固定金利は、チェーン上で最も実装が難しく、最も希少な分野の一つであり、TermMax はそれを実現した。固定金利・固定期間の貸借はすでに10本のチェーン、60のマーケットに展開され、数千万ドル規模の預金と流動性を蓄積している。同じ仕組みにより、トークン化された米国株は初めて固定金利での資金調達とチェーン上のオプション市場を同時に手に入れ、この長年にわたる空白を埋めた。

8月26日、固定金利貸借プロトコル TermMax（親会社は Term Structure Labs）は、YZi Labs から戦略的投資を受けたことを発表した。金額は非開示。TermMax は YZi Labs のインキュベーションプログラム「EASY Residency」シーズン3の選出プロジェクトであり、累計調達額は800万ドルを超える。これまでの投資家には、2023年のシードラウンドをリードした Cumberland DRW のほか、HashKey Capital、Decima Fund、Longling Capital、MZ Web3 Fund などの機関が含まれる。

本プロトコルは2025年4月にメインネットでローンチし、現在は10本の EVM 互換チェーン上で稼働し、60の固定金利マーケットと40のストラテジー金庫を開設、総ロック価値（TVL）は数千万ドルに達し、登録ウォレット数は150万を超える。トークン $TMX は8月25日に TGE を完了した。

共同創業者兼 CEO の Jerry Li 氏は、25年にわたるグローバル金融市場での経験を持ち、ドイツ銀行でマネージングディレクターを務め、大中華圏の債券・為替業務を統括していた。2022年に銀行を退職後、Term Structure を設立した。彼の見解では、これは技術的な問題ではなく、本来もっと早く誰かが取り組むべきことだったという。

「銀行を離れたとき、チェーン上に数千億ドル規模の市場があるのに、直接観測できる利回り曲線が一本も存在しないのを目の当たりにしました——これは伝統的な市場では考えられないことです。これが、チェーン上のインフラを構築しようと決意させた理由です。」

—— TermMax 共同創業者兼 CEO Jerry Li

現在、投資家側の公の表明はすべて同じギャップを指し示しているようだ。8月14日、YZi Labs は EASY Residency シーズン5の募集文書の中で次のように記している。トークン化された優良株はすでに意味のある取引量を生み出しているが、より広範な金融アプリケーション層——クレジット、担保管理、リスク移転、ストラクチャード商品——は依然として発展が不十分であり、特にオプションやその他のリスク移転商品は、トークン化資産にとって明らかな空白のままである。

そして、YZi Labsの戦略的な眼光は、投資をTermMaxに的確に振り向けることで、このギャップを埋めた。

一、チェーン上で6年間借金をしてきたが、明日の金利がいくらになるのかは常に分からない

現代金融の真の骨格はお金ではなく、時間の価値である。世界の固定収入市場規模は160.7兆ドル、金利デリバティブの想定元本は668兆ドルに達する。これらの市場が存在する唯一の理由は、機関投資家が3ヶ月後、1年後、5年後のお金の価値を必ず把握しなければならないからだ。

しかし、チェーン上はそうではない。未償還ローンの95%以上が変動金利であり、固定満期日がない。今日お金を貸し出しても、明日のコストは倍になるかもしれないし、半分になるかもしれない。そして、この答えに価格を付ける市場はどこにも存在しない。

その理由は3つある。固定金利は変動金利よりも満期日と金利という2つの次元が多く、流動性は本質的に細分化される。マーケットメーカーは受動的なカーブの中で継続的に逆選択に晒され、利益を上げられず、自然と参入したがらない。そしてDeFiの借り手は長い間、主にレバレッジトレーダーであり、彼らが求めるのは目先の流動性であり、3ヶ月後のコストは彼らにとって重要ではない。この3つが重なり、金利と満期日はチェーン上で最も不確実な2つの変数となっている。

TermMaxの解決策は、債務そのものを分解することだ。1つのローンは3種類の取引可能なトークンに分解される：

1、FT（Fixed-rate Token、以下「FT」）：ゼロクーポン債であり、割引価格で購入し、満期時に額面で償還され、差額が固定収益となる。

2、XT（Interest Token、以下「XT」）：利息またはオプション価値を担い、FTと合算すると常に1単位の債務に等しい。

3、GT（Gearing Token、以下「GT」）：ERC-721証明書であり、レバレッジポジションの担保と債務をパッケージで記録し、返済時に焼却される。

これにより、固定金利が最も批判されてきたジレンマが解消される——固定されるのは金利であり、流動性ではない。ポジションはいつでもセカンダリーマーケットで売買できる。

アーキテクチャ上の2つの難題については、答えはマーケットメイキング層にある。TermMaxのCuratorが金庫内で流動性を管理する際、同じ資金を同時に複数のマーケットや複数のオーダーに有効なクォートとして提示できる——ここで提示されるのは金額が一致するミラーオーダーであり、1つの資金を10分割して10のマーケットにそれぞれ入れるわけではない。あるマーケットのオーダーが成立すると、残りのミラーオーダーの金額はアトミックに差し引かれ、資金利用率は最大限に引き上げられる。

