原文タイトル：JPモルガン、ベッセント氏の債券市場介入を非難：市場は米財務省を「信頼性を欠く」と見なすだろう
原文著者：タイラー・ダーデン
翻訳：ペギー

編集者注：8月19日、米財務省は予想外に、10-20年物および20-30年物名目国債の単回流動性サポート買い戻し上限を20億ドルから少なくとも40億ドルに引き上げると発表し、新たな取り決めは9月9日から実施される。発表後、米国債の長期利回りは一時約9ベーシスポイント低下し、利回り曲線は明確にフラット化した。

しかし、市場はすぐに売りに転じた。翌日、10年物米国債利回りは一時4.71%まで上昇し、30年物利回りも再び直近の高値に迫った。これにより市場は問いかけ始めた：買い戻し規模が比較的限定的で、まだ実際に実行されていないのに、なぜ財務省は四半期のリファイナンス発表からわずか2週間後に計画を臨時調整したのか？

ZeroHedgeはJPモルガンの金利ストラテジスト、ジェイ・バリー氏のリポートを引用し、財務省は市場の流動性不全に対応しているのではなく、長期利回りの上昇に対する不安を表明している可能性があると報じた。JPモルガンが本当に懸念しているのは40億ドルの買い戻し自体ではなく、財務省が「定期的かつ予測可能な」債務管理原則から逸脱し、よりオポチュニスティックな年限・発行管理へと移行しているかどうかだ。

この違いは米国債の長期プライシングに関わる。投資家が財務省は買い戻しや長期債供給の削減で調達コストを抑えようとしているが、財政赤字の改善は伴っていないと認識すれば、短期の利回り低下は持続しない可能性があり、むしろタームプレミアムを押し上げ、長期借入コストを増加させる可能性がある。

以下は原文の翻訳である：

米財務省が長期国債の買い戻しを拡大した後、市場は当初、前向きな反応を示した。

財務省は、10-20年物および20-30年物名目国債の単回流動性サポート買い戻し規模を、最大20億ドルから少なくとも40億ドルに引き上げると発表した。財務省の発表によると、新たな規模は9月9日から実施され、発表当日に即座に債券購入が行われるわけではない。

発表後、長期米国債利回りは約9ベーシスポイント低下し、利回り曲線も同程度のフラット化が見られた。しかし、この相場は長く続かなかった。翌日、10年物米国債利回りは一時4.71%まで上昇し、発表後の下落をほぼ反転させた。

JPモルガンは、今回の買い戻し調整で最も注目すべき点は規模ではなくタイミングだと考える。財務省は8月5日の四半期入札公告で今後3か月間の暫定買い戻しスケジュールを発表したばかりで、当時10-20年物および20-30年物国債の1回あたりの買い戻し上限は依然として20億ドルだった。

市場に明らかな機能不全がないのに、なぜ財務省は臨時で上積みしたのか？

米国債の買い戻しは主に2種類に分類される：キャッシュマネジメント買い戻しと流動性サポート買い戻しである。

今回の調整は後者を対象としている。財務省は流動性が比較的低い非アクティブ銘柄、すなわちもはや最新発行ロットではない国債を買い戻すことで、異なる銘柄間の取引効率を改善し、市場参加者に予測可能な退出経路を提供する。

このメカニズムに従えば、買い戻し規模を増やすかどうかを決定する中核的な根拠は、通常、市場流動性が悪化したかどうかであるべきだ。

JPモルガンは財務省借入諮問委員会が以前に提示した評価枠組みを参考に、買い戻し入札規模、国債フィッティングカーブの散らばり度、およびアクティブ銘柄と非アクティブ銘柄間の評価差を確認した。その結論は、10-20年物および20-30年物国債の関連指標は依然として過去1年間の平均水準に近く、明らかな市場機能不全を示していないというものだ。

報告書によると、非アクティブ銘柄のフィッティング利回り曲線に対する相対的な価格乖離は安定しており、過去5年間の極端な水準を明確に下回っている。アクティブ銘柄と非アクティブ銘柄の資産スワップスプレッドにも重大なミスアライメントは見られない。全体として、今年の米国債市場の運営状況はむしろ改善している。

したがって、JPモルガンは今回の臨時調整を一種の政策シグナルとして理解する：財務省が懸念しているのは流動性ではなく、長期金利そのものかもしれない。

財務省は新たな長期ゾーンの「リアクション関数」を形成しつつある可能性

JPモルガンは、最近の一連の政策行動の間に共通の主線が存在する可能性があると考える——財務省が長期ゾーンの金利上昇に対してより高い感応度を示しているということだ。

ここで市場で一般的に使われる概念が関わってくる：reaction function、すなわち「政策リアクション関数」である。これは正式なルールではなく、投資家が政策立案者の過去の発言や行動に基づいて、どのような条件下でどのような措置を取る可能性があるかを判断するものである。

JPモルガンの見解では、財務省が20年物国債の入札の数時間前、30年物インフレ連動国債の入札の前日に買い戻し調整を発表したことは、長期ゾーンの資金調達圧力を緩和したいという意図を示している可能性がある。しかし、これは依然としてアナリストによる政策意図の解釈であり、財務省が確認した政策目標ではない。

