な価格プレミアムは圧縮される可能性がある。

Nebiusの第2四半期は2つのことを証明した：AIコンピューティング需要は依然として強く、同社はより高い価格で大口契約を獲得する能力もある。

しかし、5GWの契約電力目標が大きければ大きいほど、今後の試練は「受注を獲得できるか」だけでなく、「受注を期限内に建設・稼働させ、キャッシュフローに転換できるか」が問われる。これこそが、モルガン・スタンレーが予測を上方修正しながらも、目標株価を引き上げなかった核心的な理由だ。

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