原文タイトル：金利スパイクのヘッジャーが「狂乱」、イラン攻撃で原油急騰、株式・金・暗号資産も軒並み下落
原文著者：タイラー・ダーデン、ZeroHedge

編集者注：9月1日、世界市場は同時に2つの圧力に直面した。米イラン紛争が再び激化し、国際原油価格が急騰。一方、世界のソブリン債は売りが続き、日本の10年国債利回りは30年ぶりに3%に達した。米国株式、金、ビットコインは同時に下落し、ドルと米国債利回りは上昇した。

資産価格の騰落よりも重要な問題は、エネルギーショックが市場のインフレと金利経路に対する見方を変えつつあることだ。弱い雇用統計、建設支出、製造業データは本来、経済の減速を示唆していたが、原油・ディーゼル・天然ガス価格の上昇は全体のインフレを押し上げる可能性がある。これによりFRBはより厄介な組み合わせに直面している。成長は弱まる一方、物価圧力は必ずしも同時に緩和しない。

本稿の著者タイラー・ダーデンは、この相場動向を「スタグフレーション取引」の回帰と解釈している。その核心的な判断は、エネルギー価格、金利市場、リスク資産はもはや分離して価格形成することが困難であり、石油製品価格が高止まりし続ければ、FRBの政策余地はさらに狭まり、長期米国債はインフレ、財政赤字、AI資金調達需要の圧力を同時に受けることになるというものだ。

なお、エネルギー価格がコアインフレに持続的に波及するかどうか、FRBが雇用弱化時に利上げを継続するかどうかについては、依然として大きな不確実性が存在する。オプション市場における金利テールリスクへの賭けは明らかに強まっているが、これは投資家の極端なシナリオへの備えを反映したものであり、金利が確実に加速上昇局面に入ったことを示すものではない。

以下は原文の翻訳である：

米国がイラン目標を再攻撃した後、国際原油価格が急騰し、世界の債券売りが加速した。株式、金、暗号資産は総じて下落し、スタグフレーションと追加利上げへの懸念が明確に高まっている。

当日発表された米国経済指標は強くない。雇用統計、建設支出、製造業PMI、ダラス連銀サービス業指標はいずれも程度の差はあるものの減速シグナルを示した。しかし同時に、原油価格、石油製品価格、国債利回りは連動して上昇し、金利先物市場はFRBの9月利上げの織り込みを引き上げた。

この組み合わせが本稿の核心的な矛盾を構成している。経済活動は弱まる一方、エネルギー供給ショックがインフレを再び押し上げる可能性がある。物価圧力が続けば、FRBは雇用と成長データのみに基づいて緩和に転じることは難しい。しかし、経済減速時に利上げを続ければ、金融市場と実体経済への圧力を増幅させる可能性もある。

経済指標の弱含み、エネルギー価格の上昇により、市場はスタグフレーションリスクを再評価し始めている。

原油が90ドルを突破、真の圧力は石油製品から

米国がイランに対して新たな攻撃を開始した後、市場はホルムズ海峡におけるエネルギー輸送の長期的な滞りの可能性を再評価し始めている。米国原油先物は一時1バレル90ドルを突破し、7月末以来の高値を更新した。

即期ブレント原油価格は上昇しているが、依然としておおむね直近の変動レンジ内にある

イラン・イスラム革命防衛隊はその後、米国が「厳しい罰則」に直面すると警告した。米国は軍事行動と制裁を通じてイランへの圧力を継続している。紛争の継続期間、イランの報復手段、そして海運の安全がさらに悪化するかどうかが、原油市場の短期的な価格形成における主要な変数となっている。

米財務長官ベセント氏は、ホルムズ海峡の長期的な戦略的価値を軽視した。同氏は、湾岸諸国が陸上石油パイプラインの建設を加速しており、2年後には石油輸送が同海峡を迂回する可能性があると述べた。ただし、この発言は将来の代替輸送能力を説明したものであり、現在の供給と海運リスクを解消するものではない。

現物市場を見ると、即期ブレント原油価格は上昇しているものの、依然としておおむね直近の変動レンジ内にある。ゴールドマン・サックスのデルタワン・トレーディングデスク責任者リッチ・プリボロツキー氏は、市場が直面する圧力は原油価格だけに起因するものではなく、石油製品と天然ガス市場が発するシグナルの方がより深刻だと判断している。

欧州の天然ガス価格は約3年半ぶりの高値に上昇し、暖房油は直近のピークに近づき、米国のディーゼルクラックスプレッドは記録を更新した。クラックスプレッドは石油製品価格と原油コストの差を測定し、通常は精製段階における需給の逼迫度を反映する。

