TL;DR

ゴールドマン・サックスは「買い」評価と129元の12ヶ月目標株価を設定し、中核となる賭けはAI需要、増産、国産代替の共振である。

ゴールドマン・サックスは長鑫の月産能力が2026年の27万枚から2030年には66.5万枚へと4年で2倍以上に増加すると予測している。

2028年までに、長鑫の供給量は中国のDRAM需要の約50%をカバーする可能性があるが、これは依然として設備投資、歩留まり向上、顧客検証に依存している。

HBMは長鑫の利益拡大の鍵であり、ゴールドマン・サックスはその収入比率が2026年の2%から2030年には27%に上昇すると予測している。

129元の目標株価が示唆するのは出荷増加だけでなく、DRAM価格の高止まり、製品構成の高度化、そして2030年の粗利率82%への上昇という積極的な仮定も含まれている。

中国DRAM大手の長鑫科技は上場から1ヶ月も経たないうちに、ゴールドマン・サックスの初回カバレッジを受けた。

ゴールドマン・サックスは8月23日に発表した『CHIPS IV：中国半導体の自給自足プロセス加速』の中で長鑫に「買い」評価を与え、12ヶ月目標株価を129元に設定した。レポート発表時点で、長鑫は2027年の予想PER約10倍に相当し、ゴールドマン・サックスの目標株価は2027年の予想PER約24倍を暗示している。

この価格設定の背後には、2030年まで続く成長モデルがある：ウェハー生産能力の倍増、従来型DRAM出荷の持続的拡大、HBM収入の急速な成長、そして中国のAIコンピューティングインフラ建設と顧客サプライチェーンの多様化がともに国内ストレージ需要を押し上げる。

ただし、このモデルは一連のやや楽観的な仮定に基づいている。増産と歩留まり向上に加えて、ゴールドマン・サックスはDRAM価格が供給逼迫環境下で高止まりし、長鑫の粗利率が2025年の41%から2030年には82%に上昇すると予測している。したがって、129元の目標株価が賭けているのは国産代替だけでなく、生産能力、価格、製品構成が同時に有利な方向へ進むことである。

長鑫科技は7月27日に科創板に上場し、証券コードは688825である。上場時のA株総株式数は約668.81億株で、初回約45.03億株が取引を開始した。目論見書によると、調達資金は主にウェハー製造量産ラインのアップグレード、DRAM技術の高度化、先端技術研究開発に使用される。

ゴールドマン・サックスの新たなレポートは、これらの投資を2030年まで続く生産能力の飛躍的拡大としてさらに推し進めている。

生産能力は4年で倍増、2028年には中国のDRAM需要の半分をカバーする可能性

ゴールドマン・サックスは、長鑫（CXMT）のウェハー月産能力が2026年の27万枚から2028年には44.7万枚に増加し、2030年には66.5万枚に達し、2026年比で2倍以上になると予測している。

拡産を支えるのは、持続的に増加する資本投入だ。ゴールドマン・サックスは、長鑫の2026年から2030年までの年間平均資本支出が840億元に達し、2022年から2025年の約500億元を上回ると予測。2024年から2025年のみと比較した場合、この2年間の年間平均資本支出は約600億元だった。

生産能力の拡大、歩留まり改善、製品仕様のアップグレードが相まって、ゴールドマン・サックスは長鑫のDRAM総供給量が2026年から2030年にかけて年率34%の複合成長率で増加し、2030年には983.7億GBに達すると予測している。

2028年までに、長鑫の従来型DRAM供給量は、サムスンとSKハイニックスの同時期の供給量のそれぞれ41%と50%に達し、2025年の28%と35%から上昇すると見込まれる。

よりインパクトのある見方は、ゴールドマン・サックスが2028年までに長鑫の供給量が中国のDRAM需要の約50%をカバーすると予測している点だ。これは将来の供給能力に関する予測であり、長鑫が現在すでに中国市場の半分のシェアを獲得していることを示すものではない。

長鑫の2026年から2030年までの月産能力拡大トレンド。コア予測は27万枚から66.5万枚への増加。

中国のDRAM需給比較。ゴールドマン・サックスは長鑫が2028年に国内のDRAM需要の約50%をカバーすると予測。

AIが中国のストレージ需要を押し上げ、長鑫に拡張の余地を残す

ゴールドマン・サックスは、中国のDRAM市場規模が2026年から2028年にかけて年率50%の複合成長率で成長し、2028年には2570億ドルに達すると予測している。成長は主にAIサーバーの出荷、サーバー向けDRAM、HBM需要に牽引され、スマートフォン、パソコン、ネットワーク機器、自動車も基礎需要を構成している。

供給側にも変化が生じている。サムスン、SKハイニックス、マイクロンなどの世界のメモリメーカーがHBMなどのAI関連製品にリソースをシフトするにつれ、従来型DRAMの供給は圧迫されている。価格上昇と供給制約の環境下で、コンシューマーエレクトロニクスメーカーも単一ソースリスクを低減するため、新たなサプライヤーを導入する動機が強まっている。

ゴールドマン・サックスは、長鑫の技術ノードが依然として世界の主要メーカーに数世代遅れているとしても、米国およびその他の海外顧客がそのモバイルDRAMおよび従来型DRAM製品を検証する可能性があるとみている。特にスマートフォンおよびパーソナルコンピュータ分野において顕著である。

これは長鑫の拡張における2つの主要な軸を構成する。一方では中国国内のDRAM需要と国産代替を引き受け、他方では世界のメーカーがHBMに生産能力をシフトした後に残された従来型DRAMのギャップを埋めることである。

