金価格が上昇しているのに、なぜ老舗の金（ゴールド）はまだ下落しているのか？

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昨年は3時間並んだのに、今は現物が2割引きだ。

文：加六、涨声BeatZ

「金はほぼ底値に達した」――これが最近の金融機関の共通認識だ。

第1四半期の上昇、第2四半期の下落を経て、COMEX金の主力は6月30日の4022.9ドル/オンスから、8月14日の4380.4ドル/オンスへ反発した：今四半期は8.9%上昇、8月以降は8.2%上昇。ウォール街の戦略レポート、投研会議、ソーシャルメディア上の金強気派は、いずれも「調整終了」を新たな共通認識としている。

問題は、百貨店の金飾り店がこの共通認識に同意していないように見えることだ。

七夕が近づく中、北京SKP、上海国金、広州太古匯といった高級モールで、かつて3時間待ちだった「老舗黄金」が大規模な値引きを開始し、割引クーポンが続出。転売ヤーの代行決済と割引を組み合わせると、表示価格の79〜82折まで値引きできる。

老舗黄金に一体何が起きたのか？

大幅値下げ、老舗黄金に一体何が？

この大規模な値引きは、高値で並んで購入した既存客の不満を招いている。一方、老舗の金買取業務も、別の消費者層を困惑させている。

ある消費者は老舗黄金のネックレスを持って買取価格を尋ねた。購入時は金価格が現在より低く、過去1年で金は再び急騰したため、直感的には売却しても少なくとも損はしないと思った。しかし、ネックレスを老舗に持ち込むと、スタッフが最終的に提示した価格は、購入時の総額とほぼ同じだった。

これが老舗の核心的なビジネス矛盾を浮き彫りにする：直営店は「金＋加工＋ブランド」を売り、買取業者はしばしば「金」だけを買う。

金そのものには実は標準的な価格差がある。漲声BeatZが確認した銀行の実物金価格表によると、四大行の積立価格は約972.80〜974.33元/グラム、買取価格は約952.32〜956.73元/グラムで、双方向の価格差はわずか16〜21元/グラム。この差は主に鋳造、保管、チャネルコストに由来し、非常に透明だ。

しかし、金飾りはそうではない。金のネックレスの価格には、当日の金価格に加えて、工費、デザイン、店舗賃料、販売サービス、ブランドマーケティング、税金が含まれている。

老舗（ろうほ）はさらに顕著である。

老舗の金（きん）ジュエリーは同業他社のようにグラム単位で販売するのではなく、一点物として販売する「一括価格」方式を採用している。古法の職人技、中国的な美意識、最高級百貨店での陳列、そして「金（ゴールド）界のエルメス」というステータス感により、老舗製品のプレミアムは金の原料価格の約3倍に達する。消費者が老舗で購入するのは、一流の高級宝飾品であり、金の資産ではない。

しかし、消費者がこの宝飾品を手に老舗に戻って換金しようとすると、買取業者が評価するのはもはや高級品ではなく、実質的な金である：純度の判断、はんだや付属品の確認、検査や溶解コストの負担、さらに金価格変動のリスクヘッジが必要となる。

漲声 BeatZ が入手した情報によると、金ジュエリー買取の業界慣行として、一般的な提示価格は「市場価格から1グラムあたり100元引き」である。言い換えれば、購入時に職人技やブランドに対してどれだけのプレミアムを支払ったとしても、買取の場では同じ金の計算式が適用される。購入時に3倍のプレミアムを支払っても、買取時には金そのものの価値でのみ評価され、この差が、消費者が「ほぼ同じ価格」と言われたときに感じる言葉にできないもどかしさの正体である。

値引きと買取のギャップだけでなく、老舗の金（ゴールド）株の今年の株価パフォーマンスもかなり低迷している。

まず金価格の動向を見てみよう：2025年12月31日、COMEX金の主力は4325.6ドル/オンスで引け、2026年1月29日には一時5318.4ドルまで急騰したが、その後下落し、3月31日には4647.6ドルに戻り、6月30日にはさらに4022.9ドルまで下落、7月末には4049.1ドルで再び上昇し、8月14日には4380.4ドルまで回復した。

次に老舗の金（ゴールド）株を見てみよう：2025年末の株価は618香港ドル、1月26日には849.5香港ドルまで上昇し、ほぼ金と同時期に高値を付けた後、ともに下落した。2026年初頭から3月末までの58の共通取引日で計算すると、老舗株とCOMEX金の日次リターンの相関係数は約0.39で、中程度の正の相関を示している。この期間、老舗は基本的に「金価格上昇、消費者による買い占め、ブランド評価の上昇」という共通のストーリーの中で動いていた。

しかし、第2四半期以降、この正の相関が弱まっていることが明確に見て取れる。

8月14日時点で、金は今四半期に8.9%上昇し、8月には8.2%上昇したが、老鋪黄金は3.7%下落し、8月以降はわずか2.7%の上昇にとどまり、直近1週間では5.2%下落した。年初から8月14日までに、老鋪は累計46.0%下落しており、その下落幅は他の金株をはるかに上回っている。

