インフレデータが出たが、ウォッシュはまだ動かずにいられるのか？

原文タイトル：PCEインフレデータがウォーシュ氏のジャクソンホール講演に高いハードルを設定
原文著者：Jed Graham, Investor's Business Daily
編集：BlockBeats

編集者注：8月26日に発表された米国の7月PCEインフレは、FRBにあまり多くの猶予を与えなかった。全体のPCEは前月比0.2%上昇、前年同期比3.7%上昇、コアPCEは前年同期比3.3%で維持された。一方、第2四半期のGDP成長率は1.5%を維持したものの、消費と民間国内需要はともに上方修正され、経済の基盤需要には依然として粘り強さがあることを示している。

これにより、市場の注目は今週金曜日のジャクソンホール会議にさらに向かっている。FRBのスケジュールによると、FRB議長のケビン・ウォーシュ氏は8月28日に基調講演を行う予定だ。さらに重要なのは、7月のFOMCが3.5%〜3.75%のフェデラルファンド金利レンジを維持した際、すでに3人の委員が反対票を投じ、25ベーシスポイントの利上げを主張していたことだ。

したがって、IBDのこの記事が実際に議論しているのは単なるPCEデータではなく、ウォーシュ氏が今後どのようにFRBの政策反応関数（reaction function）を定義するかである：インフレが依然として目標を上回り、需要が明らかに失速していない状況で、FRBが引き続き様子見を続けるために何を見る必要があるのか、また再利上げのために何が必要なのか。

これが金曜日の講演の市場的意義も決定づける。ウォーシュ氏が引き続きインフレリスクを強調すれば、市場は9月あるいは10月の利上げに対する価格設定をさらに強化する可能性がある。彼が最近のインフレを軽視しようとすれば、現在のデータがなぜ政策スタンスを変更するには不十分なのかを説明する必要があるだろう。具体的な金利示唆よりも、市場はこの講演から、ウォーシュ氏率いるFRBが成長、インフレ、金融環境のバランスをどのように取るつもりなのかを確認する必要がある。

以下は原文の編集・翻訳である：

米国の最新インフレデータは、FRBが直面する価格圧力を明確に緩和することはなく、FRB議長ケビン・ウォーシュ氏の今週金曜日のジャクソンホール講演のハードルも引き上げた。

米国経済分析局（BEA）が8月26日に発表したデータによると、7月のPCE価格指数は前月比0.2%上昇し、市場の事前予想である0.1%を上回った。前年同期比の上昇率は3.7%で維持され、こちらも3.6%の予想を上回った。

食品とエネルギーを除いたコアPCEは前月比0.2%上昇、前年同期比3.3%上昇で、市場予想とほぼ一致した。個人所得は前月比0.4%増加し、予想の0.2%を上回った。個人消費支出は0.2%増加し、こちらも0.1%の予想を上回った。

データ発表後、IBDはCME FedWatchのデータを引用し、市場が9月16日のFRB利上げ確率を従来の36%から40%に引き上げたと指摘。10月28日の会合終了までに少なくとも1回の利上げが行われる確率は、50%から55%に上昇した。

PCEは予想通りに見えるが、インフレはまだ本当に緩和していない

四捨五入後のコアPCEデータだけを見れば、7月のインフレは明確に悪化していないように見える：コアPCEは前月比で依然として0.2%、前年同月比も3.3%を維持している。

しかしIBDは、四捨五入前のデータでは、7月のコアPCEは実際には前月比約0.246%上昇しており、0.3%と表示されるまであと一歩のところにあると指摘。前年同月比は約3.344%で、市場予想レンジの比較的高い位置にある。

とはいえ、インフレの詳細も表面的な数字ほどタカ派的ではない。

記事は、FRBがより注目しているのは市場が直接価格設定するカテゴリーだと指摘。IBDの計算によると、7月の市場化コア価格は前月比約0.15%上昇、前年同月比は約3.03%だった。当月のインフレの一部はポートフォリオ管理手数料などの非市場価格設定項目によるもので、こうした費用はS&P 500指数などの資産価格の変動に影響を受ける。

言い換えれば、7月のデータはインフレが再び明確に加速していることを証明するには不十分であり、「価格圧力はすでに抑制されている」という判断を支持するのも難しい。

ウォッシュ氏にとって、この状態はむしろ厄介だ：インフレは依然としてFRBの2%の長期目標を明確に上回っているが、データは直ちに政策を引き締めなければならないほど悪化してもいない。

