米国財務省が市場を救済するために動いたが、ゼロドルの買い戻しは明らかに効果がない。

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リスク資産は一息ついたが、問題はそれほど単純ではない。

8月19日午後、米財務省は公式サイトである数字を変更した。

長期国債買戻しの1回あたりの上限を、20億ドルから40億ドルに引き上げた。

当日、新たな買戻しの取引は一件も成立しなかった。財務省は1ドルも余分に使っていない。それでも30年物米国債の利回りはすぐに約9ベーシスポイント低下した。

ここでのベーシスポイントは、金利の小数点以下第2位を指す。9ベーシスポイントは、0.09パーセントポイントに相当する。国債利回りは、米国が借金をする際に提示する金利の値札であり、利回りが上昇すれば、借入コストが高くなっていることを示す。

この値札は以前から非常に張り詰めていた。8月18日、30年物米国債利回りは19年ぶりの高水準に達した。米国政府はこの市場最大の借り手であり、約30兆ドルの流通可能な国債を保有している。これらの債券をすべて同時に1ベーシスポイント高い金利で借り換えた場合、年間の利息は約30億ドル増えることになる。現実には一度に起こるわけではなく、旧債は順次満期を迎え、コストも順次波及してくる。しかし、方向性にサプライズはない。

これは単に米財務省の価格提示を代行しているだけではない。米国人の住宅ローン、企業の借入金利、他国が債券を発行する際に投資家が求めるプレミアムは、しばしばこの利回り曲線を参照する。長期とは借入期間が長い部分を指し、10年物や30年物が含まれる。長期金利が突然高くなれば、市場はそれを債券トレーダーだけの問題とは見なさない。

財務省が今回調整したのは、長期国債の買戻し枠である。

買戻しと聞くと、借用書を回収して債務が減るように思えるが、実際はそれほど単純ではない。財務省は通常、新規発行で調達した現金で、市場にある比較的古く流動性の低い銘柄を買い戻し、その後も新しい国債を発行し続ける。総債務がこれによって消えるわけではない。変わるのは、市場がどの銘柄を多く保有し、どの銘柄が売りにくくなるかだ。特定の長期債を保有するトレーダーにとって、この違いは十分に大きい。

発表が出ると、長期利回りは低下した。資金はまだ動いていないが、市場は先に将来動くかもしれない資金に値札を付けた。

金は同日に約4％上昇し、ドル指数は5月中旬以来の低水準に下落、S&P 500は0.34％上昇して引けた。表面的には、これはよく知られた取引パターンだ。利回りが低下すれば、リスク資産は一息つく。

しかし、ズームインしてみると、事はそれほどきれいではない。

前日、財務省は実際に20億ドルを買い入れた

8月18日の定例買戻しで、ディーラーは財務省に約200億ドルの国債を売却しようとしたが、財務省は20億ドルしか買わなかった。

この資金は無意味ではない。一部の旧券に買い手を提供し、市場に財務省がどの券に手を出す用意があるかを示した。しかし、オペ終了後も長期金利は上昇傾向を続けた。

1日置いて、財務省は債券を買わず、スケジュール表の上限を引き上げただけで、価格は動いた。

これこそが、この件で本当に注目すべき点だ。市場が売買しているのは今日の20億ドルだけでなく、今後数週間のスケジュール表でもある。そのスケジュール表は、長期債の売れ行きが引き続き芳しくなければ、財務省が最大でどれだけ買い取る用意があるかを全員に示している。誰も実際に動くのを待つ必要はなく、ポジションは先にその方向へシフトできる。

ベセントは、自分がここで担っている役割が伝統的な財務長官のイメージとは異なることを常に認識していた。彼は何度も自分を米国の「チーフ・ボンド・セールスマン」と称し、10年物米国債利回りを4%未満に抑えることを公の目標として掲げてきた。

セールスマンが最も辛い瞬間は、在庫がない時ではなく、全員が同じ質問を投げかける時だ——この商品、一体いくら値引きするつもりなのか、と。

8月18日、財務省は20億ドルで答えを変えられなかった。8月19日、潜在的な買い入れ量を2倍に引き上げ、市場はこの値引きを再評価し始めた。

7回のオペで増えた140億、新債の中では小さい

財務省が公表した暫定スケジュールによると、9月9日から11月4日まで、長期ゾーンで合計7回の買い入れオペが予定されている。各回の上限が20億ドルから40億ドルに引き上げられ、7回で最大買い入れ額は140億ドルから280億ドルに増加した。

実際に増えたのは、その中間の140億ドルだ。

同じ四半期に、財務省は10年から30年ゾーンで2,300億ドル超の新規債券発行を計画している。140億ドルを比較すると、約5.9%に相当するに過ぎない。しかもこれは買い入れオペに有利な比較方法だ。買い入れオペは既存の旧券を対象としており、新債は別の券種で、市場が実際に直面しているのは曲線全体と絶えずロールする既存残高だ。

