米国財務省が直接市場に介入して長期金利を抑え込むことは、果たして有効なのだろうか。

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米国財務省は買い戻し操作を通じて長期国債利回りを抑制し、市場の財政・金融政策の連携に対する関心を呼び起こしている。本稿では、FRBが追随するかどうか、米国の財政赤字とテクノロジー投資のジレンマ、および関連操作が金、ドル、長期的な経済見通しに与える影響を分析する。

原文タイトル：「財政部が直接市場に介入し長期金利を抑え込む」
原文著者：Odysseus
原文出典：培風客

これまで私たちは、欧米の長期国債利回りが上昇するロジックや、中央銀行と財務省がそれに対して考え出した様々な対策について、多くの時間を費やして議論してきました。そしてついに昨夜、米財務省が直接買い入れ方式を用いて長期国債利回りを抑え込むのを目の当たりにしました。彼の言葉を借りれば「現在の1回あたりの最大規模20億ドルは、少なくとも1回あたり40億ドルになる」とのことです。ここで共有したい内容がいくつかあります。1つ目は、これは伝統的な意味でのいわゆるYCC（利回り曲線管理）ではないものの、定義や操作主体の観点から多くの違いを見つけることはできますが、そうした細かい議論に意味はありません。これは政府が自らの資金調達コストに直接介入していることに他なりません。また、この手法が長期的に効果があるかどうかを議論する必要もないと思います。核心的な問題は、政府がどこまでやる気があり、どのような代償を払う覚悟があるかです。2つ目は、数日後にFRB議長またはウォーシュ氏がジャクソンホールで示すであろう姿勢が非常に微妙になっていることです。彼がベッセント氏と頻繁に連絡を取り合っていることは知られており、市場は一貫して、FRBは利上げを行い、コミュニケーションを増やして政策の不確実性を減らす必要があると言っています。しかし、ウォーシュ氏はそれほどタカ派ではなく、最新の議事録ではコミュニケーション頻度をさらに下げようとしています。この乖離は非常に明確です。結局のところ、これは短期的な問題と長期的な問題だと思います。

米国債の長期的な懸念は赤字率であり、赤字には経済成長率と支出水準という2つの要素があります。支出水準が低下する可能性は低く、秋や来年1月にはさらに大幅に増加する可能性さえあります。そうなると、赤字率を解決するには経済に頼るしかありません。現在の経済は伝統産業とテクノロジーの2つの部分で構成されています。現状を見ると、米国が伝統産業で赤字率を下げるのは絵に描いた餅であり、誰もが心の底で理解しています。米国が低い赤字率を再現するには、より高い経済成長率が必要であり、全村の期待はテクノロジーに懸かっています。もちろん、ここ半年はテクノロジーがGAI（生成AI）に集中しており、GAIにはすでに勢いの衰えが見られます。今後必ず新しいストーリーが登場すると信じています。なぜなら、それ以外に米国の伝統産業が米国を黄金時代に戻せるとは、どうしても信じられないからです。

これはホワイトハウス、ベッセント氏、さらにはウォーシュ氏がより信じているストーリーです。産業チェーンの再構築やテクノロジー発展のために、より多くの資金調達、信用、経済成長が必要であり、ポピュリズムの問題は言うまでもありません。このような状況下で需要を抑え込むことは、短期的には金融規律かもしれませんが、長期的には政策ミスになる可能性があります。パウエル氏は以前から「価格安定なしには何も達成できない」と言ってきましたが、実際の米国の状況は、赤字率を下げるためにいくつかの経済の明るい材料が必要だということです。「価格安定なしには何も達成できない」は事実ですが、価格安定だけでも無意味です。したがって、市場が言う「利上げは長期金利を抑えられ、コミュニケーションの増加は期間スプレッドを縮小できる」という主張を私は強く信じています。これらの対策が短期的なリスクを軽減できることは疑いようもありませんが、実際の問題の解決には役立たないのです。