ただし、海外顧客が大規模な調達に至るかどうかは、依然として地政学的要因および貿易制限の影響を受ける。製品検証の意思が必ずしも注文の確定を意味するわけではなく、これもゴールドマン・サックスが挙げる主要リスクの一つである。

HBMが長鑫の規模拡大から利益向上への移行を左右する

従来型DRAMは規模の基盤を提供し、HBMは長鑫がAIストレージの高付加価値増分を真に取り込めるかどうかを決定する。

HBMは複数のDRAMを垂直に積層することで、AIアクセラレータにより高い帯域幅、容量、およびエネルギー効率を提供する。しかし、通常のメモリと比較して、HBM製造には前工程のDRAMチップ、高精度シリコン貫通電極、先進ノードのロジックウェーハ、放熱管理、信頼性などの複数の工程が関与し、技術およびサプライチェーンのハードルが明らかに高い。

ゴールドマン・サックスは、長鑫のHBM製品が2026年第4四半期から収益に貢献し始め、HBM収益の割合が2026年の2%から2030年には27%に上昇すると予測している。そのHBM供給量は2026年から2028年にかけて年間複合成長率207%で成長し、2028年には11.79億GBに達すると見込まれる。

しかし、これはモデル全体の中で最も不確実性が高い部分でもある。

ゴールドマン・サックスは明確に、長鑫のHBM技術成熟度は依然として初期段階にあり、中期的には米国顧客のサプライチェーンに参入するのは困難であると指摘している。これに対し、海外顧客はモバイルDRAMおよび従来型DRAMの検証意欲がより強い。

言い換えれば、長鑫は生産拡大を通じて従来型DRAMの供給能力を比較的迅速に向上させることができるが、HBMの高付加価値市場に参入するには、製造プロセス、国内のパッケージングエコシステム、先進ロジックウェーハ、放熱信頼性、顧客認証などの問題を解決する必要がある。

HBM製造プロセスと主要なボトルネックには、前工程のDRAM製造、高精度TSV、先端ノードのロジックウェーハ、放熱および信頼性が含まれる。

129元の目標株価、賭けているのは出荷成長だけではない

ゴールドマン・サックスは、長鑫（CXMT）の純利益が2026年から2030年にかけて年平均成長率47%で成長し、従来型DRAMの売上高は同期間に年平均34%の成長、HBM売上高は166%の成長を達成すると予測している。

129元の目標株価は、2027年の利益に24倍のPERを直接掛けたものではない。ゴールドマン・サックスはまず、同業他社のバリュエーションと利益成長の関係に基づき、長鑫に2030年時点で16.6倍の目標PERを設定し、その後12.7%の株主資本コストで2027年まで割り引いて、最終的に129元の目標株価を導き出した。この価格には、2027年の予想PER約24倍が暗黙的に含まれている。

バリュエーション引き上げを支える要因は主に3層ある。

第一に、中国のAIインフラ拡大によるサーバー向けDRAMおよびHBM需要。第二に、HBM増産による世界的な従来型DRAM供給の圧迫により、コンシューマーエレクトロニクス顧客がサプライヤー多様化を加速していること。第三に、長鑫が中国で規模を有するDRAMメーカーとしての希少性により、一定の国産半導体バリュエーション・プレミアムを得られること。

しかし、このバリュエーションで本当に野心的な部分は利益率にある。

ゴールドマン・サックスは、DRAM価格の高止まり、出荷規模の拡大、およびDDR5、LPDDR6、HBMへの製品構成のアップグレードに伴い、長鑫の粗利益率が2025年の41%から2030年には82%に上昇し、同期間の営業費用率は27.4%から7.9%に低下すると予測している。

これは、129元の目標株価が、ウェーハ工場が計画通りに稼働することを要求するだけでなく、新規生産能力がスムーズに出荷に転換され、DRAMの高景気が継続し、HBMの比率が持続的に上昇し、最終的に利益率の大幅な改善として実現されることをも要求していることを意味する。

ウェーハ工場の拡張から利益の実現まで、まだ多くの関門がある

メモリは依然として典型的な周期産業である。需要が強い時期には、生産能力の拡大が売上高と利益の両方を押し上げることができる。しかし、新規生産能力が集中して放出されると、需給関係の逆転が価格と収益性を急速に押し下げる可能性もある。

長鑫にとって、リスクは主に3つの側面から生じる。

まず、サムスン、SKハイニックス、マイクロンなどのグローバルメーカーは依然としてDRAM生産能力を拡大し、次世代製品を開発しており、競争が予想以上に激しくなれば、長鑫の出荷量と利益を圧迫する可能性がある。次に、ゴールドマン・サックスの利益率モデルは、DRAM需要と価格が堅調に推移することを前提としており、AIや家電電子製品の需要が予想を下回れば、出荷量と粗利益率の両方が圧力を受ける可能性がある。最後に、地政学的環境が長鑫のグローバル顧客サプライチェーンへの参入を制限し、海外での成長余地を弱める可能性がある。

長鑫は、国産DRAMの「ゼロから一へ」から公開市場への上場までの飛躍をすでに成し遂げた。次に難しいのは、拡張中のウェハー工場を安定した生産量に変え、従来型DRAMの規模優位性をHBMの性能、歩留まり、顧客認証にまで拡張することだ。

したがって、129元の目標価格は、すでに実現された結果を示すものではなく、生産能力拡大、メモリ市場の好況、国産代替、HBMアップグレードが同時に実現することへの集中的な賭けである。

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