Bitwise最高投資責任者：収益こそが王、暗号資産の評価ロジックが書き換えられつつある

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ほとんどの投資家はまだ気づいていないが、暗号市場は収益主導の評価に変わりつつある。

原文タイトル：暗号資産の収益革命
原文著者：Matt Hougan、Bitwise最高投資責任者
原文編集：Chopper、Foresight News

長年にわたり、暗号資産業界に対する最も有力な批判は常に評価ロジックを巡るものでした。「ブロックチェーン技術は確かに斬新だが、それは基盤となるトークンに真の価値があることを意味するのか？」

この問いは極めて合理的です。多くのプロジェクトが急速な発展を遂げ、数百万のユーザーを抱え、数十億ドルの収益を生み出していますが、その収益の大部分はトークン自体や保有者には流れていません。私のような確固たる強気派でさえ、一部のトークンがなぜ数十億ドルの時価総額を持つのかを説明するのに苦労することがあります。

そうした時代は終わりました。現在、ビットコインを除けば、暗号資産の価値は株式や債券と同じ基準、すなわち収益で測られることがますます多くなっています。

良いニュースとして、多くの暗号プロジェクトはすでに先手を打ち、大量の収益をトークン保有者に還元しています。Hyperliquidは昨年8億ドル以上の収益を上げ、手数料収入の約99%をセカンダリーマーケットでの自社トークンHYPEの買い戻し・焼却に充てました（上場企業の自社株買いと同様の仕組み）。Uniswap、Aave、Solanaなどのプロジェクトも追随しています。

しかし、一般の投資家はまだこの変革を理解しておらず、これが私の目に暗号資産の評価が引き続き低く見える大きな理由の一つです。

なぜ人々は暗号プロジェクトが収益を生めないと考えるのか

まず認めるべきは、「暗号プロジェクトには収益がない」という批判は過去において確かに当てはまっていたということです。

ビットコインは最初で最大の暗号資産として、保有者にキャッシュフローを生み出さない設計になっています。ビットコインは貨幣型資産であり、こうした資産には通常「生産的収益」が存在しません。考えてみてください。金がどれだけの収益を生むかを尋ねる人はほとんどいません。しかし、ビットコインのこの特性が、投資家の他のすべての暗号資産に対する固定観念を固めてしまいました。

2017年から2025年にかけて、規制環境はこの認識をさらに強化しました。ジェイ・クレイトン氏とゲイリー・ゲンスラー氏がSECを率いていた時代、規制当局はトークンが保有者に収益を分配することに対して強い拒否感を示しました。当時、米国SECはトークン保有者に収益を分配する暗号プロジェクトを「違法な証券発行」と広く認定していました。一度そのレッテルを貼られると、創業者は無限連帯責任や刑事罰に直面する可能性がありました。想像してみてください。シリコンバレーのすべてのスタートアップが投資家に収益を共有しただけで政府に訴追される世界を。

この影響を受け、ほぼすべての新規プロジェクトがガバナンストークンを発行している。この種のトークンは保有者に投票権のみを付与し、いかなる収益請求権も認めない。Uniswap、Aaveなどの主要なDeFiトークンもすべて同様である。

転換はなぜ起きたのか？

すべての変化は2023年7月、SECがRippleを相手取った象徴的な訴訟で敗訴したことに始まる。規制当局はXRPが違法な証券発行に該当すると主張したが、ニューヨーク南部地区連邦裁判所は、一般投資家向けに販売されたXRPは証券を構成しないと判決を下した。

この判決は法曹界を震撼させ、証券規制のこれまでの一般的な解釈に挑戦するものとなった。多くの人は控訴審で判決が覆ると考えていた。しかし、その後の一連の関連判決は大半がRippleに有利な内容だった。2025年8月、双方が控訴を断念し、事件は正式に終結した。

その頃、ポール・アトキンスがゲンスラー氏の後任としてSEC委員長に就任し、暗号資産により友好的な規制アプローチを打ち出した。一瞬にして、トークンへの収益配分が再び実行可能となった。

偶然にも、ほぼ同時期に収益捕捉を中核メカニズムとする注目の新プロジェクトが誕生した。

Hyperliquidが業界の模範を示す

Hyperliquidは分散型取引プラットフォームであり、2023年2月に無期限先物取引を開始し、その後スポット、現実資産（RWA）、予測市場へと事業を拡大した。2024年11月のトークン発行以来、最高のパフォーマンスを誇る主要暗号資産であり、上昇率は約800%に達する。同期間中、ビットコイン価格は約3分の1下落した。

Hyperliquidの成功には複数の要因があるが、中核となるのは次の点だ：ネットワーク手数料収入（ユーザー活動に直接依存）の約99%が公開市場でのHYPE買い付けに使用されている。上場以来、プロジェクトは累計13億ドル相当のHYPEを買い戻して焼却し、流通供給を恒久的に減少させ、トークン価格に強力な下支えをもたらしている。投資家はついに、ブロックチェーンの活動拡大がトークン価値に直接つながることを確信できるようになった。