金全体の調整は終わったのに、なぜ老鋪黄金の株価への圧力は一緒に終わらなかったのか？

答えは実は老鋪のポジショニングにある。それは金飾り品ではなく、ラグジュアリー品だ。

この世界のラグジュアリー企業の時価総額表を見ると、2024年末時点で老鋪黄金はまだ22位に過ぎなかったが、1年で8ランクも順位を上げた。その前にはLVMH、エルメス、リシュモンといった世界のラグジュアリー大手が並び、隣には周大福、Prada、スウォッチなどのブランドがある。

資本市場は老鋪を普通の金店として評価しているのではなく、台頭しつつある中国のラグジュアリーブランドとして扱っている。老鋪はいつかエルメスやカルティエのように、店を訪れる消費者が金の価格やグラム数を尋ねなくなることを望んでいる。

老鋪の難題は、そのラグジュアリーなポジショニングに由来する

私たちがよく知る周大福、周生生、周大生、周六福、周百福といった「周氏」金店とは非常に異なり、「老鋪黄金」の設立からの歴史は長くないが、発展は非常に速く、前身は観光文化創意記念品を扱う会社だった。

創業者の徐高明氏は早い時期から観光と文化創意の分野で長年経験を積み、多くの古玩愛好家や高資産顧客と接してきた。この経験により、彼はこの層の美的嗜好と消費心理について、外部が真似しにくい独自の理解を形成した。どのような寓意が彼らを惹きつけるのか、どのような希少性が彼らに自ら進んで並ばせるのかを。

老鋪の今日の製品デザインとブランドポジショニングは、ほぼすべてこの原点にその影を見ることができる。

老鋪黄金が独立したのは2016年末で、独立後、徐高明氏は正式に「東方エルメス」を目指すと打ち出した。観光記念品ビジネスで学んだ文化叙事の能力は、この瞬間から体系的に金宝飾品に移された。

製品ラインにおける仏教要素の痕跡は、途切れることなく続いてきた。老舗（ラオプー）で現在最も売れている数点のアイテム、貔貅（ひきゅう）、金剛杵（こんごうしょ）、金剛嘎烏盒（こんごうかおうごう）、諦聴（たいちょう）、瓢箪（ひょうたん）のペンダントは、ほぼ全てが強い宗教的寓意を帯びており、これは金色宝蔵（ジンセーバオツァン）がかつて数珠や法具を販売していた古い基盤と一脈通じるものがある。ある常連客の言葉を借りれば、「バッグに貔貅、瓢箪、諦聴のセットが揃っていなければ、老舗の常連と名乗るのは恥ずかしい」という。

伝統的な金店の販売方法とは異なり、老舗は一貫して「古法黄金」の普及を強調してきた。花絲（かし）、鏨刻（ざんこく）、焼藍（しょうらん）、透かし彫り、鎚揲（ついしょう）、象嵌といった技法を語り、清宮造辦処の想像力や北京花絲象嵌の伝承を語り、そして金を計量待ちの原料として扱うのではなく、ダイヤモンドを純金に留め付けることを語るのだ。

立地選びにおいても、老舗はラグジュアリーブランドの論理を貫き、SKP、太古匯（タイクーフイ）、万象城（ワンシャンチョン）、恒隆（ハンロン）といった参入障壁が極めて高い最高級モールにのみ出店し、しかもエルメス、ルイ・ヴィトン、カルティエと隣り合わせになる場所を選ぶ。多くの店舗はエルメスの向かいに構えている。老舗の2025年度決算報告書が第三者データを引用したところによると、自社の消費者とルイ・ヴィトン、エルメス、カルティエなど国際的な五大高級ブランドとの重複率はすでに82.4%に達しており、2024年の77.3%からさらに上昇している。市場資料によると、老舗の標準店舗1軒あたりの内装と在庫への投資額は約5000万元に上る。

消費者に最も深い印象を残しているのは、老舗がもたらす体験だ。毎日昼には行列に並ぶ客に弁当を配布する。おかずは肉料理2品と野菜料理2品で栄養バランスが取れており、午後のティータイムにはわざわざ男性モデルを雇って店内を歩かせ、Godivaのチョコレートを配らせている。配られる水は1本十数元のエビアン、オレンジジュースはNFC製、空腹をしのぐための小さなパンも手作りベーカリーの高級店から仕入れている。

高級ブランドとしてのポジショニングを維持するため、2024年から2026年2月までの金価格の強気相場の中で、老舗は何度も小売価格を引き上げ、一部の製品は累計で大幅な値上がりとなった。市場資料によると、値上げは6回に及び、一部の最高上昇率は110%を超えた。

この戦略は確かに効果を上げた。老舗は金を「グラム単位で売る原料」から「一点物で売る文化的資産」へと再定義し、製品は同業他社より平均55%以上高い価格設定でありながら、単店あたりの売上効率は一時業界トップを記録した。