GDPはわずか1.5%だが、底堅い需要はヘッドラインよりも強い

一方、米国の経済成長データもFRBに「経済が明確に減速している」という明確なシグナルを残していない。

BEAが発表した第2四半期GDPの2回目の推計値によると、米国の実質GDPは年率換算で1.5%成長し、速報値と一致、第1四半期の2.1%から減速した。

しかしGDP総額の下では、民間需要は上方修正された。

第2四半期の消費者支出の伸びは3.4%に上方修正された。米国の民間部門の内生的需要をより反映する「民間国内購入者向け実質最終販売」（real final sales to private domestic purchasers）は、年率換算の伸びが速報値の3.9%から4.2%に上方修正された。この指標は主に消費と民間固定投資で構成され、在庫、貿易、政府支出の変動による影響は比較的小さい。

これにより、第2四半期の経済はやや矛盾した組み合わせを示している。全体のGDP成長は速くないが、民間需要は弱くない。

7月の耐久財受注も同様の状況を示している。IBDの集計によると、耐久財受注は前月比1.1%増となり、市場予想の0.5%を上回った。ただし、国防と航空機を除いたコア資本財受注はわずか0.2%増にとどまり、予想の0.9%を下回った。一方、6月のコア資本財受注の伸びは1.7%に大幅に上方修正された。

したがって、このデータ群を単純に「経済過熱」または「経済の急速な冷え込み」と分類するのは難しい。より正確に言えば、米国の需要は依然として十分な粘り強さを持っており、FRBが成長鈍化だけでより緩和的な政策スタンスに転換することは難しい。

3票の反対票により、ウォシュ氏が直面するのはもはや市場だけではない

PCE自体よりも重要な背景は、FRB内部の意見の隔たりが拡大していることだ。

7月28日から29日のFOMC会合で、FRBは9票の賛成、3票の反対でフェデラルファンド金利の目標レンジを3.5%〜3.75%に維持することを決定した。据え置きに反対したクリーブランド連銀総裁のベス・ハマック氏、ミネアポリス連銀総裁のニール・カシュカリ氏、ダラス連銀総裁のローリー・ローガン氏はいずれも25ベーシスポイントの利上げを主張した。

これは、ウォシュ氏が金曜日に影響を与える必要があるのは金融市場だけではないことを意味する。彼が現在の金利水準を維持したいのであれば、FOMC内部で既に公にさらなる引き締めを求める声に直面する必要がある。彼が明らかにタカ派寄りに傾けば、9月の利上げ期待をさらに高め、長期米国債利回りと金融環境に影響を与える可能性がある。

IBDはまた、7月末のFOMC記者会見後に米国長期国債利回りが一時明確に上昇し、ウォシュ氏の金融市場への影響力も観察対象に入ったと特に言及している。

これにより、ジャクソンホール講演は政策反応関数に関する重要なテストとなる。政策反応関数とは、簡単に言えば、市場が次のことを判断しようとするものだ：インフレ、雇用、成長、金融環境がそれぞれどのように変化したときに、FRBがどのような政策行動を取るのか。

市場がウォシュ氏の講演から本当に見つけ出す必要があるのは、必ずしも「9月に利上げするかどうか」という明確な答えではなく、彼がどの変数に高いウェイトを置く準備があるかだ。

金曜日に本当に聞くべきは、ウォシュ氏が「利上げしない」をどう定義するかだ

現在のマクロ経済の組み合わせは、ウォシュ氏に容易な政策選択を与えていない。

インフレは依然として2%目標を大きく上回り、民間需要は底堅さを維持しており、FOMC内部では既に3人の委員が利上げを要求している。一方で、コアインフレは明確に制御不能にはなっておらず、経済全体の成長率も1.5%まで減速している。

したがって、金曜日の講演で本当に注目すべき点は3つある。

まず、ウォーシュ氏が現在のインフレをどのように説明するかだ。彼が3%以上のコアインフレと価格圧力の持続性を強調すれば、市場は今後数回の会合での利上げ確率をさらに引き上げる可能性がある。彼が市場化されたコア価格の鈍化をより強調するならば、彼が最近のPCEデータを比較的穏当に解釈していることを意味する。

次に、彼が経済需要をどのように評価するかだ。第2四半期のGDPはわずか1.5%である一方、民間国内需要は4.2%増加している。ウォーシュ氏がどちらの数字を強調するかは、市場のFRBの成長見通しに対する理解に直接影響を与える。

最後に、そして最も重要な点は、彼がFRBの政策閾値についてさらに説明するかどうかだ——どのような状況で現在の金利が十分に引き締まっているのか、どのような状況でインフレがFRBに再利上げを強いるのか。

FRBの次回のFOMC会合は9月15日から16日に開催され、同時に経済見通しも更新される予定だ。(Federal Reserve) それまでの間、雇用、インフレ、金融環境の変化が市場の期待を再調整させる可能性がある。

したがって、ジャクソンホールの核心的な問題は、ウォーシュ氏が9月の利上げシグナルを直接発するかどうかではなく、市場が彼の講演からより重要なことを見抜けるかどうかだ：インフレが依然として高く、経済が明確に失速していない状況下で、ウォーシュ氏率いるFRBが一体どのような条件で行動する準備があるのかということだ。

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