金利リスクの観点から見ると、この資金は額面よりもやや大きく見える。借入期間が長いほど、債券価格は金利に敏感になる。債券市場ではこの感応度をデュレーションと呼ぶ。財務省が30年近辺の券種を買う場合、140億ドルが吸収するデュレーションは、30年物入札1回分の約3割に相当する。

しかし、入札の3割は、市場の3割ではない。

量的緩和の研究で一般的なデュレーション推計を機械的に外挿すると、このような増分が利回りに与える直接的な影響は1ベーシスポイント未満だ。この計算を判決書として扱うことはできない。量的緩和は中央銀行による継続的な買い入れであり、財務省の買い入れオペは限られた回数の券種管理で、買い手、期待、資金源がすべて異なる。少なくともこれで分かるのは、140億ドルのスポットフローだけで、当日の長期金利の9〜11ベーシスポイントの変動を説明するのは難しいということだ。

残りの部分について、誰も正確に按分することはできない。市場はすべての基点に、どの点が実際の供給に属し、どの点がトレーダーの早期手仕舞いによるものか、どの点が財務省の次の動きへの憶測から来ているのかを明記してはいない。

そのため、1961年の「ツイスト・オペレーション」を思い出す人もいる。当時、FRBと財務省は短期債の売却と長期債の購入を通じて、長期金利だけを単独で引き下げようとした。両者は同じではない。当時の動きは本当に年限を入れ替えるものだった。今回は上限を変更した。しかし、両者とも同じ問題に直面している——政府が長期借入コストの上昇を抑えたいのであれば、どれだけの債券を市場から引き上げられるかということだ。

8月19日、市場が先に財務省の答えの一部を代弁した。

債券市場は長期側のみ圧縮、インフレの項目は動かず

8月18日と19日を合わせて見ると、10年物名目利回りは6ベーシスポイント低下した。名目利回りとは、債券の表面利率に対応する市場リターンのことだ。

同期間、10年物インフレ連動債の実質利回りも6ベーシスポイント低下した。これは市場のインフレ補償を差し引いたもので、投資家が実際に得られる購買力に近い。

2つの線が一緒に下がり、その間に挟まれた10年物ブレークイーブン・インフレ率は変化しなかった。30年物も同様だ。

ブレークイーブン・インフレ率は水晶玉ではなく、流動性とリスクプレミアムが混ざっている。しかし、両側が同じ幅で下がり、差が動かないということは、少なくとも債券市場がこのニュースに乗じて長期インフレへの賭けを引き上げなかったことを示している。2年物と3ヶ月物はほとんど反応がなく、トレーダーがこれをFRBの利上げ・利下げ経路の変更と解釈しなかったことも示している。

その夜に発表された7月のFOMC議事録は、タカ派寄りのトーンだった。会合では3人のメンバーが即時の25ベーシスポイント利上げを主張した。常識的に考えれば、こうした文書は金利を反対方向に押しやるはずだ。債券市場はそれを読んだ後、短期側に波は立たなかった。財務省のスケジュールを見た後、長期側が先に動いた。

同じ日に、2つの文書。1つは資金をどれだけ高く借りるべきかを議論し、もう1つは市場にどれだけ多くの長期の借用証書が増えるかを議論している。

債券トレーダーは当面、それを後者として扱った。

ゴールドはこれを単なる銘柄管理とは信じていない

ゴールドとドルはより多くの情報を読み取った。

ゴールドは当日約4%上昇し、シルバーはさらに大きく上昇した。ドル指数は0.86%下落し、200日移動平均線を割り込み、5月中旬以来の安値となった。200日移動平均線は単なる過去200取引日の平均価格に過ぎないが、多くのプログラムやファンドがそれを1本の線として扱っている。価格がそれを突き抜けると、一部のポジションは理由を問わずに直接減らし始める。

8月20日のアジア・欧州時間帯に、金価格は4,500ドルを下回る水準に戻ったが、前日の上昇分の大部分はなお維持されている。

ドイツ銀行の外為調査責任者ジョージ・サラベロス氏は、この動きを「ソフトな金融抑圧」と呼んでいる。この言葉はそれほど謎めいてはいない。政府は市場が許容する水準まで金利を引き上げたくないため、国債発行の調整、既存債の買い戻し、政策シグナルを通じて長期借入コストを押し下げようとする。誰も低金利での貸し出しを強制されないため、これは「ソフト」なのだ。しかし、損をする側は依然としてはっきりしている——利息を受け取る側は少し少なく受け取り、借りる側は少し少なく支払う。

サラベロス氏はこれを「ツイスト・オペレーション」の文脈で捉えている。TD証券のジェナディ・ゴールドバーグ氏はより簡潔な表現を用い、財務省は「口先介入」をしているようだと述べた。ウィルミントン・トラストのウィル・スティス氏は別の側面に注目する——FRBと財務省は完全には同じ方向に力を加えていない。