数日後にはFRBの姿勢が見えてくるだろう。ウォーシュ氏が共有する意思があれば、彼の選択はひとつの分岐点となり、短期的なFRBのこの問題に対する見方に影響を与えるだろう。しかし中長期的には、彼らは皆、戦略的な問題に直面している。米国の財政赤字率が高い状況下で、巨大な投資を行い、テクノロジー発展を試み、サプライチェーンを再構築する。同時に、米国民にできるだけ苦痛を感じさせないようにする。これは非常に難しい問題だ。通貨には金利、為替レート、インフレという3つの価格がある。時間の経過とともに、インフレ問題が解決しにくく、金利問題に市場が納得しない場合、当初は強いドルを支持していたベッセント氏は、今ではドルの為替レートを顧みずに時間を買おうとし始めている。したがって、短期的な核心は、FRBが財務省の行動に協調するかどうかを見極めることだ。

このような長期金利への介入には、米国史上いくつかの比較可能な時期がある。程度に応じて順に増加する。1、2000〜2002年の財務省による国債買い戻し。これは行動としては最も似ているが、根本的なロジックは完全に異なる。当時の米国の赤字率は非常に低く、財務省の債券発行は融資金利を下げるためではなかった。彼ら自身の説明によれば「ベンチマーク証券の流動性を高め、債務の満期構成において潜在的にコストがかかり不当な長期化を防ぎ、過剰な現金をより効果的に活用する」というもので、これは金利管理というより流動性管理だった。2、ツイスト・オペレーション。2011〜2012年と1960年代。これらの操作は財務省ではなくFRBが行い、規模はより大きかったが、効果は財務省が協調するかどうかに依存した。3、真の戦時YCC。第二次世界大戦中は短期債務と長期債務の金利が直接固定されていた。現在、我々はせいぜい1、あるいは1.5の水準にある。そしてFRBが加われば、それは2になるかもしれない。短期的にはFRBがこのプロセスに参加する必要はないと思う。ベッセント氏の考えは依然として「少額の資金で大きなことを成し遂げる」ことであり、長期債市場の流動性が最も逼迫する数ヶ月間において、あまり混乱を引き起こさず、市場がカーブをスティープ化させ続けることを恐れさせる、というものだろう。しかし、ウォーシュ氏が実際に何をしようとしているのか、そしてトランプ氏の影響がどれほど大きいのかは分からない。これは彼の性格や人柄に非常に合致したやり方であり、彼の経験にも合致する。しかし最終的に効果があるかどうかは、今後の財政と経済次第だ。

より長期的な問題は、米国経済そのものだ。このような流動性操作やテクノクラート的なやり方は、本質的にすべて対症療法であり、根本的な解決にはならない。米国経済のK字型の両端のうち、下向きの部分は依然として泥沼の中にある。

不動産市場の絶対的なデータが良好に見えるのは、単に価格が上昇したからに過ぎない。最近、K型回復の上方部分のストーリーに綻びが見え始めており、実際には経済全体の見通しは芳しくない。私はベッセントの考えを非常によく理解している。以前は経済データの弱さを見て金利低下を想定していたが、今は経済データの弱さを見て、赤字比率の上昇を考えるかもしれない。そこにFRBのコミュニケーションが加わり、過去1ヶ月で期間スプレッドが急速に拡大したため、彼は何らかの行政的介入を行った。市場のこの部分の賭けを潰すことには、それなりの理屈がある。

最後に金に関して言えば、短期的にはFRBの姿勢を見極める必要があるだろう。もしFRBの考え方が、利上げによってこそ長期金利を抑制できるというものであれば（これは現在多くの市場参加者の考えでもある）、金は波乱含みだが大きな問題にはならない。実際の生産性向上がないまま、単に様々な理由で利上げするなら、後でまた利下げに戻るだろう。もしFRBの考え方が、緩和こそがより多くの供給を刺激して米国の競争力を高めインフレを下げるというものであれば、金はすでにブレイクアウトしているかもしれない。