このステップは、断片化された掛け算の関係を解体した。固定金利は本来、「資産 × 満期日 × 金利」という3つの次元で大量の市場を開設する必要があり、各市場に専用の資金を事前に割り当てなければならないとすれば、流動性は必然的に細かく分散されてしまう——前世代のプロトコルはこの流動性のジレンマを乗り越えられなかった。しかしミラーオーダーにより市場間で相場を共有でき、市場数の増加が単一市場の厚みを希釈することはなくなり、同一資本の回転率も桁違いに高まる。

今日、TermMax が10本のチェーン上で同時に60の市場を運営できるのは、まさにこの仕組みによるものだ。Keyrock、Hard Core Lab Capital、Edge Capital、Origami といった専門機関が TermMax 上で Curator を務め、それぞれの戦略金庫を管理することを選んだのは、それ自体がこの構造の検証となっている。

清算は現物決済を採用している：担保は直接貸し手に引き渡され、市場で売却されることはない。従来の清算は「公開市場で担保を公正価格で売却できる」という前提に依存しており、これは流動性が十分な ETH のような資産には成立するが、オンチェーン上の流動性が数百万ドルしかないトークン化株式には成立しない。現物決済こそが、トークン化資産が融資可能な担保となるための真の前提条件である。

これらの課題を解決したことで、オンチェーン資産は初めて、真に自らの債券市場を持つに至った。そして TermMax が目指すものは、これだけにとどまらない。

二、トークン化米国株：融資可能であり、ヘッジも可能

トークン化株式は過去1年で最も速く成長した資産クラスであり、オンチェーン規模はすでに24.8億ドルに達し、保有者数は30日間で165%増加した。

TermMax は昨年末からこの種の資産を固定金利市場に組み込み始めた：2026年1月に Ondo Global Markets を統合し、トークン化米国株を担保とする初の固定金利貸借市場を立ち上げた；その後、バイナンスが発行する株式トークン bStock を統合；8月12日には Robinhood Chain に正式にローンチし、QQQ、SPY、NVDA などのトークン化株式を担保に USDG を借り入れることを可能にした。

しかし融資は、この種の資産が真に活用されるための半分に過ぎない。もう半分はヘッジであり、その部分は今もなお空白のままだ。

伝統市場側では、米国オプション市場が6年連続で記録を更新している：2025年の出来高は152.6億枚で、前年比24.3%増；2026年はこれまでに日平均7,110万枚を記録。そのうちゼロ日満期オプションは S&P 500 指数オプション出来高の65%を占めており、4年前はまだ22%だった；また、顧客の日平均出来高のうち、個人投資家が3分の2を占めている。オプションはもはやウォール街の機関投資家だけのものではなく、個人投資家のネイティブなツールとなっている。

しかし今年、トークン化株式向けに構築されたものは、ほぼ全てが無期限先物プラットフォームだった。Ondoの株式無期限先物プラットフォームは7月にローンチされ、5週間で80億ドルの累計取引高を達成し、KrakenやCrypto.comもそれぞれ自社版をリリースした。需要は市場で十分に実証されている。だが今日に至るまで、オンチェーン上にはトークン化株式を対象としたオプション市場はまだ存在しない。

TermMaxは、暗号資産オプション市場の機能をトークン化株式に拡張し、まさにこの空白を埋めている。プロトコルがローンチしたTermMax Alphaが提供するのは、満期まで清算が一切ないオプション市場だ：転換価格はポジション開設時に固定され、市場価格の変動に追随しないため、ポジションが途中の急激な相場変動で強制決済されることはなく、満期時にのみこの転換価格で現物決済が行われる。トークン化されたばかりでオンチェーン流動性がまだ薄い資産クラスにとって、この点は特に重要だ——数分間の流動性ギャップによって、方向性が正しいポジションを打ち消されることがないことを保証する。

同じ基盤メカニズム、同じ担保資産で、一方では時間に価格を付け、他方ではボラティリティに価格を付ける。

三、機関側：公開された価格と、非公開のカウンターパーティ

個人投資家向けの製品に加え、TermMaxは機関向けにも独自のソリューションを提供している。同じチームが運営する機関向けプラットフォームTermPrimeは、今年6月末にCanton Network上で初の実取引を完了した：BitSafeとHashKey Cloudが互いにカウンターパーティとなり、CBTCを担保にCanton Coinを借り入れ、7日間の貸出・借入・返済サイクルを完了し、満期前に早期返済を行った。マッチングはTermPrimeの公開オーダーブックを通じて行われ、決済はCantonのネイティブシンクロナイザーによって完了し、資産は常に各機関およびカストディウォレット内に留まる。現在、TermPrimeのカウンターパーティネットワークは9機関に拡大しており、デジタル資産マーケットメーカー、プライベートクレジットファンド、トークン化証券発行体、クレジットプラットフォームをカバーしている。

