TL;DR
・エヌビディアの第2四半期決算は売上高・EPSともに市場予想を上回り、データセンター売上高は前年同期比117%増となり、AI計算需要の減速はまだ明確に見られない。
・Rubinが収益に寄与し始めた後、バーンスタインはエヌビディアの次会計年度売上高が約7000億ドルに迫り、前年同期比約70%増、従来予想から約30%上方修正されると予想。
・メモリ価格の上昇により短期的な粗利率は圧迫されるが、低下幅は数ポイント程度にとどまり、利益成長のロジックを変えるには至らない見込み。
・エヌビディアは2790億ドルの供給関連コミットメントを確保しており、資金力と調達能力が生産能力の優位性に転換され、競合他社との差をさらに広げている。
・バーンスタインは目標株価を315ドルから400ドルに引き上げ、約91%の潜在的上昇余地に対応するが、評価はRubinの順調な立ち上がりと供給ボトルネックの解消に依存している。

エヌビディアは再び市場予想を上回る決算を発表したが、バーンスタインはこの業績の真に重要な部分はすでに達成された第2四半期ではなく、同社の次期製品サイクルと2027暦年の需要に対する見通しにあると指摘する。

8月27日付のレポートで、バーンスタインはエヌビディアの目標株価を315ドルから400ドルに引き上げ、「アウトパフォーム」の格付けを維持した。同機関は同時に2028会計年度の売上高予想を5396億ドルから6903億ドルへ大幅に引き上げ、同期間の非GAAPベースEPS予想も12.52ドルから15.80ドルへ上方修正した。

今回の引き上げを支える中核的な判断は、Blackwellの需要が依然として急速に成長しており、Rubinがすでに実質的な量産段階に入り始めているという点にある。バーンスタインは、Rubinがエヌビディア史上最大の製品サイクルを牽引する可能性があると見ている。

データセンターの四半期売上高が900億ドルに迫る

エヌビディアの第2四半期売上高は962億2100万ドルで、市場予想の922億9300万ドルを上回り、同社が事前に示した910億ドルのガイダンスも超過した。非GAAPベースのEPSは2.22ドルで、市場予想の2.09ドルを上回った。

予想を上回った部分は主にデータセンター事業によるものだ。同事業の売上高は890億2300万ドルに達し、前期比18%増、前年同期比117%増となり、市場予想の859億4900万ドルを上回った。

そのうち、ハイパースケールクラウドサービスプロバイダーからの売上高は487億1000万ドルで、前期比13%増、前年同期比102%増。AIクラウド、産業、企業顧客からの売上高は403億1300万ドルで、前期比25%増、前年同期比138%増となった。これは、エヌビディアの成長が少数の大手テクノロジー企業に完全に依存しているわけではなく、AIクラウドサービスプロバイダーや企業顧客の需要も加速的に拡大していることを意味する。

ゲーム、プロフェッショナルビジュアライゼーション、自動車などの事業からなる「エッジコンピューティング」部門の売上高は71.98億ドルで、前期比13%増、前年同期比約28%増となり、こちらも市場予想を上回った。

収益性はほぼ安定を維持した。第2四半期の非GAAP売上総利益率は75%で、ガイダンスおよび市場予想と一致。非GAAP営業利益率は66.5%に達し、前期比で約0.6ポイント改善した。

Rubinが本格出荷開始、次四半期のデータセンターは1000億ドル突破か

エヌビディアが示した第3四半期の売上高ガイダンス中央値は1080億ドルで、市場予想の1046億ドルを上回った。バーンスタインの試算によると、暗黙の非GAAP一株当たり利益は約2.46ドルとなり、こちらも市場予想の2.36ドルを上回った。

新たに追加される約120億ドルの前期比増収の大部分は、依然としてデータセンター事業からもたらされると見込まれる。バーンスタインは、エヌビディアの第3四半期データセンター売上高が1000億ドルを超える可能性があり、そのうちRubinが約20%を貢献すると推定している。

これは、Rubinがもはや単なる長期的な製品期待ではなく、当期の売上高に実質的な影響を与え始めていることを意味する。Blackwellは依然として成長段階にあり、Rubinも立ち上がり局面に入ることで、2世代のプラットフォームに対する需要が短期的に重なり合う形となっている。

さらに重要なのは、エヌビディアが2028会計年度、すなわち2027暦年の大部分における成長見通しを大幅に引き上げたことだ。経営陣が示した約70%の成長率に基づいて試算すると、同社の年間売上高は6800億ドルから7000億ドルに達する可能性がある。