米国のディーゼルクラックスプレッドは記録を更新し、石油製品市場は原油よりも強い供給逼迫シグナルを発している

これは、原油価格が直近のレンジを継続的に突破しなくても、消費者が実際に支払うディーゼル、暖房油、その他の燃料価格が上昇する可能性があることを意味する。原油価格の低下も必ずしも最終価格の下落に直接つながるわけではなく、一部のスプレッドは精製マージンの上昇に転化する可能性がある。

プリボロツキー氏は、石油製品価格が現在の水準を維持すれば、今後数ヶ月の総合インフレは再び上昇圧力を受ける可能性があると判断している。エネルギー価格の上昇が最終的にコアインフレに波及するかどうかは、政策への影響を決定する鍵となる：一度きりの供給ショックは必ずしも中期のインフレトレンドを変えるわけではないが、輸送、生産、サービスコストが継続的に上昇すれば、価格圧力は徐々に他のセクターへ波及する可能性がある。

原文が引用する市場データによると、2月以来、世界の成品油卸売価格は平均で1バレルあたり約40ドル上昇し、そのうちディーゼルが上昇幅の40%以上を占めた。同期間、世界の成品油輸出は前年同期比で日量約600万バレル減少し、ペルシャ湾地域とロシアが減少幅の約4分の3を占めた。このデータはトレーディングデスクの分析に基づくものであり、関連機関の統計口径とみなすべきで、公式の統一データではない。

世界の成品油輸出が前年同期比で減少、ペルシャ湾地域とロシアが主要な足かせに

原油価格と金利が再連動、スタグフレーション取引が回帰

Privorotsky氏は、短期的にはエネルギー市場と金利市場を切り離して議論することは難しいと考える。原油価格と成品油の上昇はインフレ期待を押し上げる可能性があり、投資家はそれに応じてより高い債券利回りを要求する。利回りの上昇は株式などのリスク資産の評価を圧迫する。

この取引関係は9月1日に特に顕著に表れた。米国債利回りは全体的に上昇し、短期ゾーンの上昇幅が大きく、利回り曲線は「ベア・フラット化」を示した。

いわゆるベア・フラット化とは、債券価格が全般的に下落し利回りが全体的に上昇する一方、短期利回りの上昇ペースが長期利回りを上回り、利回り曲線が平坦化することを指す。これは通常、市場が近い将来の利上げや政策の継続的な引き締めへの期待を高めていることを意味する。

当日は原油価格が上昇し、製造業調査が引き続き価格圧力を示したことから、市場の9月利上げへの賭けは明らかに強まった。原文によると、関連確率は取引時間中に一時70%を超えた。他の公開市場の口径では、当時の利上げ確率は約65%から70%だった。異なるデータは異なるサンプリング時点や契約計算方法に由来する可能性があるため、無理に統一すべきではない。

この価格形成には、連邦準備制度理事会（FRB）議長Kevin Warsh氏のそれまでのタカ派的な発言も影響していた。原油価格の上昇は利上げ期待が高まった唯一の理由ではなく、より正確には、エネルギーショックが市場にすでに形成されていたインフレ懸念を強化したのである。

著者は現在の環境を典型的なスタグフレーションの組み合わせと総括している。成長と雇用のデータが弱まる一方で、エネルギーコストが上昇している。関連する「スタグフレーション資産ポートフォリオ」は最近比較的良好なパフォーマンスを示しており、一部の投資家が成長鈍化とインフレの粘着性上昇に備えてポジションを構築していることを反映している。

ただし、原油価格の上昇がFRBの政策判断を変えるかどうかは、その持続期間とコア物価への波及に依存する。エネルギー価格が急速に下落すれば、政策への影響は比較的限定的となる可能性がある。一方、ディーゼル、天然ガス、輸送コストが長期的に高止まりすれば、インフレが再び拡散するリスクが明確に高まる。

世界の債券市場が圧迫、財務省の買い戻しも供給圧力に太刀打ちできず

エネルギーショックが到来する前から、世界の債券市場は売りに晒されていた。9月1日、世界のソブリン債総合利回りは2008年以来の高水準付近に上昇し、日本の10年国債利回りは1996年以来初めて3%に達した。

日本国債は特にインフレ、財政拡張、そして日銀の追加利上げ期待が複合的に影響している。米国、ドイツ、英国の国債利回りも総じて上昇しており、これは単一市場の局地的な変動ではないことを示している。

米国の長期国債はさらに追加的な圧力に直面している。原文によると、30年米国債利回りは早朝に上昇し、財務省が長期国債の流動性サポート買い戻しを拡大した後に生じた低下幅を一時的に帳消しにした。