TermPrimeが機関側から参入したのは偶然ではない。Cantonの初期バリデーターノードとして、チームはすでに稼働している市場を目の当たりにしていた：7月だけで、Franklin TempletonとTradewebはCanton上でオンチェーン数十億ドル規模の国債取引を完了し、機関間の固定金利資金調達ニーズは現実的かつ継続的だ。TermPrimeが行っているのはゼロから需要を生み出すことではなく、こうした需要をより効率的に受け止めることだ——機関がすでに熟知しているカウンターパーティと取引し、既存のプロトコルと承認済みの与信枠を活用し、価格発見は公開される一方、カウンターパーティが誰で、どの程度の規模かは、取引当事者にしか見えない。

これは技術的な好みの問題ではなく、機関が本当に業務をオンチェーンに移せるかどうかの前提条件だ。機関は市場が7日物資金の価格を知ることは受け入れられるが、誰が借りているのか、いくら借りているのかを市場に知られることは受け入れられない。

セキュリティは機関のもう一つの関心事だ。TermPrime は Immunefi と提携し、この懸念に正面から応えている。TermMax プロトコル側では Cantina／Spearbit 公開監査コンペティションを完了し、Immunefi バグ報奨金と Hypernative による24時間365日モニタリングを設置、DeFiSafety プロセスの品質スコアは93%で、Aave V3 と同等レベルだ。

これらの点を結びつけると、TermMax の全体像は3つの方向性を示している：

1、Yield Curve：同一資産に対して7日、30日、90日、180日で同時に取引可能なクォートを提供し、プロトコルが設定するのではなく市場自身がマッチングするオンチェーン利回り曲線を生み出す；

2、TermMax：固定金利融資とゼロ清算オプション市場を、トークン化された株式にも同時に適用する；

3、TermPrime：プライバシーとセキュリティを前提に、機関がオンチェーンでも従来の金利市場のツールを利用できるようにする。

3つの方向性は同じ一つのことを指している：オンチェーンに真に観測可能で、取引可能で、ヘッジ可能な時間価格を持たせることだ。この曲線が確立されれば、先物、ヘッジ、通貨スワップや金利スワップといった伝統的金融機関が慣れ親しんだ操作が、オンチェーンで初めて実現可能になる。TermMax が目指すのは、もう一つのレンディングプロトコルではなく、オンチェーン資産の金利曲線そのもの——DeFi に欠けていた最後のピースを埋めることだ。

「私たちがやろうとしているのは、伝統的金融機関に DeFi を教えることではなく、DeFi をよりプロフェッショナルな姿に成長させ、真に金融にサービスを提供することだ。」

—— TermMax 共同創業者兼 CEO Jerry Li

四、TGE 初日：この取り組みを前面に押し出す

$TMX は8月25日に TGE を完了し、初日に Binance Alpha、Kraken、Bitget、KuCoin、MEXC などのプラットフォームに上場した。同時期に、TermMax は RootData の DeFi 人気ランキングで第2位、透明性評価は A を獲得し、CoinMarketCap の24時間トレンドランキングでも第5位に入った。

しかし、上場はこの問題を表面化させたに過ぎない。本当の試練はその先にある。市場によって清算された金利曲線が成立するには、十分な期間、十分な厚みのあるクォート、そして十分に現実的な約定が必要であり、これは一度の発表で完結するものではない。だが、少なくとも問題は初めて正しい位置に置かれた——DeFi に「より速く借りる」ことを学ばせるのではなく、「3ヶ月後、お金の価値はいくらか」という問いに答えられるようにすることだ。

TermMax について

TermMax は Term Structure Labs が開発した固定金利・固定期間の貸借市場であり、メインネットは 2025 年 4 月にローンチされ、現在 10 の EVM 互換チェーンに展開され、60 の固定金利市場と 40 のストラテジー・ボールトを運営している。このプロトコルは債務を取引可能な FT（元本）、XT（利息とオプション価値）、GT（レバレッジ・ポジション証明）の 3 種類のトークンに分割し、専門の Curator が隔離された市場で目標金利レンジを設定し、ストラテジー・ボールトを管理する。清算は現物決済方式を採用している。共同創業者兼 CEO の Jerry Li は 25 年にわたるグローバル金融市場の経験を持ち、ドイツ銀行でマネージング・ディレクターを務め、大中華圏の債券および為替業務を統括していた。

公式サイト：ts.finance

YZi Labs について

YZi Labs は世界で 100 億米ドル以上の資産を運用している。その投資理念は「インパクト優先」を強調し、意味のあるリターンは後からついてくると信じている。YZi Labs は各ステージのプロジェクトに投資し、Web3、AI、バイオテクノロジー分野で堅実なファンダメンタルズを持つチームに重点を置いている。そのポートフォリオは 6 大陸、25 以上の国にわたる 300 以上のプロジェクトをカバーし、代表的なプロジェクトには Trust Wallet、CoinMarketCap、Polygon、Injective、Ethena、SafePal Wallet、Better Payment Network、Aster、XAI などが含まれる。そのうち 65 社以上の投資先企業が同社のインキュベーションプログラムに参加したことがある。

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