TL;DR

· ゴールドマン・サックスはサンディスクの買い推奨と2200ドルの目標株価を維持、8月12日の終値から63.7%の上昇余地がある。

· 評価の核心はFY2028からFY2030にかけての約80%の粗利益率目標と、940億ドルの長期顧客契約による収益と価格の可視性にある。

· 低い設備投資と155億ドルの残存自社株買い枠がEPSを拡大させる可能性があるが、長期契約だけではNANDサイクルを完全に排除するには不十分。

· HBFはAI推論ストレージに追加の成長余地をもたらすが、初回製品サンプルは2027年まで提供されない見込み。

サンディスクは8月13日に2026年投資家説明会を開催後、ゴールドマン・サックスは買い推奨と2200ドルの12ヶ月目標株価を維持した。8月12日の終値1344.29ドルと比較すると、この目標株価は約63.7%の上昇余地に相当する。

高い目標株価を支えるのは、NAND価格が依然として高水準にあることだけではない。ゴールドマン・サックスがより重視しているのは、サンディスクが長期顧客契約、低い設備投資、大規模な自社株買いを通じて、従来のストレージ事業の周期変動を低減し、高利益をより安定したフリーキャッシュフローに転換しようとしている点だ。

同社が示したFY2028からFY2030の長期目標はかなり野心的だ：売上高成長率は約15%から19%を維持、非GAAP粗利益率は約80%、非GAAP営業利益率は約75%、調整後フリーキャッシュフロー率は約50%、設備投資強度は中単位パーセントに抑制する。

この目標が達成できるかどうかの鍵は、NAND価格が永遠に上昇し続けるかどうかではなく、サンディスクが長期契約で価格と需要の下限を守り、製造効率を通じてより多くの利益を株主還元に転換できるかどうかにある。

2200ドルの目標株価、賭けているのは高利益が長期維持できるかどうか

ゴールドマン・サックスの2200ドルの目標株価は、20倍の株価収益率と110ドルの正常化EPSに基づいている。

レポート発表時、ゴールドマン・サックスはサンディスクの株価が投資家説明会後に約15%上昇したと述べたが、同社の予想を上回る長期財務目標、資本還元政策、HBF技術の可能性は、まだ市場の評価に完全に織り込まれていないと考えている。

ゴールドマン・サックスのモデルによると、サンディスクの売上高はFY2026の202.48億ドルからFY2028には710.41億ドルへ増加し、EPSは70.16ドルから284.98ドルへ上昇する。同期間中、EV/EBITDAは6.3倍から2.5倍に低下し、フリーキャッシュフロー利回りは13.4%から19.5%へ上昇する。

ただし、FY2028の約285ドルというEPSは、ゴールドマン・サックスの目標株価が直接採用する利益ベースではない。ゴールドマン・サックスは110ドルの正常化EPSを使用しており、これは現在のNAND高利益水準に対して一定のディスカウントを適用した評価であることを意味する。

真に積極的なのは、サンディスク自身の長期経営目標である。約80%の粗利益率と75%の営業利益率は、同社が現在の収益性が単なる短期的な価格上昇によるものではなく、顧客契約、製品ミックス、製造効率を通じて持続可能であると考えていることを示している。

これこそが市場の論争の核心である：サンディスクは単にNANDの上昇サイクルの中にいるだけなのか、それともサイクル変動を低減できる新たなビジネスモデルをすでに構築したのか？

940億ドルの長期契約が収入と価格に下限を設定

サンディスクの新ビジネスモデルの核心はNBM、すなわち複数年にわたる顧客契約である。

同社の開示によると、これらの契約は契約上の下限価格で計算した総契約価値が約940億ドルであり、うち残存履行義務は約910億ドル、8社の顧客をカバーし、約165億ドルの財務保証を含む。顧客には米国のハイパースケールクラウド事業者3社が含まれ、契約の加重平均期間は約4年である。

これらの契約により、将来の出荷量の可視性が向上する。サンディスクは、FY2027の計画出荷量の約50%がNBMでカバーされ、FY2028のカバー率は約3分の2になると見込んでいる。

価格設定方法も従来のスポット取引とは異なる。直近の契約は通常固定価格を採用し、より遠い年度には価格の下限と上限が設定される。同社が投資家向け説明会で示した内容によれば、契約上の下限価格で実行した場合でも、関連事業の粗利益率は約80%に達する可能性がある。

これは、契約が正常に実行される場合、サンディスクはもはやNANDスポット価格の変動に完全に晒されることはなく、収入と利益の下限が過去よりも明確になることを意味する。

ただし、ゴールドマン・サックスは長期契約が業界サイクルをすでに排除したとは直接判断していない。レポートは、NBMが本当にNANDサイクルを緩和できるかどうかは依然として検証が必要であり、その効果が株式評価に反映されるにはさらに長い時間がかかると明確に述べている。

長期契約が固定するのは、一部の顧客、出荷量、価格帯であり、NAND市場全体ではない。FY2027とFY2028には、それぞれ計画出荷量の約50%と3分の1が未カバーのまま残っている。供給拡大、需要減少、顧客の調達ペースの変化は、依然として全体の価格と利益に影響を与える可能性がある。

したがって、940億ドルの契約は、サイクルを完全に消し去るのではなく、サイクルに緩衝材を設けるようなものだ。

低い設備投資と自社株買いで、利益をEPSに転換

長期契約に加えて、SanDiskのもう一つの強みは製造資本の効率性にある。

SanDiskとKioxiaの合弁製造体制は2034年まで延長されている。同社によると、2021年から2025年の間に、SanDiskとKioxiaの合弁体制は業界全体のビット増加量の29%に貢献したが、同期間の業界設備投資のわずか13%しか占めていなかった。

