公開売却による資金調達が、米国で再び合法的な道筋を得た。

8月18日、米国証券取引委員会（SEC）は「Regulation Crypto Assets」草案を発表した。この草案によれば、スタートアッププロジェクトは最長4年間で500万ドルを調達でき、より大規模なプロジェクトは12ヶ月以内に2000万ドルまたは7500万ドルを調達できる。プロジェクトは一連の証券登録を完了しなくても、投資家にトークンを販売し、ネットワーク開発のための資金を集めることができる。

聞こえ方としては、ICOが戻ってきた。

しかしSECが示したのは、単なる3つの調達枠だけではない。同委員会は、トークンが誕生から「卒業」に至るまでのルールを確立しようとしている。プロジェクトはまずトークンを売って資金調達ができるが、その資金を何に使う予定かを明確に説明しなければならない。チームが約束した重要業務が完了していない限り、トークンは投資条項に基づく監督責任を負い続ける。約束が履行されて初めて、トークンはこの関係から抜け出す機会を得る。

「約束」こそが草案全体の核心であり、開発者はトークンが「卒業」するまで「仕事」を続けなければ「開発者売却」はできない。

ルール

草案はプロジェクト側に2つの選択肢を与えている。

1つ目はスタートアップチーム向け。仮にプロジェクトが開発に300万ドル必要とする場合、従来はベンチャーキャピタルを探し、購入者を制限して米国外でトークンを発行するか、高額なコストを負担して証券登録を行うのが一般的だった。新草案では「スタートアップ企業免除」を利用し、最長4年間で500万ドル以下を調達でき、調達開始時と終了時にSECへ届け出るだけでよい。

2つ目はより大規模な資金需要があるプロジェクト向け。第1段階では12ヶ月ごとに最大2000万ドル、第2段階では最大7500万ドルを調達できる。500万ドルのスタートアップ企業免除と比べ、この道は繰り返し利用できるが、ルールもより厳格だ。

プロジェクトはホワイトペーパーを提出するだけでトークン販売を始めることはできない。両方の免除とも、チームがネットワークのガバナンス方法、製品の開発計画、コードのセキュリティリスク、会社の財務状況、プロジェクトの管理者を開示することを要求している。より大規模な2段階の調達では、財務諸表の提供と継続的な更新も求められ、7500万ドルの段階では監査が必要となる。

SECは従来のガードレールも撤去していない。重大な違反歴のある発行者やインサイダーはこれらの免除を利用できず、不正防止および市場操作防止の責任は引き続き有効である。プロジェクトが他の証券免除を同時に利用する場合、既存の調達合算計算ルールにも従わなければならない。

「卒業」の定義

草案全体の中で最も複雑で、かつ最も重要な点は、トークンと、トークンを中心に形成される投資関係を分けて扱うことだ。

プロジェクトがトークンを販売して資金を調達し、ネットワークを構築する場合、購入者は多くの場合、単に既に使用可能なデジタル資産を購入しているわけではない。彼らはまた、チームが製品を作り上げ、ユーザーを惹きつけ、トークンの需要を高め、これらの活動から利益を得ることを期待している。このチームの将来の作業に依存する関係こそが、SECが言う「投資条項」である。

トークン自体は単なるデジタル資産であり得るが、プロジェクトがそれをどのように販売し、購入者に何を約束するかによって、それは投資条項に包まれることになる。SECが実際に規制するのは、発行者と購入者との間のこの関係である。

草案はトークンに退出経路を設計している。発行者が約束したすべての主要な管理作業を完了するか、恒久的に停止し、新たな関連する約束を行わず、SECに公開認証と分析説明を提出した後にのみ、トークンは「セーフハーバー」に入ることができる。

これにより、トークンには「卒業」という概念が生まれる。

プロジェクトがトークンを販売して資金調達する際に、市場に建設を約束し、プロジェクトが完成し、主要な作業が完了すると、購入者はもはやチームが旧来の約束を果たすことに依存しなくなり、トークンは初めて「卒業」でき、プロジェクト側は退出できる。

新規制はトークンが証券に該当するかどうかを重視しない

これまで市場は、トークンがいつ証券法の適用を受けなくなるかを判断する際、ネットワークが「十分に分散化されているか」を頻繁に問うてきた。財団、開発会社、または創業チームが引き続き活動している限り、多くの人はそれをトークンが依然として中央主体に依存していると解釈していた。