最後の部分では、少し形而上学的な話をしたい。今日の米国の多くの問題、中東の泥沼化や、AIへの巨額投資が短期的に合理的なリターンをもたらしていないことなどは、財政や金融で解決できるものではない。テクノクラートの操作では核心的な問題は解決しない。（ましてや、現状のベッセントやウォーシュは優れたテクノクラートとは言えないと思う。なぜ多くの人がベッセントを称賛するのか全く理解できない。「中国は老朽化した家で、蹴れば倒れる。ドルは強さを維持しなければ米国経済に不利だ。関税は十分な収入をもたらす。3%の経済成長率、3%の赤字、300万バレルの石油」。2024年から今日まで、彼が言ったこれらのことは全て逆にやれば儲かる）国家が中期から後期に入ると、改革の必要性と要請は日増しに高まるが、改革の実現可能性と原動力は日増しに低下する。成功した改革もあるが、失敗の方が多い。このことは本質的に極めて困難であり、成功する改革は往々にして静かに浸透していくものである。派手でイデオロギーを出発点とする改革は、往々にして多くの反対意見を惹起して失敗する。

例えば中国の歴史では、張居正や王安石を知る人は多いが、両税法改革を調べる人は少ない。しかし唐の両税法改革は、むしろ成功し影響力の大きいものであった。ある意味で、ウォール街の古参の金融関係者の見解は、ベッセントよりも老練だと思う。例えばジェイミー・ダイモンやレイ・ダリオは、イラン問題について、開戦するなら徹底的に戦い抜いて勝つべきだと言っている。中途半端な戦いをするのではなく。また彼らは、利上げが長期的な債務圧力を緩和できるかもしれないと同様に考えている。これらは全て正しくて困難なことだ。人は時に正しくて困難なことをしなければならない。政治家が凄いのは、社会に正しくて困難なことをさせられる者がいるという点だ。

ずっと楽をして、いわゆる最適解を見つけようとしていると、まるで私がこれまで出会ってきた多くのインド人のように感じられる。彼らはいつも自分だけが他人には見えない何かを見抜いていて、簡単に勝てると思っている。私が歴史から学んだ最大の教訓は、多くのことは楽をしては得られないということだ。あなたが仲間と一緒に九死一生の経験をしなければ、自分が九死一生の危機に陥ったときに助けてくれる仲間はいない。十数年間、二十年の沈殿と信頼がなければ、十数年かけてようやく成果が出るようなことを一緒にやり遂げる中核チームを持つことはできない。私たちの時代は速いナラティブに満ちていて、テクノロジーが人間の重要性を低下させているが、根本的なロジックは変わっていないと思う。多くのことは、ロボットと一緒にやるにせよ、人と一緒にやるにせよ、時間が必要なのだ。

今日の米国財務省のこうした動きは、私には仕事で出会うインド人のように感じられる。彼らはいつも少ないコストで大きなことを成し遂げられると考え、自分には他人には見えないものが見えていると思っている。私はこれを決して信じない。あなたの目の前に現れるどんな人もバカではないと思うからだ。もしあなた自身がバカでなければ。だから、これが財務省の短期的な季節要因や地政学的な擾乱への対応としての楽なやり方なら問題ないと思うが、もしFRBもそれに加わるなら、それは根本的なロジックの激変だと思う。

私はドルの黄昏について語ることはほとんどない。それはアメリカに問題がないと思うからではなく、こうした壮大なナラティブには多くの時間が必要で、十分な触媒が見えて初めて価値のある議論ができると常々感じているからだ。もしFRBもこのような長期金利への規制に加わり、ホルムズ海峡が結局は尻切れトンボで終わるなら、それが十分な触媒になると思う。それについては明日また議論しよう。