報告書はまた、今年の米国債利回りの上昇は、その大部分が市場によるFRBの政策経路に対するタカ派的な再評価で説明できると指摘している。JPモルガンのフェアバリューモデルによれば、10年物利回りはファンダメンタルズから大きく乖離していない。

実際に乖離が見られるのはより長期の年限である。世界的に長期国債利回りが上昇しており、特に日本の長期国債利回りの上昇が、一部の海外投資家にとっての米国債の相対的な魅力を弱めている。

日本がマイナス金利政策とイールドカーブ・コントロールを実施していた期間中、為替ヘッジ後の米国債利回りは日本国債よりも魅力的であり、米国の長期金利を押し下げる一因となっていた。現在、このメカニズムは部分的に逆転しつつある：日本の長期金利の上昇は、日本資金が米国債を配分する動機を弱め、米国の利回り曲線の長端における上昇圧力を増幅させる可能性がある。

買い戻しは対症療法に過ぎず、赤字こそが期間プレミアムの核心

JPモルガンが財務省の戦略に対して行う最も重要な批判は、買い戻しが長期債市場の短期的な圧力を緩和できたとしても、米国債の供給が増え続ける財政環境を変えることはできないという点である。

報告書は、米国の今後数会計年度の資金調達ギャップが3.5兆ドルを超える可能性があると予測している。この環境下では、財務省は最終的に市場により多くのデュレーションを提供する必要があり、より少なくするのではない。財務省が長期債のオークション規模を削減しても、資金調達ニーズを他の年限に移すだけで、全体の借入需要が消えるわけではない。

JPモルガンはまた、現在のところ長期債オークションで需要の崩壊は起きていないと指摘している。終端投資家による30年物国債への参加は年内に記録的な水準に達しており、20年物国債の需要も歴史的高水準に近い。これにより、「市場機能改善のための一時的な買い戻し強化が必須である」という説明はさらに説得力を失っている。

より根本的な問題は依然として財政赤字である。JPモルガンはGDP比約6%の赤字で現在の財政状況を説明している。米国議会予算局の2月の基準予測では2026会計年度の赤字は1.9兆ドル、GDP比約5.8%であり、両者の見方はほぼ一致している。

報告書は、実質的な財政再建がなければ、市場はより柔軟で機会主義的な債務管理を信頼性の欠如と見なす可能性があると指摘する。財務省が「定期的かつ予測可能」な発行原則からさらに逸脱すれば、投資家は将来の供給、インフレ、政策の不確実性を補償するためにより高い期間プレミアムを要求する可能性がある。

これは、長端金利を押し下げることを目的とした操作が、長期的にはむしろ利回りを押し上げるリスクを内包していることを意味する。しかし、これは依然としてJPモルガンが提示したリスクシナリオであり、すでに発生した結果ではない。

英国の経験：長期債供給の調整は、効果が逓減することが多い

長期債の供給削減が歩留まりを継続的に押し下げられるかを判断するため、JPモルガンは英国の経験を引用した。

英国は長期国債の純発行額に占める割合を、2022年4月に予想された28.4%から現在の9.1%に引き下げた。過去4年間で、英国債務管理局は長期国債の発行比率を12回引き下げている。

これらの調整は通常、短期間でイールドカーブをフラット化できる。JPモルガンの試算によると、発表後5日間で英国の5年物と30年物国債の利回り格差は平均約2ベーシスポイント縮小し、発表前後の10日間のウィンドウで見ると平均約5ベーシスポイント縮小した。

しかし、この影響は持続的ではなく、同様の操作が繰り返されるにつれて、各発表が長期国債に与える押し上げ効果は徐々に弱まっている。英国の基準金利は直近の高値から175ベーシスポイント低下したものの、長期英債の利回りは依然として数十年ぶりの高水準に近い。

JPモルガンはこれに基づき、米国が買い戻しを拡大したり長期債の発行を減らしたりしても、短期的には長期利回りを押し下げられる可能性があるが、長期的な方向性を変えるのは難しいと判断している。財政赤字が同時に縮小しない限り、供給構造の調整が安定的に資金調達コストを押し下げる手段となるのは難しい。

今後、市場が注視すべきは財務省が買い戻し規模を引き上げ続けるかどうかだけでなく、20年物と30年物国債のオークション規模を削減するかどうか、そして財政赤字、海外需要、期間プレミアムに実質的な変化が生じるかどうかも含まれる。

買い戻しが実際に執行された後も長期利回りが上昇し続ける場合、あるいは政策調整ごとの相場変動がますます短くなる場合、JPモルガンの「債務管理は財政再建の代替にはならない」という判断を裏付けることになる。逆に、市場流動性指標が著しく悪化し、買い戻しが取引効率を継続的に改善できるのであれば、今回の調整は財務省が長期金利を直接コントロールしようとするものではなく、技術的な操作であると証明される可能性が高い。

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