しかし、物事には常に両面がある。高級ブランドとしてのポジショニングの裏側には、「現物一括価格、予約不可」という希少性を支えるために大量の高価な金原料を在庫として抱える必要があり、金価格が下落に転じれば、そのリスクはすべて在庫にのしかかることになる。

まさにこれが老鋪（ラオプー）の金回収価格がかなり低い理由であり、老鋪の株価がこの1〜2年で同業他社よりも大幅に下落している核心的な理由でもある。

2025年末時点で、同社の在庫残高は約160.44億元に達し、前年末比で約3倍に増加。営業活動によるキャッシュフローは約68.5億元の純流出となり、48.7億元の純利益と大きく乖離している。「値上げ＝儲かる」というストーリーを維持するため、同社は金価格の強気相場の間に店頭販売価格を6回引き上げ、累計上昇率は110%を超え、在庫コストをますます積み上げていった。

金価格が今年1月の5598ドルの高値から下落に転じると、この高価な在庫は頭上にぶら下がる減損リスクとなり、市場ももはや50倍のPERプレミアムを払おうとしなくなった。現在、老鋪の直近12ヶ月のPERは約12倍まで低下し、周大福や老鳳祥といった伝統的な金店とほぼ変わらなくなっている。

まさに「成るも蕭何、敗るるも蕭何」である。

行列から値引きへ、ラグジュアリーの甘さと苦さ

興味深いことに、老鋪はかつて非常に壮大な願望を表明していた：伝統的な金ブランドが金価格に追随する運命から脱却することだ。

2026年の株価だけを見れば、確かにそれを実現した。ただ、その方法はやや体裁が良くない。老鋪は上昇に追随せず、下落に追随するからだ。

年初来、COMEX金の主力は1.3%上昇し、今四半期は8.9%上昇。一方、老鋪黄金の株価は年初来46.0%下落し、今四半期は3.7%下落した。金価格が第2四半期の安値から反発しても、老鋪は一緒に回復しなかった。市場はむしろ、その高成長期待、高プレミアム、高在庫リスクに対して値引きを続けている。

これは老鋪を悲観視するものではない。

何しろ、老鋪はもともと金業界において非常に特殊な企業である。中国の消費者がグラム数だけでなく、国内の職人技、美意識、アイデンティティ表現にも対価を払うことを証明しようとしている。金をかつて国際的なラグジュアリーブランドが支配していた商業施設のフロアに持ち込み、業界全体に「金の宝飾品は本当に原材料ビジネスで終わるべきなのか」と再考を迫っている。

さらに、老鋪は伝統的なラグジュアリー業界の旧家（オールドマネー）たちの注目も集めている。

LVMHのオーナーであるベルナール・アルノー氏は、上海国金中心で老鋪黄金の店舗に入り、約30分間滞在したと目撃されている。目撃者によると、彼はひょうたん、ペンダント、十字架、陳列された金製品をじっくりと鑑賞し、「非常に精巧で、とても面白い」と評価したという。しかも、これは彼の初めての関心ではない：彼自身が訪れる前から、すでにLVMHの幹部が2度老鋪黄金の店舗を訪れており、グループ幹部は中国消費者の国産ブランドへの関心がますます高まっていることに言及し、一部の中国国内宝飾企業はすでに需要の爆発的成長を目の当たりにしていると述べていた。

アルノー氏のほかにも、就任したばかりの高級品グループ幹部が視察に訪れていた。7月にLVからフェンディのCEOに異動したロマン・ロス氏は、北京でのブランド店舗業務視察の合間に、わざわざ老舗黄金（ラオプーファンジン）を訪れ、自ら店舗を体験した。

アナリストや競合他社の幹部側にも同様の動きがあった。モルガン・スタンレーはリシュモン・グループに関する調査レポートで、老舗黄金のカルティエに対する競争上の脅威が拡大していると指摘。リシュモン・グループのCEOニコラ・ボス氏も決算説明会で老舗黄金の市場価値を認め、宝飾市場の魅力と活力を促進していると述べた。

老舗黄金が現在直面している問題を解決できれば、将来の金宝飾業界は、ますます二極化していく可能性が高い。

一方は金塊、金粒、積立金。これらは見た目が美しくなく、ステータス感もないが、グラム数が明確で、価格差も明確、換金経路も明確だ。純粋に資産価値を守りたい人にとっては、これが最も直接的な選択肢となる。

もう一方は老舗黄金のような高級宝飾品。消費者に、売っているのは加工費ではなく、デザイン、職人技、文化、サービス、そしてコミュニティであると信じ込ませる必要がある。金塊よりもお得である必要はないが、消費者の身分が特別であることを示せなければならない。

つまり、今後最も苦しい立場になるのは、グラム数を忘れさせるほどの強みがなく、投資用の金としても高すぎる金店だろう。