債券市場は単に長期債の供給変化だけを見ていればよい。しかし金は忘れることができない——発行体は同時にルールを決める側でもあるのだ。

長期金利がスケジュールによって抑え込まれ、FRBの議事録がなお引き締めの意向を示しているなら、調整はどこか別の場所に出口を求めることになる。為替市場が最も先にこうした不安を受け止めやすい。

S&Pはわずか0.34%上昇、しかし指数の内側では入れ替わりが進行

米株市場の終値で最も書きやすい一文は、金利低下がリスク選好を押し上げ、S&P 500が0.34%上昇した、というものだ。

しかし、当日は下落した銘柄より上昇した銘柄の方がはるかに多かった。ニューヨーク証券取引所の騰落比率は約1.56対1、ナスダックは約2.16対1だった。下落銘柄1つにつき、上昇銘柄が1つ以上存在していた。

一方、ナスダック100は下落して引け、フィラデルフィア半導体指数は約2%下落した。

指数を押し下げたのは、時価総額上位の大型テクノロジー株だった。指数を支えたのはヘルスケアセクターだ。当日は3%以上上昇し、史上最高値を更新した。モデルナは1日で約177%上昇した。同社の個別化mRNAがんワクチンが第3相試験で陽性データを取得したのだ。第3相試験は医薬品上市前の最大級の関門の一つであり、この段階で良好な結果を出せば、株価はまるで評価体系が一変したかのような動きを見せる。

つまり、当日は「すべての株が上昇した」わけではない。資金は一方でヘルスケアと小型株にプレミアムを付け、他方で最も高価で、将来キャッシュフローへの依存度が高いテクノロジー株から撤退していたのだ。

このような分化は今年に入ってからしばらく見られていた。時価総額加重指数では、大企業の発言力が最も強い。等加重指数では、各企業が同じ一票を持つ。七巨頭の等加重指数は年内わずか一桁台の上昇にとどまり、この七社を除いた後のS&P 500の残り493社のパフォーマンスはむしろ良好だった。ラッセル2000も23年ぶりの好成績を記録した。

インデックスを購入した人が見るのは上昇線だ。最も有名な銘柄を購入した人が手にするのは、別の成績表である。

3兆ドルはまだ入金されていないのに、金利が先に徴収に来た

テック株が売られたからといって、AIの需要が突然消えたわけではない。

市場がより注目しているのは、彼らが将来支払うと約束した金額だ。

データセンターの長期契約の賃貸。計算能力の購入の約束。電力、サーバー、供給契約。これらのプロジェクトは負債に計上されるものもあれば、決算書の注記にのみ開示されるものもあり、一概に債務と呼ぶことはできない。共通点は、支払期日がまだ来ていないのに、キャッシュフローがすでに今後数年間に占められていることだ。

『ウォール・ストリート・ジャーナル』が最近整理した大手テック企業9社では、こうした将来の約束の合計は約3兆ドルに上る。彼らが公開している年間設備投資の合計は約6,000億ドルだ。

数字を並べて初めて、問題の輪郭が見えてくる。企業が毎年実際に使っているお金は一つの層であり、すでに約束したがまだ支払っていないお金は別の層で、しかも後者の方がはるかに大きい。

長期金利の上昇は、この別の層を厳しく見せる。借り換えが必要な時、資金はより高くなる。より遠い将来の利益で今日の投資を説明しようとする時、割引率はより高くなる。AnthropicとOpenAIの収益成長が予想を下回ったと報じられ、市場は当然、同じ将来キャッシュフローが、すでに署名された約束をカバーするのに十分かどうかを問い直すことになる。

8月18日、投資家が売ったのは「AI」という二文字ではない。彼らが再評価したのは、非常に長い支払いスケジュールだ。

韓国市場はこのことをより直接的に示した。8月18日、韓国総合株価指数は5.8%下落し、SKハイニックスは約10%下落した。同社はメモリーチップ大手であり、エヌビディアのサプライヤーでもある。8月20日の寄り付きで、SKハイニックスは286億ドルの自社株買い計画を発表し、指数は6%反発した。

ここでの自社株買いは、米財務省のあの取引とは別物だ。企業が自社株を買うのは、株主に資金を返すことであり、同時に市場に対して、企業が現金を投じて自社の株価を支える用意があることを伝えるものだ。財務省が旧国債を買うのは、借用証書が期間と銘柄の間でどのように積み上がるかを処理するものだ。

同じ文字でも、帳簿は同じものではない。

8月19日、米財務省が動かしたのは、買い戻しスケジュール表の一行の上限に過ぎなかった。

債券市場はそれを、今後数週間で市場が保有する長期債が少し減るかもしれないと読んだ。金はそれを、借り手が借入コストを抑えようとしていると読んだ。株式市場はまず低い利回りに安堵し、その後振り返って、遠い将来の支払い約束が一体いくらの価値があるのかを計算した。

その日、財務省はこの変更のために1ドルも使わなかった。

しかし、一度借りれば30年という市場では、まだ実現していない約束にも、すでに価格がついている。