2025年の1EBあたりの追加産出に必要な資本投入で計算すると、業界平均はSanDiskとKioxiaの体制の約2.7倍となる。同社は、1枚あたりのウェーハ産出量の向上、生産効率の改善、既存設備とクリーンルームのより有効活用を通じて、中一桁台のビット成長を維持しながら、設備投資強度を売上高の一桁台前半のパーセンテージに抑えることができると見込んでいる。

この点は、ストレージ企業にとって特に重要だ。従来のNANDメーカーは、上昇サイクルにおいて多額の設備投資を追加する必要があり、新規の生産能力がその後供給過剰を引き起こす可能性がある。設備投資強度が低いということは、SanDiskの利益目標が達成された場合、より多くの現金が会社に留まり、次の拡産ラウンドに再投資されるのではなくなることを意味する。

SanDiskはすでに資本配分の優先順位を明確にしている：まず技術的優位性を維持し事業に投資し、次に無借金で十分な現金を備えたバランスシートを維持し、その後、フリーキャッシュフローから事業再投資を差し引いた超過現金の100%を株主に還元し、優先手段は自社株買いである。

同社の取締役会は以前、60億ドルの自社株買いを承認しており、現在までに約45億ドルを実行している。新たに140億ドルの承認が加わり、残りの買い付け枠は約155億ドルとなっている。

調整後フリーキャッシュフロー率が実際に50%近くに達すれば、継続的な自社株買いにより発行済み株式数が減少し、1株当たり利益がさらに拡大する。しかし、自社株買いはキャッシュフローの配分方法に過ぎず、経営目標そのものの代わりにはならない。利益とフリーキャッシュフローが継続的に実現されて初めて、自社株買いによるバリュエーションへの下支えが持続可能となる。

HBFがAI推論の可能性を切り開くが、収益化にはまだ遠い

従来のNANDに加えて、サンディスクはHBF（高帯域フラッシュメモリ）を通じて、AI推論システムにおけるより高付加価値なストレージ領域への参入を目指している。

モデルのコンテキスト長が増加し、推論チェーンが延長されるにつれて、KVキャッシュはより多くの中間計算結果を保存し、迅速に呼び出す必要がある。GPUには計算能力だけでなく、より大きなストレージ容量とより高いデータ読み取り帯域幅も求められる。サンディスクはこの問題をAI推論における「メモリウォール」と呼んでいる。

同社は、2032年までにAIデータセンターストレージの総アドレス可能市場（TAM）が1.2ZBに達し、そのうちKVキャッシュが約35%を占めると予測している。

HBFはHBMとSSDの間のギャップを埋めようとしている。サンディスクの技術構想によれば、HBFはHBMに近い読み取り帯域幅を提供しつつ、容量をHBMの8倍から16倍に引き上げることができる。

サンディスク自身のシミュレーションでは、HBFのみのアーキテクチャはHBMのみの構成の約半分のGPU容量で同じトークン出力を実現できる。この結果が実システムで再現できれば、HBFはストレージ容量を増やすだけでなく、AI推論に必要なGPU数と全体的な資本支出を削減できる可能性がある。

しかし、これらのデータは現時点では主に同社のシミュレーションに基づくものであり、顧客による導入検証を経たものではない。ゴールドマン・サックス（ゴールドマン）のレポートによると、サンディスクの初のHBF製品はテープアウト（設計完了）済みであり、初回サンプルは2027年に提供される見込みである。その後、顧客認証、システムアーキテクチャ適合、コスト評価、量産立ち上げを経る必要がある。

したがって、HBFはサンディスクのバリュエーションにおける長期的なアップサイドオプションと見なすのが適切であり、すでに近時の収益に計上できる大規模な事業ではない。

ゴールドマンは強気だが、長期契約は依然としてサイクルの試練を経る必要がある

ゴールドマンがサンディスクに対して強気姿勢を継続するのは、まず短期的にはNANDの新規供給が限定的であり、同社の製品ポートフォリオと顧客構成が依然として改善しているためである。より長期的なロジックとしては、NBM契約、低資本支出、自社株買いが収益の安定性を共同で高める可能性がある。

このロジックは次のように要約できる：長期契約が出荷量と価格の可視性を高め、製造効率が利益をフリーキャッシュフローに転換し、自社株買いがキャッシュフローをEPSに転換し、HBFがAI推論ストレージの追加成長余地を提供する。

しかし、その各要素はまだ検証が必要である。

NBMはFY2027の計画出荷量の約50%とFY2028の約3分の2をカバーしているが、残りの事業は依然としてNAND価格と顧客の調達ペースの影響を受ける。YMTCなどの競合他社が技術ロードマップを引き続き推進することで、業界の供給、価格、シェアの構図が変わる可能性もある。

約80%の長期粗利率も、単に契約だけで維持できるものではなく、製品ミックス、製造効率、NAND全体の需給にも依存している。業界価格が大幅に下落するか、顧客契約の履行が期待を下回る場合、同社の目標は依然として圧力に直面する可能性がある。

HBFは、その技術シミュレーションが実際の導入優位性に転換できることを証明する必要がある。2027年のサンプルから規模収益に至るまでには、依然として顧客認証、サプライチェーン整備、システムレベルのコスト検証が介在している。

したがって、このレポートが示しているのは「NANDサイクルは終了した」という結論ではなく、条件付きの高弾性判断である：サンディスクが940億ドルの長期契約を約定通りに履行し、粗利率を約80%に維持し、資本支出強度を中単位桁に抑えることができれば、現在の株価は依然としてその長期キャッシュフローを過小評価している可能性がある。逆に、契約履行、業界需給、またはHBFの展開が期待を下回る場合、2200ドルの目標価格に含まれる楽観的仮定は再評価されることになる。

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