これにより、Hyperliquidは資本が殺到する対象となった。過去1年間、暗号資産業界の関係者と私が最も多く話題にした資産はこれである。

各主要チェーンとアプリが追随

規制環境が収益配分に敵対的でなくなり、Hyperliquidの大きな成功が重なり、他のプロジェクトも追随し始めた。過去1年間に数多くの変革が生まれた：

・Uniswap：2025年12月、「UNIfication」ガバナンス提案が99.9%の支持率で可決された。プロジェクトは直ちに1億枚のUNI（最大供給量の10%、当時約5.9億ドル相当）を焼却し、初めて正式にプロトコル手数料メカニズムを開始した。その後さらに700万枚のUNIを焼却し、現在の年換算収入は約1億ドルで、すべてUNIの買い戻し・焼却に充てられている。

・Aave：2025年4月より収益を活用し、毎週ネイティブトークンAAVEを買い戻し。現時点で、年間約3000万ドル相当のAAVE（年間収益の約20%に相当）を焼却する見込み。2026年6月にはさらに「Aavenomics 3.0」を発表し、プロトコル手数料とGHOステーブルコイン収益を自動化され、人為的介入が不可能な買い戻しコントラクトに移行。累計買い戻し総量はトークン総供給量の1.2%を超えている。

・shturl.c：最も積極的な動き。このミームコイン取引プラットフォームは2025年7月にローンチされ、わずか数日でPUMPトークンの買い戻しを開始。2026年4月時点で、累計3億7000万ドル相当のトークンを焼却し、流通量の36%に相当。最近では、来年の純収益の50%を不可逆的な買い戻し・焼却スマートコントラクトにロックし、現在の年間収益は3億2800万ドル。

多くの新興プロジェクトは誕生当初から収益獲得メカニズムを内蔵している。イーサリアム上で最も急成長している永久契約取引プラットフォームLighterは、今年初めのローンチ後すぐに取引収益を利用してLITトークンを買い戻し、現在までに流通量の約6%を買い戻し、購入した全トークンを焼却することを約束し、年間収益は6700万ドル。

収益ブームはレイヤー1パブリックチェーンにも波及。SolanaコミュニティはSGP-0003提案を発表し、インフレ率を引き下げ、手数料焼却規模を最大14倍に引き上げる計画。同様に、Aptosは今年初めにガス料金を10倍に引き上げ、トークン保有者の収益モデルを最適化。ユーザーの大量離脱は発生せず、オンチェーン取引の活発度はむしろ約3倍近くに増加し、トークンの年間焼却量は約9万枚から190万枚に増加。

結び

私は25年以上のテクノロジー分野での投資経験を持ち、眼前の展開は見覚えがあり、Facebookなどのインターネットプラットフォームがまだ広告収益化を模索していなかった初期段階を思い起こさせる。

当時、空売り派はプラットフォームが料金を請求できないと疑問視していた：「広告を出せば、ユーザーは離れるだろう。」強気派はトラフィックやメトカーフの法則などの曖昧なロジックに頼ってプラットフォームの価値を論証するしかなかった。

最終的に、トッププラットフォームは順調に商業化を開始し、ユーザーの大規模な離脱は発生しなかった。投資家は、本当に重要な指標はトラフィックではなく利益であると認識した。私は暗号業界もこのプロセスを繰り返すと信じている。変化はすでに始まっている：Uniswapは昨年12月に手数料を開始し、今年7月までにそのDEX市場シェアは史上最高を記録；7月1日以降のトークン上昇率は35%に達している。

DeFiアプリケーションであれL1パブリックチェーンであれ、価格決定力は市場予想をはるかに上回っていると考える。優良ブランドの格局は安定しており、業界の信頼リソースは希少である。今後12〜24ヶ月の間に、各プラットフォームは収入獲得能力を継続的に向上させるだろう。

現在、巨大な機会が潜んでいる重要な理由は、暗号業界以外の投資家がこの変革にまったく気づいていないことだ。外部の観察者は「暗号資産にはキャッシュフローがない」という印象をすでに固定化しており、認識を覆すには長い時間が必要である。一方、業界内の投資家は過去に数多く裏切られたナラティブによって自信を消耗し、トークンと実際の収益が安定的に連動することを信じがたく、これが現在の低い評価水準を生み出している。

Uniswapはすでに世界的に有名なブランドであり、現物取引量はCoinbaseに匹敵するが、時価総額はわずか24億ドルである。Aaveと、トークンエコノミクスを最適化したもう一つのDeFiプロジェクトであるMorphoがオンチェーン貸付分野を支配しており、両者の合計時価総額も同じく24億ドルである。Hyperliquidは私が見た中で最も急速に拡大しているフィンテック企業の一つであり、PERはわずか17〜60倍の範囲である。高速成長セクターに位置し、継続的に拡大するグローバルプラットフォームにとって、このような評価は魅力的である。

もちろんリスクを指摘する必要がある：暗号トークンは株式とは異なる。トークン保有者は法律で保護されたキャッシュフロー請求権を享有しておらず、収益分配ルールはコミュニティガバナンスによって設定され、変更される可能性がある。投資家は暗号資産独自の利点と特殊なリスクを比較考量する必要がある。

しかし、私の判断が正しければ、収益とトークン価値の関連性は継続的に強化されており、市場が再評価するにつれて、暗号資産の評価は倍増またはそれ以上の成長を実現する可能性がある。長い間、「キャッシュフロー欠如」は暗号資産を空売りする最も有力な論拠であったが、間もなくそれは逆に暗号資産の価値を支える最も堅固なロジックとなるだろう。