バーンスタインはこれまでエヌビディアの2028会計年度売上高を5396億ドルと予想していたが、今回の予測を6903億ドルに引き上げ、増加率は約28%に達する。2029会計年度の売上高予測も6230億ドルから9541億ドルに引き上げられた。

レポートは、この見通しが依然として供給能力の制約を受けると指摘している。経営陣は、メモリやウェハーなどの主要コンポーネントの供給がさらに改善すれば、既存の需要だけで売上高の前年比倍増を支えるのに十分だと判断している。ただし、これは需要の潜在力に関する判断であり、正式な会社の収益ガイダンスではない。

売上総利益率は圧力を受けるが、収益性のロジックは今のところ崩れていない

売上高見通しと比較すると、売上総利益率は今回の決算において相対的に弱い部分である。

エヌビディアは第3四半期の非GAAP売上総利益率が約74%になると予想しており、市場予想の74.8%を下回る。第4四半期にはさらに71%〜72%まで低下する可能性があり、主にメモリ価格の上昇が影響する。製品価格の調整が段階的に効果を発揮するにつれ、同社は次会計年度の売上総利益率が72%〜73%に回復すると見込んでいるが、それでも以前の約75%という見通しを下回る。

バーンスタインの見解では、粗利率圧力は確認されたものの、その影響は依然として管理可能な範囲にある。メモリコストが顕著に上昇する環境下でも、エヌビディアの粗利率はわずか数ポイントの低下にとどまっており、同社が依然として強い価格決定力を有していることを示している。

バーンスタインの最新予測によると、エヌビディアの2028会計年度の非GAAPベースの1株当たり利益は15.80ドルに達し、従来予想より26%上回る。2029会計年度の1株当たり利益予想は14.81ドルから22.28ドルに引き上げられた。

言い換えれば、粗利率の低下が一部の収入増加による利益弾力性を弱める可能性はあるものの、売上高の急速な拡大を背景に、全体的な収益は依然として大幅な成長が見込まれる。

2790億ドルの供給コミットメント、貸借対照表がもう一つの堀に

AIインフラ投資規模の拡大に伴い、エヌビディアが直面する核心的な制約は受注から供給へと移行している。

第2四半期時点で、同社の供給関連コミットメントは前四半期の1190億ドルから2790億ドルへと急増した。クラウドサービス契約、データセンターリース、株式投資を加えると、関連コミットメントの合計は3660億ドルに達する。

同期間中、エヌビディアの在庫は315.75億ドルに増加し、在庫日数は約114日から118日に上昇した。バーンスタインは、これは主に同社がVera Rubinプラットフォームの発表と量産に備えて事前に在庫を確保していることを反映していると見ている。

レポートはさらに、エヌビディアの貸借対照表が技術力と同等に重要な競争障壁になりつつあると指摘する。数千億ドル規模の供給コミットメントにより、同社はメモリ、ウェーハ、パッケージング、その他の重要リソースを事前に確保できるだけでなく、クラウドインフラやエコシステムパートナーへの投資も可能になる。

規模の小さい競合他社にとっては、たとえ利用可能なチップ設計を持っていても、このような調達能力とサプライチェーン管理力を再現することは難しい。AIチップ競争はもはや単一チップの性能に留まらず、資本、生産能力、システム納品、エコシステム拡張能力にも及んでいる。

400ドルの目標株価、依然として高成長の実現次第

バーンスタインはエヌビディアの目標株価を315ドルから400ドルに引き上げた。2028年度と2029年度の平均非GAAPベースの1株当たり利益19.04ドルを基準に、約21倍の株価収益率を適用している。調整前の25倍の評価と比較すると、目標株価の上昇は主に評価倍率の拡大ではなく、収益予想の大幅な引き上げによるものである。

8月26日の終値209.66ドルで計算すると、400ドルの目標株価は約91%の潜在的上昇余地に相当する。

ただし、この価格設定はいくつかの重要な前提に基づいています。Rubinが計画通りに生産を拡大できること、サプライチェーンが急速な成長を支えられること、メモリ価格の上昇が粗利益率をさらに侵食しないこと、そして主要なクラウドサービスプロバイダーが引き続き高水準のAI資本支出を維持することです。

バーンスタインの核心的な結論は、エヌビディアの最近の株価パフォーマンスが比較的停滞していることは、成長サイクルが天井に達したことを意味しないということです。Rubinが収益に貢献し始めると、市場の2027暦年の利益予想は集中的に上方修正される可能性があります。実際に株価の余地を決定する要素も、「需要が存在するかどうか」から、エヌビディアが十分な供給を確保し、膨大な受注を収益に転換できるかどうかに移行します。

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