米財務省は先頃、10年から30年国債の単回流動性サポート買い戻し規模を従来の最高20億ドルから少なくとも40億ドルに引き上げると発表し、新たな取り決めは9月9日から実施される。買い戻しは旧券の流動性と市場取引条件を改善できるが、米財務省の純調達需要を直接減らすものではなく、FRBの量的緩和と同義でもない。

30年米国債利回りが再び上昇し、財務省による長期国債買い戻し拡大の発表後の低下幅を一時的に帳消しにした

モルガン・アセット・マネジメントのポートフォリオマネージャー、Priya Misra氏は、財務省の買い戻しが長期国債に一定の需要をもたらす可能性がある一方で、AIインフラ建設による資金調達供給に圧倒される可能性があると指摘する。ここでの「AI供給圧力」とは主に、大手テクノロジー企業、公益事業、データセンター運営事業者が計算能力、電力、関連施設を建設するために債券発行を増やすことを指す。

同時に、米国の財政赤字、政府の継続的な債券発行、そして新たな企業債の発行が、長期資産の供給を増やしている。Natixis北米米国金利ストラテジー責任者のJohn Briggs氏は、福祉支出改革が本当に財政赤字の見通しを変えるまでは、長期利回りが高水準を維持し続ける可能性があると判断している。彼の見解では、財務省の買い戻しは全体の債券供給に対して依然として「焼け石に水」に過ぎない。

これこそが、今回の長期金利圧力が単なる利上げ期待と異なる点である。短期金利は主にFRBの政策経路を反映するが、長期金利はインフレリスク、財政赤字、期間プレミアム、債券供給をさらに消化する必要がある。FRBが継続的に利上げしなくても、長期利回りがすぐに低下するとは限らない。

金利のテールリスクが高まり、オプション市場は「負の凸性」を警戒

スポット債券市場が緩やかに下落する一方、一部の投資家は高執行価格の金利支払いオプション、すなわち将来の金利大幅上昇に賭けるオプション商品を大量に購入している。

野村証券のストラテジスト、チャーリー・マケリゴット氏は、中期満期・高執行価格のペイヤーオプション需要が顕著に増加しており、その一部は通常の参加者ではない大型バイヤーによるものだと指摘する。関連取引はペイヤースキューを押し上げ、すなわち金利上昇に備えて購入されるオプションが金利低下オプションと比較して割高になっている。

しかし、現在の金利スワップオプション全体のボラティリティは、利回りと同様に大幅には上昇していない。その理由は、債券市場が現在、短期的な激しい暴走というよりも、持続的で緩やかな売りに近いためである。実際のボラティリティは低い一方で、投資家が極端な上振れ保護を継続的に購入しており、これによりスポット相場とテールリスク価格設定の間にミスマッチが生じている。

金利の「ボラティリティのボラティリティ」が急速に上昇し、市場の金利テールリスクに対する備えが明確に強化されていることを示す

リスクは、金利が緩やかな上昇から加速的な上昇へと転じた場合、マーケットメーカーがこれまで売却した高執行価格オプションを集中的にヘッジする必要が生じる可能性があることだ。市場に十分なカウンターパーティが逆方向のポジションを提供するとは限らないため、こうしたヘッジは金利変動をさらに増幅させ、いわゆる「ネガティブ・コンべキシティ」の局面を形成する可能性がある。

ネガティブ・コンべキシティとは、金利が変化した後、一部の市場参加者が相場の方向に沿ってヘッジを追加せざるを得なくなり、金利が上昇すればするほど金利上昇ポジションを増やす必要が生じ、それによって金利がさらに上昇し続ける可能性があることを指す。現在のオプション需要は投資家がこのリスクを警戒していることを示すが、この状況が必ず発生するという意味ではない。

今後、市場は3つの変数を注視する必要がある。1つ目は米イラン紛争とホルムズ海峡の航行がエネルギー供給に引き続き影響を与えるかどうか、2つ目は軽油や天然ガスなどの最終エネルギー価格が持続し、コアインフレに波及するかどうか、3つ目は雇用データの弱さが、FRBの引き締め政策継続を阻止するのに十分な程度かどうかである。

エネルギー価格が高止まりし、インフレ期待が上昇し続け、同時に債券供給圧力が緩和されなければ、筆者が提示したスタグフレーションと金利テールリスクのロジックは強化されるだろう。逆に、エネルギー供給が回復し、製品油価格スプレッドが低下するか、雇用が明らかに悪化してFRBが成長リスクを優先せざるを得なくなれば、今回の金利上昇トレードの基盤は弱まる可能性がある。

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