SEC草案は別の問いを立てる：プロジェクトは当初どのような約束でトークンを販売し、それらの約束は現在完了しているか？

例を挙げる。Aプロジェクトはトークンを販売する際、投資家にチームがメインネットを開発し、送金とステーキング機能をリリースし、その後ネットワークを分散型バリデーターの運営に委ねると伝えた。その後、メインネットは稼働し、機能も使用可能になったが、バリデーターは依然としてチームが管理している。「ネットワークを分散化する」ことも資金調達時の約束であったため、トークンはこの時点でまだ「卒業」できない。

Bプロジェクトはトークンを販売する際、正常に動作するネットワークを作ることを約束しただけで、「チームが消えなければならない」や「ネットワークが特定の分散化レベルに達しなければならない」といったことを資金調達の約束に含めなかった。ネットワークが稼働し、製品が使用可能になると、チームがその後もバグ修正、バージョン更新、開発者への資金提供、製品プロモーションを続けても、これらの日常的なメンテナンスは「投資条項」の一部ではない。投資家が当初待っていた製品はすでに納品され、トークンの価値も実際の用途、ネットワーク運営、市場の需給からより多く生まれるようになる。

SECが注目するのは、市場が依然としてチームによるトークン販売時の主要な約束の完了を待っているかどうかだ。中核チームが存在し続けることは、もはやトークンが卒業できるかどうかの統一基準ではない。

中核チームは残ることができる。果たされていない約束は残すわけにはいかない。

少なく語り、少なく行う

このようにプロジェクトが「約束を果たしたかどうか」を判断する方法は、プロジェクトの宣伝戦略に大きな影響を与えるだろう。

企業証券弁護士のGabriel Shapiro氏は、SECがトークンが投資条項から解放されるかどうかをプロジェクト側の公開約束と結びつけているため、チームは今後、より少なく語り、より少なく約束するインセンティブを持つようになると指摘する。プロジェクトが約束する内容が少なければ少ないほど、「卒業」前に完了を証明すべき作業も少なくなる。

ロードマップはもはや単なるマーケティング資料ではない。プロジェクトがメインネットのローンチ、収益成長、分散化の実現、特定機能の構築を約束した場合、将来は「これらの作業は完了したのか？」という同じ問いに答えなければならない。チームが資金調達時にストーリーを大きく語れば語るほど、TGE後の撤退は難しくなる。

ここには新たな矛盾も潜んでいる。購入者はプロジェクトに投資する価値があるかを判断するために十分な情報を必要とする一方、プロジェクト側はより早く「セーフハーバー」に入るために約束を低く抑えるインセンティブを持つ。開示が少なすぎれば投資家はリスクを判断できず、約束が多すぎればプロジェクトは卒業が難しくなる。

エアドロップの新パラダイム

この草案はエアドロップやポイント活動の設計にも影響を与えるだろう。

第一のケースは遡及型エアドロップである。プロジェクトは事前にトークン発行を約束せず、事後的に初期ユーザーに報酬を与えるだけだ。受領者はこのエアドロップのために金銭を支払ったり、サービスを提供したりしておらず、発表後に取引やタスクを完了する必要もない。このような非証券系暗号資産エアドロップは、SECがこれまでに説明してきた範囲に該当する可能性がある。

第二のケースは事前告知型ポイント活動である。プロジェクトは事前にユーザーに対し、取引、特定資産の購入、サービスの購入、タスクの完了によって将来のトークンを獲得できると伝える。参加者は金銭、サービス、行動を提供するため、このような配布は投資条項を形成しやすくなり、500万ドルのIC0免除枠に計上される可能性がある。

そのため、草案とHyperliquidが長らく公開確認していないSeason 3エアドロップを結びつける見方もある。プロジェクトが事後的に過去の行動にのみ報酬を与えるなら、法的関係ははるかにシンプルになる。一方、プロジェクトが事前にポイントルールを発表し、将来のトークンで取引量を引き付けるなら、ポイント活動は追加の規制負担を生むことになる。

既存の情報ではHyperliquidが事前にSECの政策方針を知っていたことを証明できず、この連想は依然として市場の推測に過ぎない。さらに重要なのは、SEC自身も意見を募っていることだ。エアドロップトークンの価値の計算方法や、スタートアップ企業の免除に専用ルールを追加すべきかどうかについて、現時点では最終的な答えは出ていない。

現在のRegulation Crypto Assetsはまだ草案段階です。在任中のSEC委員3名が賛成票を投じましたが、規則はまだ一般からの意見提出を待っています。

「私のプロジェクトはクールだ、金をくれ」というIC0モデルはもう過去のものとなり、今後、プロジェクトが調達できる金額は免除枠によって決まります。トークンが「卒業」できるかどうかは、チームが市場に対して何を語り、実際に何を成し遂げたかにかかっています。

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